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专题2有价证券的估值方法第一节债券的估值方法第二节股票的估值方法第三节金融衍生工具的投资价值分析第一节债券估值分析•一、债券的估值原理•二、债券的报价与实付价格•三、债券估值模型•四、债券收益率一、债券的估值原理•债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。•（一）债券现金流的确定•（二）债券贴现率的确定（一）债券现金流的确定•1.债券的面值和票面利率。票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和面值就是每期利息支付金额，短期债券一般不付息，而是到期一次性还本，所以要折价交易。•2.计付息间隔。定期支付利息。我国中长期债券通常每年一次，欧美习惯半年付息一次。付息间隔短的债券风险相对较小。•3.债券的嵌入式期权条款。可能含有发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。这些会影响未来的现金流模式。•4.债券的税收待遇。免税债券与可比的应纳税债券相比，价值更大一些。•5.其他因素。付息方式（浮动、可调、固定）、债券的币种（单一货币、双币债券）等因素（二）债券贴现率的确定•债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也叫必要回报率。债券必要回报率=真实无风险利率+预期通胀率+风险溢价1.真实无风险收益率，真实资本的无风险利率，理论上由社会资本平均回报率决定。2.预期通胀率。3.风险溢价。风险补偿。债券投资的主要风险因素包括违约风险（信用风险）、流动性风险、汇率风险。投资学中，真实无风险利率+预期通胀率=名义无风险收益率，一般用相同期限零息国债的到期收益率来近似表示。二、债券报价与实付价格•（一）报价形式•（二）利息计算（一）报价形式•交易中，报价是每100元面值债券的价格，报价方式：1、全价报价。所见即所得。缺点是含混了债券价格涨跌的真实原因。2、净价报价。在债券报价基础上加上该债券自上次付息以来的累积应付利息。优点是利息累积因素从债券价格中剔除，可以更好反映债券价格的波动程度。缺点是双方需要计算实际支付价格。（二）利息计算•1、短期债券。•2、中长期附息债券•3、贴现式债券1、短期债券。•通常全年天数定为360天，半年180天。利息累积天数则分为按实际天数（ACT，全称是Actual）计算和按每月30天计算两种。（计算过程算头不算尾）•2011年3月15日，上次付息时间是2010年12月31日，计算实际天数。•1.第一种：31+28+14=73天•2.第二种：30+30+14=74天2、中长期附息债券•全年天数有的定为实际全年天数，也有定为365天。累计利息天数也分为实际天数和每月30天两种计算。我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息”。3、贴现式债券•我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。闰年2月29日也计利息。公式为：应计利息额=（到期总付额—发行价格）/（起息日至到期日的天数）×起息日至结算日的天数三、债券估值模型•根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式：三、债券估值模型•（一）零息债券•零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1年以内的债券为零息债券。P=FV/（1+yT）TFV为零息债券的面值。•（二）附息债券定价•附息债券可以视为一组零息债券的组合。•（三）累息债券定价累息债券也有票面利率，但规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息的零息债券。四、债券收益率•（一）当期收益率•在投资学中，当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率。反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，不反映每单位投资的资本损益。公式为：当期收益率度量的是债券年利息收益占购买价格的百分比，反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，但不反映每单位投资的资本损益。便于计算。可以用于期限和发行人均较为接近的债券之间进行比较。缺点是：（1）零息债券无法计算当期收益（2）不同期限附息债券之间，不能仅仅因为当期收益率高低而评优劣。四、债券收益率•（二）到期收益率债券的到期收益率（YTM）是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率。内部报酬率（IRR）。公式：对半年付息一次的债券来说，C和r除以2，n乘以2。四、债券收益率•（三）即期利率即期利率也称零息利率，是零息债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。•（四）持有期收益率持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而不是债券到期偿还金额。四、债券收益率•（五）赎回收益率可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。通常在预期市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券。对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期收益率。赎回收益率一般以首次赎回收益率为代表。首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券发行价格的利率。五、利率的风险结构与期限结构•（一）利率的风险结构不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算出的债券收益率也不一样，这种收益率的区别为利率的风险结构。通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差（YieldSpread）反映了不同违约风险的风险溢价，也叫信用利差。国债为无违约风险债券（无风险债券），不同期限的国债收益率加上适度的收益率差就可以得出公司债券的收益率，并进而作为贴现率进行估值。在经济繁荣时，低等级债券与无风险债券的收益率差通常比较小，一旦衰退，信用利差会急剧扩大，导致低等级债券价格暴跌。第二节股票估值分析•一、影响股票投资价值的因素•二、股票内在价值的计算方法•三、股票市场价格计算方法－－市盈率估价方法•四、市净率在股票价值估计上的应用一、影响股票投资价值的因素（一）影响股票投资价值的内部因素（二）影响股票投资价值的外部因素（一）影响股票投资价值的内部因素1.公司净资产从理论上讲净资产应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨。2.公司盈利水平公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。公司盈利增加，股票的市场价格上涨；股票价格的涨跌和公司盈利的变化可能并不同时发生。3.公司的股利政策股利与股票价格成正比，通常股利高，股价涨；股利低，股价跌。4.股份分割股份分割又称拆股、拆细，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。股份分割通常会刺激股价上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。5.增资和减资当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏损严重，需要重新整顿，所以股价会大幅下降。6.公司资产重组公司重组总会引起公司价值的巨大变动，因而其股价也随之产生剧烈的波动。但需要分析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，因为这些是决定股价变动方向的决定因素。（二）影响股票投资价值的外部因素1.宏观经济因素2.行业因素3.市场因素证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。二、股票内在价值的计算方法（一）现金流贴现模型（二）零增长模型（三）不变增长模型（四）可变增长模型（一）现金流贴现模型•1.一般公式•现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的方法。净现值（NPV）等于内在价值（V）与成本（P）之差，式中：P—在t=0时购买股票的成本。•如果NPV0,意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票被低估价格，因此购买这种股票可行。如果NPV0,意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。（一）现金流贴现模型•2.内部收益率•内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率。•NPV=0，可以解出内部收益率k*。将k*与具有同等风险水平股票的必要收益率k相比较：如果k*k，则可以考虑购买这种股票；如果k*k，则不要购买这种股票。（二）零增长模型•从本质上来说，零增长模型和不变增长模型都可以看作是可变增长模型的特例。零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。1.公式假定每年支付的股利相同，股利增长率等于零，即g=0。•2.内部收益率•3.应用零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股息是不合理的，但在特定的情况下，对于决定普通股票的价值仍然是有用的。在决定优先股的内在价值时这种模型相当有用，因为大多数优先股支付的股息是固定的。（三）不变增长模型•不变增长模型可以分为两种形式：一种是股息按照不变的增长率增长；另一种是股息以固定不变的绝对值增长。1.公式v=D1/(K-G)2.内部收益率（K*）P=D0×(1+G)/(K*-G)•3.应用零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。不变增长模型是多元增长模型的基础。三、股票市场价格计算方法－－市盈率估价方法•市盈率又称“价格收益比”或“本益比”，是每股价格与每股收益的比率公式：市盈率＝每股价格/每股收益估计市盈率的方法：简单估计法、回归分析法•（一）简单估计法利用历史数据估计法分为：算术平均法、趋势调整法、回归调整法。市场决定法分为：市场预期回报率倒数法、市场归类决定法。•（二）回归分析法四、市净率在股票价值估计上的应用•公式：市净率（净资产倍率）＝每股价格/每股净资产比较：市净率用于考察长期投资（内在价值）；市盈率用于考察短期投资。（供求状况）•每股净资产的数额越大，表明公司内部积累越雄厚，抵御外来因素影响的能力越强。正因为如此，市净率反映的是，相对于净资产，股票当前市场价格是处于较高水平还是较低水平。市净率越大，说明股价处于较高水平；反之，市净率越小，说明股价处于较低水平。四、市净率在股票价值估计上的应用•我们统计了上证指数1995年到现在的P/E和P/B图表（见上图），P/E到了20倍以下，P/B到了2.5附近，市场接近我们“市场五风险区”中的低估区和超低估区域之间。（注：“市场五风险区”分类法是我们根据整体市场的市盈率和市净率的历史统计，按风险等级划分为五类区域：A（超低区）、B（低估区）、C（合理区）、D（高估区）、E（超高区），风险区域划分是区间值，而不是精确值。第三节金融衍生工具的投资价值分析•一、可转换证券价值分析•二、权证价值分析一、可转换证券价值分析•可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券的特殊公司证券。转换比例＝可转换证券面额/转换价格一、可转换证券价值分析•（一）可转换证券的价值可转换证券的价值可分为：投资价值、转换价值、理论价值、市场价值。1.可转换证券的投资价值可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值。2.可转换证券的转换价值转换价值＝标的股票市场价格×转换比例3.可转换证券的理论价值可转换证券的理论价值，也称内在价值，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。4.可转换证券的市场价值可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。可转换证券的市场价值一般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上。一、可转换证券价值分析分析•（二）可转换证券的转换平价可转换证券的转换平价是指使可转换证券市场价值等于该可转换证券转换价值时的标的股票的每股价格。即：转换平价＝可转换证券的市场价格/转换比例1.转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。2.转换升水＝可转换证券的市场价格－可转换证券的转换价值转换升水比率＝转换升水÷可转换证券的转换价值×100%3.转换贴水＝可转换证券的转换价值－可转换证券的市场价格转换贴水比率＝转换贴水÷可转换证券的转换价值×100%案例：南山转债2009年7月27日，其正股股价为15.83元，转债价格为192元（今年以来涨幅接近1倍）。但