有价证券的投资价值分析

第二章有价证券的投资价值分析教学目的使学生了解影响债券投资价值的因素、债券价值、债券收益率、债券转让价格的计算；影响股票投资价值的因素、股票价值的3种计算方法；金融期货、金融期权的概念、可转换债券价值的计算、权证价值的计算。重点、难点债券价值的计算、股票价值的计算课时安排6第一节证券估值基本原理一、证券的价值与价格二、货币的时间价值：是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称资金的时间价值。100100（1+3%）100（1+3%）2100（1+3%）3…100（1+3%）n0123……n假定当前使用一笔金额为p0的货币，按某种利率投资一定期限，投资期末连本带利累计收回货币金额为pn，那么称p0为该笔货币（或该项投资）的现在价值（简称现值），称pn为该笔货币（或该项投资）的期末价值（简称终值）。（一）货币终值的计算。假定当前一项投资的期限为n期，每期利率为r，那么该项投资第n年末时分别按复利和单利计算的终值依次为：pn=p0（1+r）npn=p0（1+r×n）例1、某投资者将1000元投资于年息10%，为期5年的债券（按年计息），计算其终值。复利终值为：p=1000*(1+10%)5=1610.51（元）单利终值为：p=1000*(1+10%*5)=1500（元）（二）现值的计算。现值是终值的逆运算，运用终值的计算公式，得出现值的计算公式为：复利现值：p0=pn/(1+r)n单利现值：p0=pn/(1+r*n)例2、某投资者面临以下投资机会：从现在起的7年后收入500万元，期间不形成任何货币收入，假定投资者希望的年利率为10%，则投资的现值为：复利现值为：p0=5000000/（1+10%）7=2565813.10（元）单利现值为：p0=5000000/（1+10%*7）=2941176.47（元）三、内在价值的定义：约翰·巴恩·威廉姆斯在《投资价值理论》提出：有价证券的价值等于该有价证券所有未来预期现金流入按其风险相对应的必要收益率贴现的现值。四、证券估值方法（一）绝对估值（二）相对估值第二节债券估值分析一、债券价值的计算公式债券的内在价值等于债券的预期货币收入按必要收益率贴现的现值。预期货币收入：息票利息和票面额。必要收益率：一般比照具有相同风险程度和偿还期限的债券的收益率得出。（1）一般公式：式中：p---债券理论价格n---债券距到期日时间（按年计算）t---现金流到达的时间c---现金流金额i---贴现率（通常为年利率）PttntiC)1(1（2）累息债券内在价值的计算例:某投资者要购买面值1000元，票面利率8%，期限5年的债券，如果贴现率为10%，计算其价值？nnirMP)1()1(元）(34.912%)101(%)81(100055P（3）附息债券内在价值的计算例:某投资者要购买面值100元，票面利率6%，期限5年，每年付息一次，必要收益率7%的债券，则该债券的价值是多少？nnttnniMiCiMiCiCiCP)1()1()1()1()1(112元90.95P（4）零息债券内在价值的计算公式：例：2010年1月1日，中国人银行发行1年期中央银行票据，每张面值为100元，年贴现率为4%。理论价格=96.15（元）niMP)1(第三节股票估值分析一、影响股票投资价值的因素（一）内部因素公司净资产；公司盈利水平；公司的股利政策；股份分割；增资和减资；公司资产重组。（二）外部因素宏观经济因素；行业因素；市场因素。二、股票内在价值的计算方法（一）现金流贴现模型1.一般公式V=+++……+=KD1122)1(KD33)1(KD)1(KDttKD)1(1t式中：V----股票在期初的内在价值；D----时期t末以现金形式表示的每股股息；K----必要收益率。净现值：等于内在价值与成本之差，NPV=V-P=-p1tttKD)1(2.内部收益率。是指使投资净现值等于0的贴现率。用K*表示，可根据公式P=用试错法试出（二）零增长模型。即股息增长率等于0，g=0。1．公式。V=D0/K式中：V----股票的内在价值；D0----未来每期支付的每股股息；K----到期收益率1tttKD)1(*例13、假定某公司在未来每期支付的每股股息为8元，必要收益率为10%，当前价格为65元。内在价值=8÷0.1=80（元）净现值=80-65=15（元）说明该股被低估15元，可以购买。2．内部收益率K*=D0/P*100%利用这一公式计算上例中公司股票的内部收益率，其结果是：K*=8/65*100%=12.31%12.31%10%，表明该股票价格被低估了。（三）不变增长模型。是指股息按不变的增长率增长。1．公式。V=D1/K-g式中:Ｖ----股票的内在价值；D1----第一期期末的现金股息；Ｋ----必要收益率；ｇ----股息增长率。例14、2008年某公司支付每股股息为1.8元，预计在未来日子里该公司股票的股息按每年5%的速率增长，必要收益率为11%，当前股价为40元。内在价值=1.8╳（1+5%）÷（11%-5%）=31.50（元）净现值=31.5-40=-8.5（元）说明该股被高估，投资者应卖出。2．内部收益率。公式：K※=（+g）╳100%用上述公式来计算上例公司股票的内部收益率，可得：K※=[1.8╳(1+5%)÷40+5%]╳100%=9.73%由于9.73%11%，显示该股票被高估。pD1（四）可变增长模型――二元增长模型。是假定在时间L以前，股息以一个不变的增长率g1增长；在时间L后，股息以另一个不变的增长率g2增长。LtD101．公式：V=tKg)1()1(11LtLDLtLtKg)1()1(2ttKg)1()1(1LK)1(11LtLD+=LtD10+╳=LtD10ttKg)1()1(1+╳LK)1(1)(21gkDLtLtKg)1()1(2例15、Ａ公司目前股息为每股0.20元，预期回报率为16%，未来5年中常态增长率为20%，随后的增长率为10%，计算其内在价值。Ｖ＝5.45（元）２.内部收益率。在可变增长模型中，用股票的市场价格Ｐ代替Ｖ，K※代替Ｋ，采用试错法得出内部收益率。三、现金流贴现模型的实际应用（一）确定现金流和必要收益率1．自由现金流：是指在正常资本投资支出之后剩下的现金。自由现金流（F）=净收益＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务本金偿还＋新发行债务在实际应用中，可用净收益＋折旧－资本性支出作为自由现金流。2.必要收益率（期望收益率）。是无风险利率与风险溢价率之和，必要收益率的确定要考虑以下两点：一是社会资本的平均回报率。统计表明，美国股票市场从1926年到2001年，平均复合增长率是10.7%,中国内地股票市场从1990年到2008年从100点到2400点，年均增长率是20%，因为中国是新兴市场，实体经济增长快，增长率要高些，我们以国内股市为主进行投资，预期的收益率也可以高一些。二是根据自己的专业能力水平。巴菲特从1965年到2006年，年均复合增长率达到21.4%，远高于同期标准普尔指数年均增长10.4%的水平。但巴菲特只有一个，每一个投资者都想成为巴菲特是不可能的。因此，我认为目前在中国股票市场，普通投资者必要收益率定在10%~15%是较为合适的。（二）确定增长率。按照两阶段增长模型需要确定两个阶段的增长率。要以企业过去几年现金流年均增长率作为参考基准，同时结合国家宏观经济发展速度及政策、行业运行状况等对企业未来发展的影响来确定。例如，某企业过去3年年均增长率为15%,未来10年国家宏观经济与行业发展对该企业较为有利，预计增长可达20%，10年后恢复到社会资本平均速度5%，就可以用二阶段增长模型来计算内在价值了。（建筑类公司、3G增值服务公司）（三）适用范围。现金流贴现模型适用于现金流稳步增长的公司，对于现金流忽起忽落或经营多年一直没有现金流的公司不适用。如某些科技类公司，由于产品更新换代非常快，企业研发投入和固定资产支出巨大，不仅自身无法创造现金流，还要不断地发行股票筹集资本，这类公司就无法应用此模型来进行估值。（京东方000725）。巴菲特从不买科技类股票，就是这个原因。在他的选票定律中有两条――企业要有稳定的经营历史和企业要有特许权都是讲述如何寻找现金流稳定增长的公司的。（四）案例分析：巴菲特购买可口可乐的故事1.现金流：净利润10.45亿，折旧1.7亿，资本支出3.87亿；2.贴现率：9%；3.增长率：过去：1981----198817.8%未来：10年内15%，10年后5%；4.市值：148亿。V=╳+╳=483.77亿（美元）483.77-148=335.77亿美元10128.8ttt%)91()151(10%)91(1%)5%9(11F（五）案例分析贵州茅台（600519）第三节基金投资价值的计算一、基金证券数量各种费用基金资产的市场价值资产净值二、三、附加费用资产净值申购价格1赎回费率资产净值赎回价格1第四节金融衍生工具的投资价值分析一、金融期货的价值分析（一）金融期货的理论价格公式：Ft=Ste(r-q)(T-t)式中：Ft—期货的当前价格；St—现货的当前价格；t—现在时刻；T—期货合约到期日；r—无风险利率；q—连续的红利支付率；e—以连续复利方式计算资金成本和收益。（二）影响金融期货的主要因素：市场利率、预期通货膨胀率、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。例如：股指期货合约合约标的沪深300指数合约乘数每点300元报价单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间上午：9:15-11:30,下午：13:00-15:15最后交易日交易时间上午：9:15-11:30,下午：13:00-15:00每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的±10%最低交易保证金合约价值的12%最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延交割日期同最后交易日交割方式现金交割交易代码IF上市交易所中国金融期货交易所二、金融期权的价值分析（一）期权价格的构成：期权交易中，期权买方为获得期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用就是期权的价格。1.内在价值：也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是买方如果立即执行该期权所能获得的收益。其取决于期权的协定价格与其标的物的市场价格之间的关系。2.时间价值：也称外在价值。是指期权买方购买期权实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。在现实的期权交易中，各种期权通常是以高于内在价值的价格买卖的。三、可转换证券的价值分析可转换证券的理论价值。可转换证券的理论价值，也称“内在价值”，是指将可转换证券转换前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折现的现值。P=+nt1tic)1(nicv)1(四、权证的价值分析（一）权证的分类。按权利行驶方向,分为认股(认购)权证和认沽权证；按行驶时间，分为欧式权证和美式权证；按发行人，分为股本权证和备兑权证；按结算方式，分为现金结算权证和实物交割权证。（二）权证的理论价值与影响因素1．理论价值包括：内在价值和时间价值。若以S表示标的股票的价格，X表示权证的执行价格，则认股权证的内在价值和认沽权证的内在价值分别是：Max(s-x,o)Max(x-s,o)2．影响因素：标的股票价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。（三）权证理论价值的计算认股权证的理论价值：C=S·N（d1）-x·e–rt·N(（d2）认沽权证的理论价值：P=x·e-rt·[1-N(（d2）]-S·[1-N(（d1）]式中：d1=[+(r+0.5δ2)·t]/δd2=d1-δ)ln(XSttS——计算时标的股票的价格；X——行权价格；ｒ——无风险利率；Ｎ（·）——累积正态分布概率；ｅ——自然常数约等于2.7