当前宏观经济形势解析(1)

中国国际金融有限公司1当前宏观经济形势解析哈继铭范维维中国国际金融有限公司2004年9月13日中国国际金融有限公司2宏观调控取得了初步的、阶段性的成果宏观经济形势依然严竣行政调控导致经济“波浪型”着陆应以市场工具代替行政手段目录中国国际金融有限公司3宏观调控取得了初步的、阶段性的成果投资增速明显回落投资增长的结构更趋平衡货币与信贷增速持续放缓GDP增速有所下降贸易条件恶化工业增长速度有所下降目录中国国际金融有限公司4•投资增速明显回落资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果1-7月份全国城镇固定资产投资累计完成27,116亿元人民币，同比增长31.1%，比一季度末下降了16.7个百分点。固定资产投资（自年初累计）010203040506096-0196-1097-0798-0499-0199-1000-0701-0402-0102-1003-0704-04同比增长,%中国国际金融有限公司5•投资增长的结构更趋平衡–第二产业投资增速回落；第一产业投资增加•投资与消费增长失衡的现象得到一定的纠正–投资增速回落，消费增长平稳资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果1-7月累计消费品零售总额同比增长12.8%，剔除价格因素同比增长9.9%。0102030405060702002200304年1季度04年上半年04年1-7月同比增长，%固定资产投资总额第一产业第二产业第三产业010203040506099-0299-0800-0200-0801-0201-0802-0202-0803-0203-0804-02同比增长，%消费品零售总额（自年初累计）固定资产投资（自年初累计）中国国际金融有限公司6•货币与信贷增速持续放缓–货币与人民币贷款余额增速均已低于央行全年17%与16.4%的增长目标资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果7月末，M2与人民币贷款余额分别同比增长15.3%与15.5%。5-7月货币与信贷增速下降的幅度明显加大。1015202598-0498-0999-0299-0799-1200-0500-1001-0301-0802-0102-0602-1103-0403-0904-0204-07同比增长,%人民币贷款余额M22003年1月同比增长M2人民币贷款7月相对03年底变化（百分点）-4.3-5.67月相对1季度末变化（百分点）-3.8-4.67月15.3%15.5%6月16.2%16.3%5月17.5%18.6%4月19.1%19.9%04年1季度末19.1%20.1%2003全年19.6%21.1%中国国际金融有限公司7•GDP增速有所下降，但仍高于趋势增长率资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果即使GDP估算存在一定的偏差，这仍不足以证明经济在今年二季度没有回落。计算显示，尽管公布的GDP同比增长率为9.6%，但扣除了去年“非典”因素后，仅增长8%。即使二季度GDP同比增长高达市场预期的10.5%，扣除“非典”影响后也只有9%，明显低于一季度的9.8%。67891099-0399-0699-0999-1200-0300-0600-0900-1201-0301-0601-0901-1202-0302-0602-0902-1203-0303-0603-0903-1204-0304-06同比增长，%季度GDP（剔除SARS影响）季度GDP（未经调整）GDP趋势增长率中国国际金融有限公司8•工业增长速度有所下降，但增速依然较高–增速已连续4个月下降，但下降的幅度正在趋缓–依然处于历史较高水平资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果7月份，全国规模以上工业完成增加值同比增长15.5%，比6月下降0.7个百分点。工业生产的同比增速也从3月的19.4%累计下降了3.9个百分点。7月份15.5%的增速仍属于历史较高水平。2002年规模以上工业增加值增长12.6%，2001年则仅为10%。7月的同比增幅比6月下降0.7个百分点。而在6月比5月、5月比4月分别下降1.3与1.6个百分点。规模以上工业增加值增长6810121416182098-0298-0899-0299-0800-0200-0801-0201-0802-0202-0803-0203-0804-02同比增长，%自年初累计当月中国国际金融有限公司9宏观调控取得了初步的、阶段性的成果宏观经济形势依然严竣油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和通货膨胀压力加剧投资出现反弹国际原油价格高位运行贸易条件恶化目录中国国际金融有限公司10•油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和–价格在不同程度上受国家管制和干预，严重扭曲，不能反映与调整供求–“计划电”与“市场煤”的矛盾资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣-5-3-1135701-0101-0401-0701-1002-0102-0402-0702-1003-0103-0403-0703-1004-0104-0404-07同比增长,%PPI：电力供应CPIPPI工业品出厂价格指数（PPI）0246810121416182003-0103-0403-0703-1004-0104-0404-07同比增长,%煤炭采选电力供应中国国际金融有限公司11•油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和–运输，特别是铁路运输价格的管制人为地降低了运输成本–近期成品油价格调整远落后于国际价格的变动资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣1,5001,8002,1002,4002,7003,0003,3003,60002-1103-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-07人民币元，吨国内90号新加坡92号(30天移动平均)180,59293,908261,00097,571-100,000200,000300,000日均请求车皮2003年上半年日均发送车皮日均请求车皮2004年上半年日均发送车皮请车满足率=52%请车满足率=37.4%中国国际金融有限公司12•油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和–政府应该在油、电、煤、运瓶颈问题上和通货膨胀之间做出合理的选择–煤电油运的短缺对经济的伤害可能不亚于通货膨胀•社会资金会大量流入某些生产成本为政府所控制的行业，这将加剧投资过热，不利于宏观调控。•价格管制下的隐形通货膨胀压力反映在瓶颈部门短缺的压力，不利于资源的合理分配和宏观调控–价格能更迅速而有效地调节供求资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣中国国际金融有限公司13•通货膨胀压力加剧–国际油价高企、煤电油运等“瓶颈”部门的紧张增加了通胀的潜在压力–经季节调整的CPI环比变化水平显示物价上涨的压力不容忽视资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣2004年各月CPI简单月环比-1.5-1.0-0.50.00.51.01.53月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月环比增长，％20042001-2003的平均值-1.5-1.0-0.50.00.51.01.501-0101-0501-0902-0102-0502-0903-0103-0503-0904-0104-05月环比增长,%CPI（2001-01=100）CPI:季节性调整后（2001-01=100）我们认为今年下半年物价指数同比变化率将小于7月份的5.3%，估计下半年CPI将同比增长4.4%，全年CPI上涨4%。中国国际金融有限公司14•投资出现反弹–为什么会反弹？这是以行政性措施为主调控的必然结果•企业和地方政府强烈的投资欲望与中央的调控政策不一致。•新开工项目数增长较快，导致在建规模较大资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣7月份固定资产投资增速出现较大反弹，同比增长31.4%，比6月提高了8.7个百分点。上半年先开工项目同比多增2,931个；7月底的在建项目总规模达11.2万亿人民币。月度固定资产投资-10010203040506000-0100-0500-0901-0101-0501-0902-0102-0502-0903-0103-0503-0904-0104-05同比增长,%中国国际金融有限公司15•投资出现反弹：–为什么能反弹？资金从哪里来？•投资完成额的增长滞后于银行贷款增长•前期已贷出而未使用的贷款为项目的重新上马提供了一部分资金•企业投资中自有资金的比例有所上升•非法集资、资金体外循环“愈演愈烈”资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣中国国际金融有限公司16•国际原油价格高位运行–处于90年代初以来的新高–原油价格很可能在高位上维持至年底资料来源：彭博资讯、中金公司研究部宏观经济形势依然严竣纽约商业期货交易所（NYMEX）西得克萨斯中质油（WTI）现货价在8月19日创出了每桶48.7美元的新高。西得克萨斯中质油1-7月的平均价格为37.4美元/桶，比03年的全年均价31.1美元/桶上涨了约20%。从国际原油期货市场的走势来看，原油价格很可能在目前的高位持续至年底。1020304090-0191-0192-0193-0194-0195-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-01美元/桶WTIWTI（用8月30日NYMEX期货价格预测）中国国际金融有限公司17•国际原油价格高位运行–高企的原油价格对中国经济增长带来负面影响资料来源：彭博资讯、中金公司研究部宏观经济形势依然严竣百万吨2004上半年01020304050607080901001993199619992002原油进口量原油进口量大增的结果是中国原油消费的对外依存度已从03年的34%上升为04年上半年的38%左右油价上涨20%油价上涨33%2004年增长率变化2004年增长率变化（百分点）（百分点）GDP-0.5-0.8消费-0.2-0.3投资-0.3-0.5进口-0.5-0.6出口-1-1.2CPI0.80.9基本假设1原油价格3030全球GDP-0.4-0.61/IMF预测中国国际金融有限公司18•国际原油价格高位运行–在04年原油30美元/桶均价的基本假设下的宏观经济预测资料来源：彭博资讯、中金公司研究部宏观经济形势依然严竣同比增长，%200220032004上半年（估计）2004下半年（预测）2004全年（预测）GDP8.09.19.77.5-8.08.5-9.0消费5.74.88.94.66.6资本形成11.217.515.611.4-13.513.2-14.4净出口(美元，十亿，1997年价格）34.025.3-6.818.513.0固定资产投资增长16.126.728.617.0-23.020.0-25.0居民消费物价指数-0.81.23.63.03.5-4.0基本假设条件广义货币M21/16.819.616.217.017.0贷款增长1/15.821.116.316.416.4名义长期利率比上年变化（基点）-45.00.00.050.050.0实际长期利率比上年变化（基点）105.0-200.0-240.0-130.0-230.01/期末值中国国际金融有限公司19•国际原油价格高位运行–经济在调控后“着陆”与被高油价“迫降”的结果不同•收入的损失，高油价等于是外国向中国收了一大笔税，而收入不会用来造福于中国•贸易赤字的扩大：高油价增加中国原油进口成本，抑制贸易伙伴对中国出口的需求•加大通货膨胀压力–油价上涨不利于中国经济实现“软着陆”•油价对国际和国内需求的影响将抑制出口和消费，使投资过快的行业产能过剩进一步恶化，增加银行的坏帐风险宏观经济形势依然严竣中国国际金融有限公司20•贸易条件持续恶化资料来源：国家统计局，CEIC，中金公