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歐元引入對歐元國股票市場波動性與風險貼水結構之影響陳柏夆巫春洲中原大學國際貿易學系摘要歐元引入後必然會改變歐洲國家各國交易市場的動態均衡，但由於歐元區國家的經濟情況彼此並不相同，歐元引入後對個別國家的股票市場所造成的衝擊必然有所差異，本文以歐元引入前後，探討歐元區內主要國家股票市場的波動性動態變化過程。主要目的為分析(1)歐元引入後，對於各歐元國股票市場波動性行程有何影響。(2)探討歐元引入後所造成的資訊傳遞過程是否能更迅速反應至股價的變動上。(3)分析各歐元國股票市場波動性與報酬變化的差異。(4)檢視歐元引入此事件是否造成歐元國股票市場出現結構性轉變的現象。關鍵字：歐元、GARCH、資訊傳遞、結構性轉變TheImpactsoftheIntroductionofEurototheVolatilityofStockMarketandRisk-PremiumStructuretotheEurozoneCountriesPo-FengChenChun-ChouWuDepartmentofInternationalTrade,ChungYuanChristianUniversityABSTRACTItisnecessaryforEuropeancountriestochangetheirdynamicequilibriumoftheirstockmarketsaftertheintroductionoftheeuro.But,theeconomicconditionsforthesecountriesarequitedifferent,theimpulsetothesecountriesmaynotbethesame.WetrytodiscussthedynamicprocessofvolatilityofthestockmarketsofthemainEurozonecountriesforpre-euroandpost-euro.Themainresearchpurposesarelistedasfollows:First,ArethereanyinfluenceonthevolatilityprocessofstockmarketsforEurozonecountriesaftertheintroductionoftheeuro?Second,Doestheinformationtransmissionprocessfortheintroductionoftheeurocanreflecttothechangingofthestockpricerapidly?Third,AnalyzingthedifferencebetweenvolatilityandreturnofstockmarketofEurozonecountries.Finally,DoestheintroductionoftheeurocausethestructuralchangestothestockmarketofEurozonecountries.KeyWords:euro,GARCH,InformationTransmission,StructuralChanges一、前言歐盟各會員國為了實行單一貨幣的制度，於1994年1月1日設立了歐洲貨幣機構(EuropeanMonetaryInstitute)，以做為歐洲中央銀行成立前的雛型，且於1995年馬德里高峰會議決定以歐元(Euro)作為未來歐洲單一貨幣的名稱，歐盟清算系統(TranseuropeanAutomatedReal-timeGross-settlementExpressTransfer，簡稱TARGET)開始測試，且於1998年挑選符合標準的會員國以準備進入整合的最後階段。一般而言，歐元的引入代表著歐洲地區貨幣改革成功的指標之一，從1992年2月7日歐洲各國家在荷蘭的馬斯垂克(Masstricht)簽訂歐洲同盟條約(TreatyofEuropeanUnion)與之後1998年歐洲聯盟(EuropeanUnion，EU)決定第一階段於1999年加入歐洲貨幣聯盟名單，直到1999年1月1日，歐洲貨幣聯盟進入第三階段，歐元正式誕生。此時歐洲各國中央銀行確定統一的貨幣政策，制訂歐洲貨幣聯盟各國間及歐洲貨幣聯盟各國對歐元的匯率，歐元正式成為歐洲貨幣聯盟的主要貨幣並取消歐洲貨幣單位(ECU)，銀行間大額結算開始使用歐元，各金融市場也均以歐元進行報價與結算。各會員國貨幣與新歐元貨幣的匯率在1999年1月1日永久固定，歐洲央行(ECB)開始接手歐元貨幣政策的運作，到了2002年1月1日，歐洲央行開始發行歐元紙幣與硬幣，而從2002年7月1日起歐元取代歐洲各國貨幣而成為歐洲統一貨幣。單一貨幣所帶來的優點包含交易成本的降低與消除匯率的不確定性，就交易成本而言，單一貨幣的實施不但使得歐元會員國之間的交易簡化，而且也能夠享有較低的交易成本，當交易變得更有效率時，將導致物價的下降與消費者的購買力上升；就消除匯率的不確定性而言，在歐元區內的會員國企業之間不必再承擔匯率變動造成匯率風險而帶來的相關避險成本，因此在匯率固定之下，將使得在歐元區內的會員國企業能有較明確的決策判斷。然而，歐元引入後對各會員國所造成的影響並非皆為優點，相反地，最主要的缺點為實行單一貨幣的龐大引入成本，對政府而言，主要重新鑄造歐元紙幣與硬幣的成本，對企業而言，除了將票據和硬幣、工資轉換成歐元的成本外，還包括電腦軟體的更新等巨額支出。其次，歐元會員國亦擔心在歐元引入後會造成政府主權的喪失，因為無論是經濟體系較健全或是較不健全的國家都將使用同一種貨幣，因此，對於經濟體系較健全國家而言，無疑是喪失了貨幣使用的主權。同樣地，在歐元引入後，如果該區域內的個別國家正處於景氣低迷的狀態下，由於貨幣統一，並無法藉由貶值來刺激出口進而改善經濟環境等。基於各種正反理由，並非所有的歐盟國成員都加入歐元的行列，至2002年7月1日為止，共有十二個國家將其原有貨幣轉換為歐元，這十二個國家分別為奧地利、比利時、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、義大利、盧森堡、荷蘭、希臘、葡萄牙和西班牙，在第一波歐元使用國中，有四個歐洲主要國家並未加入歐元區，分別為丹麥、希臘、瑞典和英國，希臘之所以沒有加入歐元區的行列，主要因為希臘當時境內經濟狀況並不理想，無法符合歐盟所制定的一致性標準，而直到2001年1月1日時希臘才符合條件並加入歐元區的行列，而丹麥、瑞典和英國雖然在經濟條件上符合歐盟所訂定的標準，但是因為該國境內的人民以及政黨的反對，因此未能加入歐元區的行列。另外在2004年5月1日，有十個國家正式宣佈加入歐盟的行列，這些國家分別為愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛、波蘭、捷克、匈牙利、斯洛伐克、斯洛維尼亞、馬爾他、塞普勒斯，而這些國家也預期在2007年前會加入歐元區的行列。似乎顯示有愈來愈多的國家看好歐元未來的發展，紛紛規劃加入歐元區，也意味著在未來歐元甚至有可能取代美元而成為世界上的強勢的貨幣之一。歐元引入後必然會改變歐洲國家各國金融市場的動態均衡，而對於這些加入歐元區的國家而言，貨幣的統一也許可以適度地降低匯率波動的衝擊，但由於這些國家的經濟情況彼此並不相同，歐元引入後對個別國家的權益市場所造成的衝擊也必然有所差異，本文擬以歐元引入前後，藉由探討歐元區內主要國家股票市場波動性的表現，分析歐洲貨幣整合對歐元區主要國家股票市場是否真如政府單位之預期，而成為發展的助力，抑或是因為某些不利的因素，反而對歐元區之國家股票市場的發展造成阻力，有鑑於此，探討股票市場波動性行程的變動應該是一個有趣且值得進一步研究的議題。歐洲國家在歷經了一連串的貨幣改革後，直到1999年1月1日貨幣統一後才有歐元正式誕生，理論上，歐元的引入可消除各會員國交易的匯率風險，但對於股票市場波動性的影響則未有一致的看法，Billio和Pelizzon(2003)指出，歐洲國家的股票市場波動性相當高，同時也指出歐元的引入使得股票市場原屬高波動性國家(如德國)的波動振幅更加大，但對於股票市場其波動性原本相對較低的國家(如法國、義大利)而言，波動振幅反而降低。Beltratti和Morana(2002)指出歐元的引入可視為歐洲國家基本面隨機過程的穩定性機制，這樣的穩定性應該會伴隨著股價報酬率變異數的下降，而實證結果發現，若將歐洲股票市場視為一體的觀點來看，歐元似乎已經帶給歐洲股票市場報酬率變異數的下降，可能是由於類似德國等經濟大國能夠對諸如西班牙和義大利等經濟體系較弱的國家有正面的影響。Ross(1988)認為在無套利條件的情況下，價格變動的變異數等同於資訊流動的速度，此結果隱含資產價格的波動性會隨著資訊流動速度的增加而增加。對股票市場而言，Flannery和Protopapadakis(2002)、Boyd、Jagannathan和Hu(2001)也發現股票市場對於總體經濟所傳遞的訊息有強烈的反應，而David和Veronesi(2004)認為經濟基本面和股票報酬之間的關係取決於總體經濟政策所傳遞的訊息，因此，由過去相關的財務文獻可以得知，波動性的變動可以代表一種資訊傳遞的過程，而新資訊的發生往往是造成股價波動的主要原因之一，當新資訊出現時，市場投資者對各種新資訊的解讀與反應不一，因而造成價格的波動。因此，為了進一步了解資訊傳遞的內涵及意義，深入分析波動性的動態過程絕對有其必要性，尤其，觀察波動性干擾(shocks)的持續性效果，更有助於資訊傳遞速度本質的進一步了解，文獻上普遍認為GARCH族模型能夠捕捉金融資產價格波動叢聚性(volatilityclustering)的現象，尤其在歐元國家之間外匯風險已被消除後，探討各會員國權益市場中，風險貼水的變化，更是值得研究的議題。財務領域上探討風險和期望報酬之間的關係已成為相當重要的議題，大部份的研究著重於在特定期間內不同證券其風險和期望報酬之間的關係，如Xing和Howe(2003)、French、Schwert和Stambangh(1987)、Chou(1988)的研究發現股票市場的期望報酬與風險之間存在顯著的正向關係。然而，Thomas和Wickens(1993)、Fraser(1996)、Poon和Taylor(1992)的研究結果為兩者之間並不存在顯著關係。Baillie和DeGennaro(1990)、Glosten、Jagannathan和Runkle(1993)、Nelson(1991)的研究結果發現股票報酬和風險之間存在顯著的負向關係，由上述相關文獻可知，針對期望報酬和風險之間的關係在實證研究上的結果並不一致，本文擬研究11個歐元區國家，在歐元引入前後兩個子樣本期間的期望報酬與風險之間的關聯性，就經濟直觀而言，歐元的引入會導致波動性的增加，投資人會要求更高的風險貼水，是否支持投資學理論－高風險對應高期望報酬，則必須藉由實際資料進行實證分析才可得之，最後，本文亦檢視歐元引入後是否造成歐元區股票市場出現結構轉變的現象，更有勵於了解歐元引入是否對各國股票市場產生結構性轉變的影響。本研究架構大致可分為五大部份，第一部分為前言，主要說明研究背景與動機以及基本的研究架構，第二部份則為研究方法，主要介紹本文在進行實證分析過程、主要所採行的分析工具，包括基本形態的GARCH模型、GARCH模型的修正、GARCH-M模型與平滑轉換模型，第三部份為實證結果並討論其經濟意義，第四部份為結論。二、研究方法2-1GARCH(1,1)模型Engle(1982)提出自我迴歸條件異質變異(autoregressiveconditionalheteroskedasticity,以下簡稱ARCH)模型及Bollerslev(1986)擴充ARCH模型而形成一般化自我迴歸條件異質變異(generalautoregressiveconditionalheteroskedasticity,以下簡稱GARCH)模型等，均認為金融市場的資產價格經常具有自我相關(autocorrelation)並存在異質變異(he