重要声明:本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见仅供参考,并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。光光伏行业:震荡中孕育新的机遇新会计准则专题报告新准则下保险公司利润不具同比性行业深度报告行业评级:增持(调低)2010.6.2报告要点待IFRSII出台后,新准则仍需较大修改:财政部09年底颁布了《保险合同相关会计处理规定》,09年保险公司报表均按此规定的思想进行编报,也是我国保险界首次宣称我们遵从IFRSI的规定。但我们说由于目前IFRSII本身仍在紧锣密鼓的研讨中,2010年7月发布初稿(其主要目标是全球保险公司遵从一套标准,实现保险公司和其他类似机构拟制报表的一致性,进行资产和负债的匹配),再加上中国财政部此次2号解释的出台较为仓促,规定也比较模糊,因此自身的完善及待IFRSII出台后大的修改是再所难免。新准则下各公司利润同比近乎不可能:由于新准则在中国是第一年执行,并且走在了IFRSII的前面,缺乏统一的行业实施细则导致各公司具体做法不一,这使得行业间同比几乎不可能,很多公司的做法是对获取费用、贴现率、摊销因子这些对利润多少或利润释放形态影响较大的因素进行了多种测试,选择了适合本公司长期策略的假设方法。新准则下利润波动很大,需精算师做出重要的职业判断:新会计准则下,短期内要求精算师做出许多重要的职业判断,而这些职业判断对公司利润的影响也非常之大,对利润影响重大的可选假设就包括评估利率的选择/溢价、准备金评估假设的变化、首日获取费用口径、剩余边际摊销基础及摊销因子的选择、资产负债会计准则不匹配(资产的会计分类)。总结看来:新准则下寿险利润主要由准备金评估假设的变更、实际经验与评估假设的差异、剩余边际的摊销三部分组成,在公司对费用假设和摊销方法都已经选定的情况下,准备金评估假设的变更成为更重要的考量因素,在不考虑公司对折现率溢价的自主把握以及3年移动平均可能照成的误导的前提下,债券收益率的降低对保险公司无疑是不利的,因为不仅准备金负债要增加,利差也会有所减少。投资建议:在1.预计CPI3季度高点回落;2.银行信贷收缩会转投债券市场;3.GDP前高后低是定局;4.股市悲观,避险情绪推升债市;5.如果七月份之前没有动作,可能加息预期就会减弱的五点理由下,我们看空下半年的国债收益率,再加上3年移动平均的作用(丢掉07年的高国债收益率),以及股权投资收益率的下滑,共同导致传统险和分红险准备金折现率的下滑,即准备金提转差将增加。在新准则下寿险利润主要由准备金评估假设的变更、实际经验与评估假设的差异、剩余边际的摊销三部分组成,剩余边际的摊销在保险业务不断的快速增长过程中是唯一可以确定的增长因素,而对准备金评估假设的变更以及实际经验与评估假设的差异方面,我们均不看好,因此我们调低保险行业的投资评级至“增持”。由于新准则下各公司准备金假设的诸多不一致,我们认为各上市公司的利润缺乏同比的前提条件,因此个股方面我们认为需要具体分析,我们推荐平安和国寿,推荐平安的理由是看好其保险业务和银行业务的成长性以及相对而言的低估值,国寿的财务稳健是我们在在弱市格局下推荐它的主要理由,如我们知道国寿的准备金评估利率这一关键假设09年比同业少了50BP,在弱市下有更多的利润释放空间。湘财证券研究所非银行金融行业分析师叶青Tel:021-68634510-8010E-Mail:yq2877@xcsc.com朱毅Tel:021-68634518-8638E-Mail:zy2831@xcsc.com2保险新准则专题报告一不得不谈的保险《2号解释》出台的国际背景2005年,IASB颁布国际会计准则,保险业内多称之为IFRSI,与保险行业相关的主要包括关于保险合同的规定IFRS4和关于金融工具的IFRS39,关于非金融工具的IFRS18,当时没有直接对保险合同的会计基础给出定义,允许使用现有的或更可靠的基础。顺应与国际会计准则的趋同,我国2007年颁布新的企业会计准则,对保险公司影响最大的三个准则包括:金融工具的确认和计量,原保险合同,再保险合同。准则引入公允价值计量的要求,但保险负债仍用固定评估利率进行评估。财政部09年底颁布了《保险合同相关会计处理规定》,09年的保险公司报表均按此规定的思想进行编报,也是我国保险界首次宣称我们遵从IFRSI的规定。但我们说由于目前IFRSII本身仍在紧锣密鼓的研讨中,2010年7月发布初稿(其主要目标是全球保险公司遵从一套标准,实现保险公司和其他类似机构拟制报表的一致性,进行资产和负债的匹配),再加上中国财政部此次2号解释的出台较为仓促,规定也比较模糊,因此自身的完善及待IFRSII出台后大的修改是再所难免。图新准则首日计量图新准则后续计量准备金数据来源:湘财证券研究所二新准则下各公司利润同比近乎不可能由于新准则在中国是第一年执行,并且走在了IFRSII的前面,缺乏统一的行业实施细则导致各公司具体做法不一,这使得行业间同比几乎不可能,很多公司的做法是对获取费用、贴现率、摊销因子这些对利润多少或利润释放形态影响较大的因素进行了多种测试,选择了适合本公司长期策略的假设方法。贴现后的未来净现金流出风险边际剩余边际准备金首日确定的剩余边际摊销到评估时点保费收入获取成本贴现后的未来净现金流出风险边际剩余边际准备金3保险新准则专题报告表:IFRSII,新准则,旧准则的关键假设方法比较IFRSII目前的进展新准则旧准则保费确认分拆仍不确定大部分传统分红可计入保费不分拆获取费用目前IASB对保单获取成本在当期是否全进入费用,即不进入剩余边际的计算尚未最后定论,若全在当期进入费用这对我国保险业务快速发展的国家非常不利,会导致新业务越多,会计亏损越大在计算首日剩余边际时,首日费用口径不一:增量成本;增量费用+一般管理费用;全部获得成本计入费用,责任准备金上有所补偿预期现金流无偏当前估计无偏当前估计不是最佳估计,保单签发时就锁定贴现率分红万能以相关资产为基础的贴现率,其他用当前市场利率传统险折现率溢价的范围25-100bp,多数公司在50bp左右监管规定的贴现率风险边际是否单独计量风险边际未定情景对比法较多;个别公司采用资本成本法并未明确,谨慎考虑PAD摊销方法IASB尚未确定多数公司锁定摊销比例;而对于摊销基础,有些公司锁定摊销基础,有些公司用评估日假设重新计算摊销基础;摊销因子对于传统险多用预期赔付或有效保额,而分红险多用红利、有效保额或风险保额。N.A.盈余/亏损的认定首日不认定任何利润,所有亏损都予以认定首日不认定任何利润,所有亏损都予以认定保单签发时未认定未来利润来源:湘财证券整理三新准则下利润波动很大,需精算师做出重要的职业判断新会计准则下,短期内要求精算师做出许多重要的职业判断,而这些职业判断对公司利润的影响也非常之大,我们仅将对利润影响重大的方面罗列出来就有五项之多,4评估利率的选择/溢价大家都知道在《保险合同相关会计处理规定》中保监会推荐各公司对传统险使用3年移动平均的国债收益率加不超过150bp的溢价的评估利率,对分红险选用各自投资组合的预期收益率。正是由于准备金对评估利率的敏感性非常之大,对各公司利润影响很大,评估利率的大小无疑成为我们最关注的指标之一。新政下利润波动巨大1评估利率的选择/溢价2准备金评估假设的变化5资产负债会计准则不匹配理论有多种,但需看同业,如国寿比同业多50BP,若与同业相同,则09年利润可翻倍大多数公司将假设变化引起的负债的变化反映到当期利润中,如国寿此项会计估计变更减少09年准备金81亿,即增加税前利润81亿,相当于09年利润的1/4资产绝大多数是账面价值,负债却大多已成为公允价值4剩余边际摊销基础及摊销因子的选择3首日获取费用口径首日获取费用从所有费用都确认到不确认任何费用对财务结果影响非常大剩余边际的不同摊销因子的选择对利润释放形态有所影响5年税前利润的比例平安折现率/投资收益率增加10个基点-42.7842.7821%太保折现率增加25个基点-78.5578.5582%国寿折现率增加50个基点-234.29234.2971%表三家公司折现率数据20092008中国人寿中国平安中国太保中国人寿中国平安中国太保传统险2.69%至5.32%2.83%-5.48%2.89变动至5.55%2.81%至4.95%n.a.3.26%变动至5.5%分红险4.4%至5%4.5%-5.5%4.65变动至5.2%3.5%至5%n.a.4.5%变动至5.2%来源:公司数据湘财证券研究所对于分红险评估利率,由于是各公司投资组合的预期收益率(可以内含价值的投资收益假设做参照),而且由于分红险有分红的因素做抵消,从而分红险对评估利率的敏感程度不及传统险对评估利率的敏感程度大。传统险多久期长且无分红作为平滑,对折现率敏感度非常大,从而问题之一便是保险公司对溢价的选择,溢价的多少没有计算公式作依据,而溢价的多少又对利润影响非常大,拿国寿来说,国寿比同业多50BP,若与同业相同,则09年利润可翻倍,这样看来预测保险公司利润可能变成了猜测公司中长期策略。问题之二是新政下保监会推荐使用的3年移动平均国债收益率,保监会的出发点是想要平滑结果,但使得结果可能与实际未平均利率走势相反,从而难以被投资者理解。6年中国债收益率很高,3年移动平均结果或与未平均利率方向相反数据来源:WIND,湘财证券研究所由于保监会推荐使用3年移动平均国债收益率加溢价对长久期无分红的传统险进行折现,目前来说问题是,由于07年中至08年中国债收益率在3%-5%之间达到了阶段性的高位,而09年大部分时间内国债收益率在低位震荡,因此从2010年底来看,若不用3年移动平均法,则2010年国债收益率较2009年会有所回升,但由于2010年国债收益率显然达不到2007年的高度,所以用2008、2009、2010三年移动平均的结果则是2010年中长期国债收益率反而较2009年编制报表时所用的评估利率有所下降。一正一反的差别就使得投资者的判断出现方向上的错误。暂且不论用3年移动平均是否合理,这是我们投资者在预测业绩时需要注意的地方之一。2准备金评估假设的变化大多数公司将假设变化引起的负债的变化反映到当期利润中(这也是IASB拟定IFRSII目前意向性的规定之一),少数公司用剩余边际吸收非经济假设引起的负债变化。因此准备金假设相对于上一个资产负债表日的变化对利润的影响很大。国寿是上市公司中唯一单独披露此影响的公司,国寿以09年底可获取信息确定包括折现率、死亡率、费用假设、退保率、保单红利等假设,假设变更形成的准备金的变动入当年利润表,国寿此项会计估计变更减少09年准备金81亿,即增加税前利润81亿,相当于09年利润的1/4。3首日获取费用假设大家对旧准则下保单全部获得成本计入费用,即使责任准备金上有所补偿仍导致新保单越多保险公司首年亏损越严重的情况记忆犹新。新准则下在计算首日剩余边际时的费用口径并没有得到统一,而据我们与保险公司处于高位处于高位7保险新准则专题报告精算师的交流中了解到,首日获取费用从所有费用都确认到不确认任何费用对财务结果影响非常大,即使日后保监会出台了一套市场一致性