民生证券-年度宏观政策展望XXXX定调“稳健“：变奏曲还是协奏曲

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告1宏观研究/深度报告报告摘要：2011年货币政策定调“稳健”，先紧后松预计2011年新增人民币贷款7-7.5万亿，广义货币供应量M2同比增长16%。明年上半年，物价仍处相对较高水平，略微收紧的货币政策旨在促使物价水平平稳回落；明年下半年，通货膨胀压力逐渐释放，略微放松的货币政策旨在为实体经济注入活力。2011年上半年上调存款准备金率1-2次，加息1次，下半年政策方向逆转根据加息的“五因素模型”，预计2011年上半年加息1次；根据流动性冲销模型，预计2011年上半年上调存款准备金率1-2次。最可能的调整时机是通胀压力仍然很高的2011年1季度。在上调存款准备金率和加息的权衡中，央行优先选择上调存款准备金率而非加息。2011年财政政策的基调将延续积极2011年财政收入9.1万亿，赤字规模9500亿，财政支出结构继续优化，重点倾向于保证对4万亿投资计划的后续跟进、发展战略新兴产业以及“促销费，惠民生”。2011年经济体制改革政策着眼“再平衡”和“促转型”加快投融资体制改革，促进民间投资的增长；积极稳妥推进城镇化进程，保持经济可持续增长；加快收入分配体制和社会保障体制的改革，构建消费主导型经济增长模式；推动能源和资源性产品价格形成机制改革，加快实现经济增长方式转换。2011年我国主要经济指标预测2009A2010E2011H1E2011H2E2011EGDP增速（%）9.110.28.99.59.2CPI同比涨幅（%）-0.73.33.93.03.5新增人民币贷款（万亿元）9.67.8——7.5M2增速（%）2819——16财政收入（万亿）6.98.1——9.1中央债（亿元）95008500——7500资料来源：民生证券研究所民生证券研究所滕泰首席经济学家执业证号：S0130209051671电话：[phone]邮箱：[e-mail]郝大明宏观分析师执业证号：S0100210110001电话：[phone]邮箱：[e-mail]钟正生宏观分析师电话：[phone]邮箱：[e-mail]张磊宏观分析师电话：[phone]邮箱：[e-mail]地址：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座16层100005相关研究1．《2011“软着陆”：增速回稳通胀回落转型加速——中国宏观经济年度预测报告》2010.12.132．《美元欧元危机交替出现，人民币升值至1:6.16——2011年汇率预测报告》2010.12.213．《2015：从贸易顺差到贸易逆差——“十二五”中国外贸形势评估报告》2010.11.114．《美元将触底反弹，人民币双向宽幅波动》2010.10.225．《四周期综合分析，二次探底无可能——2010年下半年世界经济形势判断》2010.8.182011定调“稳健”：变奏曲还是协奏曲？——民生证券年度宏观政策展望民生精品---宏观深度研究报告2010年12月21日宏观研究/深度报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告2引言2010年的中国经济在一片乐观预期中起步，结果却经历了历史上少有的复杂局面：先是年初房价意外飙升，中央政府被迫出手调控；然后是欧洲债务危机、美国量化宽松政策加剧了西方经济二次探底之忧；在信贷、房地产、股市全面收缩的背景下，二季度开始中国经济增速明显下滑；当在中央政府加大了西部开发等投资力度、增速下滑趋势放缓时，通胀率又开始连创新高……在这种复杂背景下，中国的货币政策虽冠之以“适度宽松”之名，但是实际执行起来却成了一首“变奏曲”，结果更像“紧缩”：除了用公开市场操作回收流动性之外，还不断地上调存款准备金率，动用了加息措施，并对信贷投放进行了类似于前些年额度控制的所谓“窗口管理”。2011年的货币政策为什么已然定调“稳健”？实际执行中会不会像2010年那样复杂多变呢？这还要取决于2011年中国经济形势的运行状况。2011年中国所面临的外部环境虽然同去年并无多少好转，但是其不确定性却大大减少！全球对欧洲和美国经济复苏的预期已经降到低点，实际表现很可能远远高于国际货币基金组织等机构的预测，美国GDP增速可能达到2.9%，欧洲经济在德国的带动下，也可能达到1.8%左右的水平。（见《美元欧元危机交替出现，人民币升值至1:6.16——2011年汇率预测报告》）中国经济将在2011年实现“软着陆”——增速回稳、通胀回落、转型加速。预计上半年GDP增速回落到8.9%，下半年回升到9.5%，全年经济增速在9.2%左右；通胀率不但不会向食品意外的更多商品扩散，还将在明年2月份、明年7月份分两阶段回落，全年CPI将维持在3.5%左右的水平。（见《2011“软着陆”：增速回稳通胀回落转型加速——中国宏观经济年度预测报告》）显然，在这样的经济运行背景下，定调“稳健”是十分符合明年经济运行特点的。2011年的货币政策，既要控制物价，又要避免经济大起大落。具体执行起来，更像一首由两条主旋律组成的“协奏曲”。当然，“稳健”本身的含义也是很丰富的，比如：不松不紧、针对性、灵活性等等。与2010年“适度宽松”的“变奏曲”相比，2011年稳健的“协奏曲”对资本市场的影响可能会有两种取向：对那些相信今年政策真是“适度宽松”的投资者而言，从“适度宽松”到“稳健”，就意味着更紧缩；对那些不认为加存款准备金率、加息等政策是“适度宽松”的投资者而言，从“超预期的紧缩”到“稳健”就有完全不同的含义——“预期”落差的正或负，作用到资本市场上就是涨或跌！宏观研究/深度报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告3目录一、货币政策预测：稳中偏紧...........................................................................................................................................4（一）预计2011年新增信贷7.5万亿元，M2增速16%.....................................................................................................4（二）2011年货币流动性仍然较为宽松.............................................................................................................................11（三）2011货币政策相机调整，前紧后松.........................................................................................................................13（四）2011年上半年上调存款准备金率1-2次，或加息1次..........................................................................................14（五）2011年未进入新一轮加息周期.................................................................................................................................21（六）2011年人民币兑美元汇率升至1：6.16...................................................................................................................25二、2011年财政政策延续“积极”................................................................................................................................26（一）2011年财政收入9.1万亿..........................................................................................................................................26（二）2011年赤字规模9500亿元.......................................................................................................................................26（三）2011年财政支出重点在公共投资.............................................................................................................................27三、加速经济再平衡和经济体制改革政策预测.............................................................................................................29（一）加快投融资体制改革，促进民间投资的增长..........................................................................................................29（二）积极稳妥推进城镇化进程，保持可持续的经济增长..............................................................................................30（三）加快收入分配体制和社会保障体制的改革，构建消费主导型经济增长模式.......................................................31（四）推动能源和资源性产品价格形成机制改革，加快经济增长方式转换..................................................................31插图目录............................................................................................................................................................................34表格目录............................................................................................................................................................................35宏观研究/深度报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告4一、货币政策预测：稳