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有关房产的经济学分析张五常张五常新浪博客山雨欲来风满楼（2010.06.15）中国的经济发展无疑是到了多事之秋。最近听到或读到的消息不是那么好。环绕着劳动市场与楼房政策的话题，言论太多，北京的处理看来有点乱。今早一位朋友传来一篇台湾传媒之作，没有说明出处，关于富士康的大话题，据说目前在台湾吵得热闹。我还没有足够的资料分析这件事，但感受上郭老板的激烈反应对中国今后的工业发展会有深远的影响——山雨欲来也。三连跳，他把富士康的最低工资提升百分之一百二十，仿效着一九一四年美国汽车大王福特发明的绝技。以下象棋作比喻，这是走一着「沉底穴」，北京的朋友要抢先把车平五（一笑）。这里要分析的是内地房地产的问题，又是山雨欲来风满楼。言论太多：什么物业税、资产增值税等复杂话题无日无之。深圳的楼价应声下跌：该市四月楼价急升，五月成交量急降，六月开头十天楼价下降了约百分之二十。跌得急，相当一般性——不限于某些「边际」之区。几天前读报，说北京的楼价「下跌」是假跌，想来这篇专栏发表时会弄假成真。上海的朋友说楼价还没有跌，只是成交甚少，卖盘有增加。若如是，上海也难逃一跌。深圳下降了百分之二十，报道说还会再下降百分之二十。这类推测是看风水，历来不可靠。问题是，如果楼价上升了百分之一百，下降百分之五十是打回原价。如果深圳的楼价再下降百分之二十强，就打回两年前不少人叫救命之价，地区政府纷纷说要抢救楼市的。二十多年来，这样的楼市过山车在神州大地没有宁静过，继续下去，总有一次会出轨闯祸！我要在这里向北京的朋友解释资产价值与经济增长的关系，不深的，但逻辑与概念要拿得准才能掌握。今天的后起之秀一般没有学过。让我分点说吧。一、资产的价值是财富。财富与资本相同。费雪的正确方程式说，财富是收入以市场利息率折现的所得。这里说的收入不是短暂的，而是长线或永久性的收入。是预期的收入，预期有变，或利率有变，财富会跟着变。很明显，可以影响收入预期的因素多得很，而今天内地的利率不是市场利率，是央行不断地左右着的。无从预测的因素那么多，加上有通胀或通缩的可能，上述的收入与财富关系的简单方程式有难以处理的变化，但我们不要见这些变化近于无从掌握就轻视这方程式。此「式」也，怎样蹂躏也是个重要的看经济增长的角度，概念上没有错，问题是要怎样用、怎样处理变化。这要讲用者的看家本领了。财富是收入以利率折现，利率不变，收入上升财富上升。倒转过来也对：财富上升会导致收入上升。例如外资在中国下注，使地价上升，跟着外资什么也不管，只要地价升后不跌，中国人民的收入早晚会上升。这是因为财富的增加会促使市场运用财富来增加中国本土的国民收入。二、无论是收入决定财富还是财富决定收入，一个国家的财富当然是愈高愈妙。房地产之价是国家财富的一部分，是重要的一部分。那么房地产之价是愈高愈妙吗？非也！因为土地使用有需求弹性系数的问题，政府约束某些用途的土地供应可使地价的总值提升，即是使房地产的总财富提升，但国家整体的财富却可能因而下降了。这里涉及的是重要话题，同学们要细心跟进。资源或资产有多种，房地产是其中之一，重要的。人力资源（包括脑子的知识）也是资产，可能更重要，虽然没有奴隶市场人力资源只能以工资收入在市场交易。概念上，我们还可以用人力的收入以利率折现而作为国家的一项重要的财富看。三、以理论解释作示范，我们不妨假设一个经济只有两项资产：房地产与人力（包括知识）资产。这样看，一个国家争取这两项资产合并的财富当然是愈高愈妙了。两项其中之一愈高不一定愈妙，二者加起来的财富总和愈高则愈妙。后者是社会收入总和的极大化的一个必需条件。四、上期文章我指出，房地产是财富累积的仓库，人力（体力与脑子的知识）也是财富累积的仓库。我也指出，土地资产的有效率使用，要点是算进了有关的社会成本后，在同区内不同用途的土地应该地价相同。然而，因为上文提到的需求弹性系数的左右，这样的地价相同不一定会达到最高的总地价。倒转过来是说，假设国家只有土地与人力两项资产，总地价最高（土地的财富最高）不一定协助国家整体的总财富最高。五、这就带来本文要说的一个重点。像中国那样庞大的国家，房地产的财富总值最高肯定不是整个国家的所有财富的总值最高的均衡点。事实上，到了某一点——今天近于这一点——房地产的财富总值增加会削减人力资产的财富总值；倒转过来也对，人力资产的财富总值因为政府的左右而增加，会削减房地产的财富总值。这是经济学中的边际生产定律的一个重要含意，而简化到尽头，要获得国家财富总值的极大化，土地不同的使用，算进社会成本后，同区的地价要相同。六、继续推理，在目前的中国，要协助劳力或人力资源的收入的提升，政府增加土地的供应而使不同用途之价拉近或相同，从而使房产之价下降，是最可取的办法。推出任何税项——不管是物业税还是资产增值税——而使房地产之价下降，是劣着，因为土地使用的真实成本没有下降，帮不到劳力资源的收入，也害了房地产的发展。七、西方的经验，物业税与资产增值税是政府有财政困难时才使用的。西方的物业税一般用于有关地区的指定项目——例如教育——的用场。今天中国没有财政困难，税项可以不抽不要抽。半年来我跑过的大城市有重庆、成都、哈尔滨、沈阳、大连等——还有其他的——其发展的速度与势头令人震惊。我可以肯定，如果十年前中国推出今天吵得热闹的物业税与资产增值税，这些奇迹城市不会有今天大家见到的奇迹。八、大叫收入不均是哗众取宠的政治游戏。目前中国农民的收入增长实在快。两年多前因为新劳动法的引进，有一段时期增长不对头，但神州风水有灵，农民的高速增长又再继续。我也认为那些大呼楼价太高的众君子主要是眼红。不能否认，炒楼可以赚大钱，虽然亏大本的也无数。无可置疑，房地产之价大上大落可以导致财富不均，但这主要是政府的土地政策及金融政策促成的。找赚到钱的来出气，以这项那项税来作侠盗罗宾汉，肯定会损害经济整体的发展。适当地增加楼房的土地供应也会使楼价下降，但这不仅合乎经济原则，对工人的工资提升会有大助。很抱歉，上述的分析不够详尽。这几天我老是想着富士康的问题。郭老板仿效美国昔日的汽车大王福特的绝技，对中国的工业发展会有深远的影响——北京处理不当会闯大祸。郭老板是凭着富士康的租值，加上苹果计算机及其他大客户的租值的协助，在神州大地表演一手。在中国的外资会首当其冲地受到影响，其他的接单工业怎样应对是不浅的学问。福特一九一四年推出的每天最低工资五美元，比当时的市场工资高很多，后来不仅害了自己，九十六年后的今天，美国的经济还是受到那提升了多次的最低工资之困。如果没有最低工资，他们今天不会频频施压要人民币升值。有谁听过顾客频频要求甚至施压要光顾的商店加价呢？是发神经的世界，北京的朋友不要跟着发起神经来。泡沫的阐释：评中国的楼市与北京的对策（2011.03.01）去年某媒体问中国的楼市有没有泡沫，我说不知道。他们翻出来的大字标题是：张五常说楼市没有泡沫。是某些人的一厢情愿吧。不知为不知。最近北京推出的打击楼价政策，吵得厉害，要求我分析的四方君子无数。知之为知之，我把自己知道的说说吧。经过好几个月的盘算，最近北京推出打压楼价的政策是严厉的，此前我没有听过这种打法，人类历史可能没有出现过。北京本市的最严厉，上海次之。重庆已推出，详情我没有跟进；其他楼价上升得快的城市会接着推出，严厉程度各各不同。征收物业税之外，阻吓力更强的，是在北京市买楼要拿出在该市工作了五年的证据（上海要拿出一定年限的工作证据，但没有具体说多久），本市的人最多限拥有两间住宅单位，外来的限一间。住宅之外的楼宇不管。我的理解，是以商业机构或公司购买住宅楼宇还容许，但在内地成立公司远没有香港那么容易，而租金收入要付的税及出售时楼价升值要付的税远比私人拥有为高。我没有详细资料，一般之见，是在内地以公司的名义买楼不划算。我没有中国城市的市内与市外的人口分布，市外包括外籍人士。原则上，北京推出的政策可以很严重，而如果全国推行可以是灾难性。手头上资料不足，无从肯定，一个猜测是楼市的中介公司容易纷纷关门，建筑工人容易纷纷失业。从经济原则的角度看，北京推出的政策是违反了市场引导土地使用的规律。另一方面，下文申述，我明白北京忧心楼价不断上升的原因，但认为有较佳的处理方法。少林寺叛徒的看法我可能是地球上唯一的出自两间自由市场少林寺的叛徒！是的，我认为市价可以误导（见正在大修的《经济解释》卷三的第一章——《市价的本质》）。市价指导资源的有效使用，老生常谈，一般对，但可以错。这里要说的是另一个不可能错的原则：人民的收入增加，他们的积蓄要放进一些仓库去，作为财富累积。一般而言，比较可取的仓库是房地产。我在《经济解释》卷二《收入与成本》第四章提出的仓库理论重要，该书还有几天面市，这里顺便卖一下广告（一笑）。中国的经济增长冠于地球，市民要把他们花不掉的钱放到哪里去呢？股市我真的不明白。去年中国的股市表现全球最差或近于包尾。收藏品的表现好，但好于收藏的瘾君子只是一小撮的人。去年楼市的表现也好，而北京显然认为是太好了。读到的言论，是北京的朋友担心楼价升得太快，因而要打压，出于两点。其一是楼市的不断上升可能出现泡沫，一下子暴跌会是灾难。其二是楼价的急升会导致贫富两极分化。穷人没有买楼，楼价上升他们无缘享受，有所不公也。楼市泡沫及贫富分化是两个大难题，是我要分析的重点。这里要指出的，是如果这两大难题不存在——完全不存在——北京不可能有理由打压楼市。楼价上升是反映着财富累积的上升，如果没有泡沫，穷人也买了楼，岂不是皆大欢喜？在这假设下，打压楼市是打压财富，愚不可及，而如果这打压全面生效，经济的增长率一定会大幅下降。假设楼市没有泡沫是假设楼价没有过高。经济学的困难是很难判断楼价是否过高。这是因为楼价不是现有租金或租值的折现，而是预期租值的折现。另一方面，有些人买楼不管什么租值不租值，也不管折现不折现，只是见人买就跟着买，希望升值。这是牛群直觉的行为，是另一种「泡沫」的原因，我会在谈借贷泡沫之后才论牛群泡沫。目前一般市场的迹象显示，中国有通胀预期，但不严重，而北京要压制通胀的决心明显。目前的情况，是住宅楼宇的每年租金约楼价的百分之二强，商业及工业楼宇约百分之五、六。这样衡量，与其他地区或国家的经验比较，中国的楼价不算是高得脱了节的。日本与美国的不幸经验经济学的「泡沫理论」多得很，没有可靠的。市场之价可以暴升暴跌，称之为「泡沫」可以接受，但怎样解释呢？如果经济学者真的可以解释，可以推断，他们早就发了达。我敢打赌，经济学的泡沫大师们一般是输多赢少。这里先谈两个很可能是北京的朋友恐惧的例子。恐惧，因为这些例子示范着的，是楼市暴跌不仅拖跨经济整体，而且复苏不易。其一是日本，二十四年前楼市暴跌后，到今天经济整体没有真的复苏过来。其二是三年前的美国，其实较早，虽然时日不是那么久，楼市暴跌后复苏的困难是明显的。先谈日本吧。日本的楼市一九八六年底开始暴跌，之后四分一个世纪没有真的上升过。去年六月我向一位跟进日本楼市的朋友问价，得到的数据是去年日本楼价与中国的刚好打平。这是以美元算。四分之一个世纪，其间有通胀，可见当年日本的楼价是高得多么惊人。当年一位日本朋友告诉我，在东京，平民老百姓睡的床，不是双层的那种，而是像抽屉，层层迭迭，要拉开来，钻进去，像把信入封似的。那是经济雄极一时的日本，其人均收入冠天下，值得炎黄子孙羡慕吗？日本楼市悲剧的起因，是当年严禁农产品进口，使农产品之价飞到天上去。一九七五年在东京，我见到高档次的番茄零售五美元一只，温室葡萄一美元一粒，而大阪市中心的商业高厦之旁的小空地竟然用作农植，不可谓不奇。禁止农产品进口有大幅提升地价之效，楼房之价因而高升。更大的不幸，是水涨船高了，工资跟着也高。本地的楼价与工资皆高，促使日资到外地下注或设厂。这资金的需要促使八十年代初期起日本银行的借贷急速膨胀，到一九八六年那里的银行纷纷出事。楼价，尤其是商业楼价，急速地下降了百分之八十以上。这可以看为泡沫。美国的压力不论，日本出外投资的大户重视日圆在国际上有强势，国会因而反对以通胀之法来拆解因为楼市暴跌带来的困境。楼市暴跌是财富暴跌，依照费雪与弗里德曼的消费理论，市民的消费永远跟着财富的升降走。