沃尔玛的1970年代方正证券研究中心

研究源于数据1研究创造价值零售行业研究报告商业旅游行业分析师：陈翀电话：[phone]电邮：[e-mail]联系人：徐姗姗电话：[phone]电邮：[e-mail]重要数据上市公司总家数63总股本（亿股）220.78销售收入（亿元）1840.13利润总额（亿元）94.05行业平均PE30.94平均股价（元）10.68零售业相对指数表现请务必阅读最后特别声明与免责条款沃尔玛的1970年代零售行业研究报告行业研究·专题研究2009.04.17中性投资要点※高成长并不一定高估值A股上市的零售企业也正在从区域经营转向跨地域经营，与1970年代沃尔玛所处的发展阶段类似。尽管销售和利润在当时保持了长期而稳定的增长，但在石油危机开始后，沃尔玛的股票就以20倍以下的市盈率进行交易了。高成长并没有使其获得高估值。※目前的估值横比从估值来看，A股市场的投资回报和对公司未来业绩表现的预期，仍高于全球平均水平，因此支撑了其相对较高的估值。我们认为，在目前这个阶段，超市类企业存在交易性机会，但并不是一个中长期投资的较好时机。※我们的企业该做的一些事情我们的零售行业起步较晚，在很多方面都有现成的经验和技术可以学习使用。但我们认为，在管理方面仍需拥有一套适合自身的体系，并不断发展和完善它。在目前这个发展阶段，建立R&D部门以及完善适合于自身的培训机制，将有助于尽早的实现这一目标。※重点公司盈利预测、估值及投资评级简称股价EPSPE评级08A09E10E08A09E10E华联综超8.930.240.300.3837.2129.7723.50增持新华都22.700.600.720.9337.8331.5324.41增持武汉中百9.350.310.340.4730.1627.5019.89买入数据来源：方正证券研究中心股价为2009年4月16日收盘价方正证券研究中心研究源于数据2研究创造价值零售行业研究报告一、高成长并不一定高估值在1971年IPO时，沃尔玛的经营范围仅限在美国南部的阿肯色州、密苏里州、堪萨斯州、俄克拉荷马州等4个州，仅有位于阿肯色州的1个配送中心；而到了1982财年结束时（注：由于沃尔玛的财政年度是在每年的1月31日结束。因此我们所指的1982年报实际反应的是1981年的经营状况），它的经营范围已经向东和向南扩展到了13个州，并在阿肯色州、德克萨斯州和阿拉巴马州拥有了至少3个配送中心。目前，在A股上市的零售企业也正在从区域经营转向跨地域经营，与1970年代沃尔玛所处的发展阶段类似。沃尔玛在整个70年代保持了高速的增长，每年销售收入和净利润的增速基本都在30％以上。而销售收入的增长主要来源于门店数量的持续扩张和可比增速居高不下。图表11970年代沃尔玛处于高速增长期数据来源：公司年报方正证券研究中心整理图表2影响销售增长的主要因素分解数据来源：公司年报方正证券研究中心整理研究源于数据3研究创造价值零售行业研究报告销售规模的扩大和供应链体系的完备，也使得经营的品类不断增加。其中Softline（主要指纺织类和日用品）和Hardline（家电、汽车、玩具、五金、杂货）的比例为30％和70％。沃尔玛的门店当时主要位于有着5000－25000人口的Town中，占地面积较大，因此也给旧店翻新和扩建提供了一定的便利，单店面积在一直保持平稳增加。经营品类的丰富和经营面积的扩大，是可比增长始终保持两位数的坚实基础。图表3门店数量和单店面积持续增长数据来源：公司年报方正证券研究中心整理不过也必须认识到，当时严重的通货膨胀也是支撑可比增长的必要条件。举例来说，1979年、1980年和1981年，美国的CPIUrban指数为8.4％、11.7％和13.8％，而在沃尔玛的门店出售的代表性商品价格分别上涨了4.7％、6.3％和5.8％。图表4美国的CPI指数和核心CPI指数变化数据来源：CEIC方正证券研究中心整理研究源于数据4研究创造价值零售行业研究报告除了在1975财年中开始应用LIFO的会计方法使得当期利润受到一定影响外，其余时间销售增长和利润增长契合良好，显示出在高速扩张阶段沃尔玛的费用控制和毛利率水平基本稳定，其财务状况受其他非主业因素的影响不大。从这个层面来看，尽管当时并不是行业的领先者，但沃尔玛也展现出了优秀企业所具备的经营能力。在通货膨胀严重的20世纪70年代，美国零售业的领头羊KMART取得了年均17％左右的业绩增长，但其股票的市盈率水平却从最初的25倍左右下降到10倍以下。与KMART的情况相同，当时由于业绩高速增长而逐渐走入公众视野的沃尔玛，也出现了股票市盈率始终维持在较低水平的状况。在追逐石油股和黄金股的狂潮中，沃尔玛如同整个零售板块一样，并非市场的焦点。尽管在后来，对于形成这种情况的原因有很多不同的解释；但事实是，在石油危机开始后，沃尔玛的股票就以20倍以下的市盈率进行交易了。高成长并没有使其获得高估值。图表5沃尔玛的在较长的时间以低市盈率交易数据来源：公司网站方正证券研究中心整理作为相对估值指标的市盈率，主要反应了市场参与者的心理或者说情绪。在石油危机发生之后，标普500的市盈率在个位数徘徊，因此沃尔玛的估值也不能说被低估。尽管沃尔玛除了拆股外，也一直坚持送现金的股利分配方式，用DCF模型进行估值应该难度不算太大。但对市场整体参数的假定或许过低，造成了当时的低估值。由于A股市场波动较大，因此会在短期内出现高估值和低估值交替的局面。按照发展阶段来讲，在某个区域内经营和跨区域经营的初期意味着不同的难度，在进行扩张的同时也意味着较大的风险。因此我们建议投资者不要给予目前A股的上市零售企业过高的估值，在本区域内获得的快速增长并非是获得高估值的充分条件。在20世纪90年代，沃尔玛的股票一直以高于市场平均的市盈率进行交易，而且在牛市的时候更加明显。此时增长速度已经有所放缓，而管理层追求的目标也从单纯的EQUITY变成了CASHFLOW。研究源于数据5研究创造价值零售行业研究报告图表61990年代沃尔玛与标普500市盈率对比数据来源：BLOOMBERG方正证券研究中心整理二、目前的估值横比我们选取了全球排名前4的企业与境内注册的6家超市类公司做了关于目前估值水平的横比。图表7估值横比收入-1年增长P/E相对指数1年回报EV/EBITDATTMEV/EBITDANxtYrWACCBest营收同比增长BestEBITDA同比增长Best净利同比增长沃尔玛24.21%14.8646.84%7.527.117.85%2.78%4.41%2.89%乐购10.92%11.728.02%9.917.158.48%12.79%9.91%6.72%麦德龙5.83%24.29-5.92%4.374.377.09%-0.29%-3.34%-2.72%家乐福5.87%23.367.02%7.246.287.13%1.66%-2.98%-9.81%步步高24.21%35.8739.6915.0813.82%20.63%1.16%17.19%物美23.04%12.859.54%5.77%16.18%1.61%4.27%武汉中百24.23%25.813.38%12.849.4110.75％15.28%17.12%19.81%联华超市14.46%1315.64%1.420.656.70%8.99%7.38%13.43%华联综超16.45%33.756.86%4.385.4911.43%9.27%17.49%3.55%新华都38.81%29.2812.8511.1913.89%25.08%7.02%16.64%注：以上数据为2009年4月11日收盘时的数据数据来源：BLOOMBERG方正证券研究中心整理从估值来看，A股市场的投资回报和对公司未来业绩表现的预期，仍高于全球平均水平，因此支撑了其相对较高的估值。我们认为，在目前这个阶段，超市类企业存在交易性机会，但并不是一个中长期投资的较好时机。我们曾在4月初的报告《CPI反弹若隐若现》中提到，下半年物价将出现反弹。放在更长的时期看，如果物价出现了新一轮的上研究源于数据6研究创造价值零售行业研究报告涨，也不排除超市类企业出现业绩增长超预期但估值降低的情况。这是我们在参考了1970年代沃尔玛的表现后做出的猜测。三、我们的企业该做的一些事情物流成本的控制是沃尔玛在业内被称道的一个地方。跨区域经营有很多难点，包括不同的人文环境，供应链以及上下游的关系等等。我们用沃尔玛在年报中披露的信息来大体描绘一下其在1970年代的片段。图表8沃尔玛做过的一些事情年份注释1972在阿肯色州北部，密苏里州南部，堪萨斯州东南部，俄克拉荷马州东部进行经营活动；在阿肯色州拥有一处124800平方英尺的配送中心1973扩建原有配送中心至212800平方英尺；建设了用于服装的一处24000平方英尺用于服装的配送中心；在路易斯安纳州和田纳西州开店；期间费用率19.1％1974期间费用率19.7％；房租占销售收入的比例1.8％；毛利率26.4％1975在肯塔基州和密西西比州开店；毛利率25.2％；房租占销售收入的比例1.9％；期间费用率20.4％1976开始建立自己的TrainingProgram；在得克萨斯州开店，毛利率26.1％；期间费用率20.8％；房租占销售费用的比例1.8％1977在turnover指标上达到4.1turns；成立R&Dcommittee；期间费用率20.4％1978收购MohrValuestores并得以进入伊利诺伊州；在阿肯色州建设390000平方英尺的配送中心；推出电视广告；毛利率25.7％；期间费用率20.3％1979销售的品类基本齐全，达到36个大类，其中30％的是softline，70%是hardline；期间费用率20.3％1980毛利率25.5％，期间费用率20.2％1981门店集中于30000平方英尺至65000平方英尺之间1982销售净利率6％；在德克萨斯州建设510000平方英尺的配送中心；在香港及台北成立海外采购中心；收购BigK；员工数量达到41000；销售规模达到24.45亿美元，在阿拉巴马州建立配送中心；在13个州经营数据来源：公司年报方正证券研究中心整理我们的零售行业起步较晚，在很多方面都有现成的经验和技术可以学习使用。但我们认为，在管理方面仍需拥有一套适合自身的体系，并不断发展和完善它。在目前这个发展阶段，建立R&D部门以及完善适合于自身的培训机制，将有助于尽早的实现这一目标。研究源于数据7研究创造价值零售行业研究报告公司投资评级的说明：买入：预期未来6个月内该公司股价上涨幅度在20%以上；增持：预期未来6个月内该公司股价上涨幅度在10%—20%；中性：预期未来6个月内该公司股价变动幅度在-10%—10%；减持：预期未来6个月内该公司股价下跌幅度在10%以上。行业投资评级的说明：增持：预期未来6个月内该行业上涨幅度超过大盘在10%以上；中性：预期未来6个月内该行业变动幅度相对大盘在-10%—10%；减持：预期未来6个月内该行业下跌幅度超过大盘在10%以上。特别声明与免责条款：本报告版权归“方正证券”所有，未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“方正证券”，且不得对本报告进行有悖本意的删节和修改。本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取多种金融服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前使用或了解其中的信息。长沙杭州地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼（410