当前宏观经济形势下的行业选择

当前宏观经济形势下的行业选择长盛基金管理有限公司研究发展部行业选择的背景：宏观经济数据的背后•05年上半年GDP增长9.5%，预计全年增长至少9%以上•在同样高增长的数据背后，经济增长的驱动因素却发生了根本性的变化截止日期GDP增长速度FAI增长出口增长进口增长顺差（美元）房地产增长2004-03-319.847.842.942.8-5.441.12004-06-309.73146.550.518.4328.72004-09-309.529.933.122.149.9228.32004-12-319.527.632.724.6110.7628.12005-03-319.425.332.818.657.3326.72005-06-309.527.130.615.196.7823.5行业选择背景：中国经济开始影响世界•以美元来计算，从1990年至2004年，中国GDP增长了3倍，贸易额增长了4倍。•中国经济总量在增加的同时，与世界经济的联动性不断增强。中国对外贸易依存度从上个世纪90年代初期的21%增加到现在的78%-1000.0-500.00.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.0197819801985199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004\901020304050607080贸易顺差贸易依存度行业选择的背景：中国开始融入世界•中国面临不断增多的贸易摩擦与汇率升值的压力•背后的支持是中国产品的国际竞争力-400-300-200-1000100200300欧盟美国印度韩国中国欧盟加入WTO以后反倾销指控与被指控最多的国家三个崭新变化之一：中国开始影响全球油价•油价波动来自突发事件与新增需求•中美印越来越成为影响全球原油需求的关键因素10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%19971998199920002001200220034.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%进口依存度中国原油需求占全球比例三个崭新变化之二：中国在影响全球原材料价格•不同的市场，不一样的泡沫•中国与发达国家处于不同的发展阶段•潜在的需求来自：城市化、基础设施瓶颈、被抑制住房需求的重新释放。•中国对钢铁、建材、与有色金属等原材料在全球的需求中占有很大的比重，目前国内消耗钢材占全球的35%、水泥占全球的40%、铜约占全球的20%。100001200014000160001800020000220002400026000280002001年2002年2003年2004年1-9月20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%36.0%表观消费量中国钢材消费占全球比•中国基础原材料进出口状况占全球需求%占全球供给%国内需求国内供给进口价格主要增长点石油天然气75中非常低高中私家车普及-36%进口煤炭2729高高净出口中电力消耗量增长电力--非常高高-中制造业和消费铁矿石--非常高低非常高中48%进口钢材（低档）高非常高非常低低建筑钢材（高档）高中高中汽车和家用电器氧化铝--非常高低非常高高46%进口铝1820高高净出口中建筑、制造业和消费铜精矿--非常高非常低非常高高58%进口铜1811高中非常高中性电力和制造业水泥4042非常高非常低非常低建筑3025三个崭新变化之三：中国制造业开始占领世界1234技术研究产品开发产品配送产业配套制造中心原因在于：产业转移、成本优势、学习与技术进步•产量居全球第一的部分中国产品行业产量占全球比重家电制造业彩电3936万台29%洗衣机1443万台24%冰箱1279万台16%空调1827万台30%电风扇7661万台超过50%照相机5514万个超过50%电子及通讯制造业电话机9598万台50%显示器4590万台42%钟表15万只75%纺织业丝7.33吨70%行业产量占全球比重医药行业青霉素60%土霉素65%维生素50%机械制造拖拉机83%集装箱83%汇率调整不会改变中国产品的竞争力•革命性变化：放弃盯美元、参照一揽子、每天浮动0.3%•中美贸易的实质：富人向穷人借钱消费•调整时机不当但不会给中国经济带来冲击•汇率调整是一个长期而缓慢的过程•提升中国产品竞争力：低端产品向外转移•世界对中国产品的需求依然强劲行业选择的依据：来自对中国经济的判断•这一轮经济周期总的特点是长期向好，短期调整•经济放缓的趋势预计将持续到明年中期以后才会发生转折•“十一五”计划启动，以及被抑制的房地产投资重新释放•由于汇率调整是一个缓慢过程，贸易回落比较缓慢•在经济回调的过程中，周期性行业负面影响比较大，非周期性行业增长相对比较稳定交通行业：可进可退•机场、公路行业：经济放缓，但行业业绩稳定增长，优先选择。•航空运输：油价高企，市场运力有过剩迹象，长期看淡。它只是阶段性的会出现一些交易机会。•港口行业：外贸增长放缓和泊位供应增加，谨慎持有。重点关注泊位产能会有较快扩张、股改后估值较为合理的公司。•航运业：由于周期见顶我们对航运行业持中性态度，主要龙头企业和行业周期的关联度较小的有一定反弹机会。机场、港口和路桥重点公司的估值比较05101520253020042005E2006E2007E机场、路桥、港口市盈率比较（单位：倍）机场路桥港口20042005E2006E2007E机场25.823.519.215.8路桥28.6723.6016.0213.67港口27.722.319.618.3机场、港口和路桥重点公司的估值比较长盛跟踪的机场、路桥、港口行业内重点公司估值比较。子行业样本（选取长盛基金所关注的主要公司，机场4家，港口3家，路桥7家），股价取8月15日收盘价，05、06、07年的EPS为长盛公司的预测值高速公路发展阶段分析发达国家高速公路的发展和经济的发展具有密切的关系。从历史上这些国家的经验来看，伴随工业化和现代化的进程，高速公路发展一般经历四个阶段。目前，我国正处于向重化工业转化、城镇化进程加快的关键阶段，并伴随汽车普及率的迅速提高，这和发达国家六七十年代的情况较为类似。我们认为我国高速公路正处于最具成长性的的第二阶段即快速发展期。发展阶段发展时期发展特点我国对应的阶段第一阶段发展起步期经济总量较小，高速公路认知度低，规模不大且里程增长缓慢1988－1996第二阶段快速发展期经济加速增长，高速公路需求旺盛，通车里程迅速增长1997－2020第三阶段接近饱和期经济稳定增长，资源紧俏，通车里程增长趋缓，以提高路网质量为主2020……第四阶段相对稳定期经济持续增长，资源紧缺，高速公路网规模趋于稳定，路网运行质量的提高主要依靠提高交通管理水平来实现，智能运输系统日趋完善是其主要标志高速公路行业投资的策略要点---高速公路行业业绩快速增长、投资价值显著•路网贯通效应•治理超载对公路运营企业是长期利好•汽车保有量是决定相关公路车流量和收费额的重要因素•《收费公路管理条例》对高速公路上市公司不会产生实质性影响，公路收费制度在较长一段时间内仍将存在•燃油税重点公司相对估值05、06、07三年市盈率比较，不考虑股改因素0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00P/E皖通高速福建高速赣粤高速山东基建宁沪高速深高速现代投资重点公司相对估值04PE05PE06PE07PE重点公司的股改情况公司名称流通A股比例（％）第一大股东持股（％）对价补偿能力备注山东基建15.0162.3强有发行可转债计划皖通高速15.0732.5预计对价为10送2.5－3.5（H股不补偿的情况下，送股能力较强）福建高速29.247.5一般，对价为10送2－3宁沪高速2.9855.2强（H股不补偿的情况下，送股能力非常强）现代投资53.736.5较弱大股东持股比例低，支付现金能力较弱赣粤高速40.0859.6较强，预计10送2.5－3有配股计划深高速7.5733.5一般国际高速公路公司估值数据来源：bloombergEQUITY04P/E05P/E(F)06P/E(F)04EV/EBITDA05EV/EBITDA(F)06EV/EBITDA(F)香港平均15.315.413.213.810.48.39亚洲国家平均（除香港外）32.115.212.610.512.89.65欧洲国家平均22.32522.215.815.914.44国外公路公司平均18.819.41714.212.711.06•2004年末国际上公路公司平均PE值为18.8倍，EB/EBITDA为14.2倍。国内A股高速公路上市公司04年平均PE值为23.7倍（剔除亏损每股收益低于0.10元公司）。•但由于国内高速公路行业正处于快速成长期，我们重点关注的A股公路公司05年动态市盈率为23倍（剔除因扩建业绩异常的宁沪高速后平均为18倍多），比国际公路公司平均19.4倍的水平高18％（剔除宁沪高速后已略低于国际平均水平）。•从06年动态市盈率看，国内重点上市公司平均为16倍，考虑较高的成长性和A股存在对价补偿预期因素与估值水平最低的香港市场基本接轨，因此我们认为，目前国内A股公路上市公司估值已具备较强的国际竞争力。经过这一段时间的调整后，高速公路板块将再现辉煌。机场投资策略•90年代以来，我国航空周转量年均增幅达到15.9%，大大超过同期GDP9.0%的增速。我们预测2005-2010年，国内航空总周转量年均增速将达13％-15％，2010-2020年将维持在10％左右。•长期内我们看好以上海机场为代表的枢纽机场的发展前景。•机场收费改革：国内机场收费改革的主要思路是在内外航收费并轨的总体思路下，适度上调对国内航空公司的收费，对外航收费进行结构调整，同时增加各机场定价自主权。我们认为增加定价弹性有利于上海机场的长期发展。机场的国际估值比较InternationalAirportNameP/EP/EBITDAROE(%)维也纳国际机场15.187.1711.74丹麦哥本哈根18.24Na18.62德国法兰克福机场20.695.766.9北京首都机场15.156.9910.13海南美兰机场10.79.0313以色列10.13.1410.53羽田机场31.948.933.2英国机场管理公司16.157.1810.36马来西亚机场管理集团34.38Na12.85澳大利亚奥克兰国际机场25.8111.9416.69国际机场平均19.837.5211.4国内机场平均23.513.149.72从国际同行业公司的估值比较来看，考虑到股权改革的对价因素，股改后上海机场P/E在16倍左右仍然具有较好的长期投资价值。国内机场估值每股收益市盈率2004.002005.002006E2007E2004.002005.002006E2007E上海机场0.670.740.891.0924.9122.5718.7615.33白云机场0.280.280.340.5129.6229.7224.7116.46厦门机场0.280.350.420.4826.7121.7118.1015.83深圳机场0.320.360.430.4725.7022.7819.2517.49港口行业投资策略要点•行业特性：伴随外贸增速放缓而增长率回落的垄断行业在今后相当长的一段时期内（最少在2010年港口对经济发展的“瓶颈”约束消失以前），港口行业依然是一个盈利性较好的行业，但是外贸增速放缓和泊位供应快速增长将导致港口赢利增长率将逐步回落。•未来几年沿海港口货物吞吐量仍将稳定增长。2005年1-5月，全国沿海港口货物吞吐量增速为18%。我们认为由城市化、工业化推动的经济增长模式短期内不会发生变化，沿海港口货物吞吐量增速在今后几年，仍将以比较快的速度增长，预测2005年、2006年沿海港口货物吞吐量增速分别为17%、13%左右，2007-2010年的复合增速为10%左右。•我们认为未来几年对外贸易增长速度会有所放缓；