民族证券-文化传媒行业黄金十年,天步艰难-121119

敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第1页证券研究报告行业研究报告2012年11月19日分析师：栾雪飞执业证书编号：S0050512100001Tel：[phone]Email：[e-mail]地址：北京市金融大街5号新盛大厦7层(100140)黄金十年，天步艰难投资要点文化传媒投资评级本次评级：看好跟踪评级：●传媒股前三季度业绩增速居前，第三季度股价整体防御性最好，细分子行业股价继续分化，传媒行业有望重现跨年度行情；●中国政治周期对传媒业有影响，但可能没有市场预期那么大，好的投资机会和政策松紧并不互为充要条件，好的盈利模式更具决定性。在对十六大、十七大温故知新后，我们认为，十八大政策将继续松绑，好的文化传媒模式有望引领和开创一个“黄金十年”的局面；●估值出了什么问题？互联网和移动互联网的出现，颠覆了传媒行业的估值水平。然而这并不意味着缺乏二级市场投资机会。我们重新将成长和价值估值指标、二级市场跟一级市场估值指标，分别做了区别分析；●哪种商业模式最有生命力？我们先分析了不做什么的问题，N年百倍的商业模式只能检验，常人不可预测，它们往往都是在常人无法忍受的巨大风险中成长为巨人的，如果一个新兴行业，连实业都在摸着石头过河，投资是没有办法提前做出准确判断的。然后我们梳理了对ROE判断的护城河，并认为，评估护城河是投资唯一重要的事。文化传媒行业的投资趋势，应该从资源优势选股向营销优势选股过渡。市场数据文化传媒行业指数1655沪深300指数2189上证指数2025深证成指8152中小板指数4147行业指数相对沪深300表现相关研究行业研究小组行业研究报告敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第2页正文目录引子.........................................................................................................................................................................................3传媒股前三季度业绩增速居前，第三季度股价整体防御性最好，细分子行业股价继续分化......................................3传媒行业内各细分子行业走势分化.................................................................................................................................6传媒行业有望重现跨年度行情.............................................................................................................................................7行业政策温故知新：天步艰难，传媒行业嬗变进程曲折向前......................................................................................7论点1：中国政治周期对传媒业有影响，但可能没有市场预期那么大...............................................................7论点2：十八大政策继续松绑，好的文化传媒模式有望引领和开创一个“黄金十年”的局面.......................9十八大推测，传媒有望重现跨年行情...........................................................................................................................40行业估值出了什么问题？哪种商业模式最有生命力？................................................................................................40估值出了什么问题——互联网和移动互联网将传媒行业都颠覆................................................................................40成长和价值估值指标需分开，二级市场跟一级市场指标选取区别大................................................................41基本面变迁令估值陷入夹缝——互联网和移动互联网将传媒行业颠覆............................................................42哪种商业模式最有生命力？...........................................................................................................................................43不做什么？...............................................................................................................................................................43ROE判断：评估护城河是唯一重要的事..............................................................................................................45与牛熊市无关，重大概念到基本面的改变引发的投资机会，应淡化估值与ROE...........................................47传媒投资机会的另一纬度：从资源到营销，从郁金香到星巴克........................................................................50附录：估值评级表...............................................................................................................................错误！未定义书签。行业研究报告敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第3页引子这里不是黑客帝国和创业家乐园，这里只是需要你快速解出一道数学题。传媒股前三季度业绩增速居前，第三季度股价整体防御性最好，细分子行业股价继续分化图1：2010年以来传媒行业整体相对于大盘指数走势，基本同涨同跌数据来源：民族证券图2：2010.10.14-2012.10.14传媒股与其他一级行业涨跌幅比较数据来源：民族证券（注：2010年11月3186点以来，防御性好于除食品饮料、银行之外的绝大多数行业）行业研究报告敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第4页图3：2012.1.1-2012.10.14传媒股与其他一级行业涨跌幅比较数据来源：民族证券（注：今年以来，传媒行业跑输给非银行金融、综合、医药、有色、电子元器件、建筑、房地产、食品饮料、餐饮旅游、家电、电力、基础化工等12个行业，绝对收益为负。无论从这2年熊市的表现，还是2012年三季报业绩大幅下滑的市场普遍情况下，传媒业股价走势，表现尚属稳健。这不仅引人注目：传媒行业跨年度行情能否再现？）图4：2012年1、2、3季度传媒股与其他一级行业涨跌幅比较数据来源：民族证券（注：在上半年热点非银行金融、医药、房地产、食品饮料、电力、有色、家电，在3季度绝对收益率变为负值的时候，除综合类绝对收益为正，传媒行业防御性最好）行业研究报告敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第5页图5：2012三季报业绩增速排名数据来源：民族证券（注：净利润增速排名第5（位列电力、食品饮料、银行、餐饮旅游之后），收入增速仅次于农林牧渔——说明：第一，传媒业虽然属于“要素密集型的重资产行业”，但“周期性较弱”；第二，收入增速好于利润增速，预示着行业处于生命周期的“快速成长期”。坏处是，盈利模式还未确认成功，“价格战换规模”的可能性更大；好处是，大市场空间，低市场集中度，风投支持，有望在规模达到阈值后实现“戴维斯双击”。仅从这两个财务指标的行业位置和逻辑关系看，传媒行业可守可攻）图6：2011以来的静态毛利率及增速数据来源：民族证券（注：剔除非银行金融行业，传媒行业毛利率整体水平排第四，呈小幅下降态势，与图5逻辑推断相一致：传媒行业尚未获得定价权。对此应持中立投资态度，因为成长期企业，定价权优势和规模优势此消彼长）行业研究报告敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第6页图7：传媒股相对于大盘估值倍数2010-2013分别为3.2，3.1，2.8，2.6数据来源：民族证券（注：2012-2013两年估值倍数收缩，一方面，显示市场对传媒行业“成长及确定性”的观望态度，另一方面，与我们未剔除银行和两桶油权重板块有关，如果剔除权重板块，传媒股相对于大盘的估值倍数应该不降反升——图5-6数据与图7逻辑一致；而图1-4传媒业涨跌幅与传媒业动态财务指标比较，市场情绪仍显得“谨慎中有乐观”）传媒行业内各细分子行业走势分化回顾这5年熊市里传媒股的整体走势，大约20个子行业中，代表政策导向或者行业发展方向并找到较好盈利模式的行业走了上升通道或者横盘（广告营销、IPTV、网络视频、互联网电视、智能互动电视、OTTTV、3D电视、动漫、电影电视制作），不代表政策导向或者行业发展方向并没有找到较好盈利模式的走了下降通道（有线电视、地面电视、卫星电视、手机电视、户外移动广告、传统出版、数字出版、报业、网络游戏、电子商务。其中，有线电视尽管受到政策大力扶持，然而资本开支过大，流向数字化、双向改造、高清，而非互动等技术开发和功能创新；数字出版同样在政策大力支持下，因资本开支过大、版权保护不力、缺乏盈利模式而无法获得更高的边际收益），而受政策扶持和创投青睐于近两年上市或转型的互联网和移动互联网公司，除人民网、掌趣科技走上升通道，苏宁电器（电子商务）、焦点科技、拓维信息、北纬通信、科大讯飞、四维图新、生意宝、东方财富均走下降通道。无论是2010年3月中国第一个支持文化产业的文件《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》的出台，还是2011年1月将文化传媒业确立为“国民经济支柱性产业”，都只是对这种分化现象起了推波助澜的作用。一个耐人寻味的例子：华数传媒上市首日即便大涨，持有华数5.2%股份的浙报传媒，股价不涨反跌。这说明当前市场一致认为，浙报传媒股价已透支华数预期，即便有利好，也再不肯给予浙报传媒以更高估值。对于不代表政策导向或者行业发展方向的子行业，市场情绪非常悲观（是否存在价值洼地，选股部分再分析）。行业研究报告敬请阅读正文之后的免责声明民族证券第7页传媒行业有望重现跨年度行情行业政策温故知新：天步艰难，传媒行业嬗变进程曲折向前论点1：中国政治周期对传媒业有影响，但可能没有市场预期那么大论据1：新浪微博——市场起初源自“政治周期变迁”和“模式嬗变”的做多热情，最终因“不成熟的盈利模式”而转向传媒体制改革的基本价值支点应该在于，从“舆论控制工具和喉舌论”到“对社会权力资源-信息”的知情权保障。如果某一传媒组织，能透过“混沌”环境，分析出时间坐标下各周期要素弥散交织中的大势，将自身周期和外部机遇周期相匹