海通证券-汽车行业_轿车股长期投资价值显现pdf13

1汽车行业季度跟踪报告轿车行业：增持维持浪花几朵还是波澜壮阔？－坚定信心，全线增持轿车股2006年3月6日行业公司二部胡松[e-mail]资料来源：海通证券研究所海通证券研究所上海市淮海中路98号17层电话：86-21-53594566传真：86-21-53858543行业盈利稳定增长，价值被低估50%：根据我们的分析，未来6年我国轿车行业盈利有望实现稳定增长，相对国外周期性明显的轿车行业，国内轿车股理应享有溢价，行业合理市盈率水平应在19.9倍。¾未来行业利润率降幅保持稳定：05年下半年开始至今，轿车行业的平均利润率水平降幅趋缓，展望未来，到2011年之前，行业税前利润率将以年均10.91%的速率下降，最终稳定在3.5%-4.0%之间。¾轿车需求长期稳定增长：虽然不同时期间轿车销量增长率略有波动，但是我国轿车消费需求的长期增长趋势是明显的；按照20%的年均增速测算，沿海地区等中国经济领先地区的销量增长至少可维持6年，全国销量增长则有望维持11年。¾未来行业盈利稳定增长：综合考虑利润率和价格下降，销量增长等因素，未来我国轿车行业利润的增长将至少维持6年以上，年均增幅约6.39%，最快2012年之后，轿车行业才会呈现盈利的周期性特征。¾合理市盈率水平为18.4-21.6倍，国内轿车股被低估50%：我国轿车股处于成长期，相对国外周期性的轿车行业股理应享有溢价。经过我们的模型计算，国内轿车股的合理市盈率水平在18.4-21.6倍之间，中枢为19.9倍，目前国内轿车股的估值被低估约50%。.¾投资建议：前期部分轿车股有了一定的涨幅，部分投资者定义为阶段性的行情；但我们认为，目前应该从行业整体被低估的角度对轿车股继续全线增持。我们重点推荐一汽夏利、长安汽车等业绩转好，成长性突出的股票以及G上汽等市场龙头地位突出，充分分享行业增长的股票。EPS（元）投资评级证券代码证券简称2005F2006F2007F上期本期000927一汽夏利0.150.400.45买入买入600104G上汽0.360.370.39持有买入000625长安汽车0.100.300.50持有买入000800一汽轿车0.220.250.29无持有600372昌河股份0.020.190.28无持有本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。海通证券研究所汽车行业季度跟踪报告1目录主要结论及投资建议.................................................................................................................21.行业盈利稳定增长..................................................................................................................21.1轿车行业利润率趋稳，下降空间有限..........................................................................................31.2我国轿车消费需求的快速增长仍将持续6年以上......................................................................62行业合理市盈率为19.9倍，目前低估43%....................................................9附录....................................................................................................................................................12投资评级的说明..........................................................................................................................12重要声明......................................................................................................................................12图目录图1中国轿车行业盈利能力和利润率的演化（单位：1,%）........................................................3图2国内轿车价格走势趋稳..............................................................................................................4图3各轿车企业利润率进入底部稳定区域.......................................................................................5图4历年国际各大轿车厂商净利率情况(％)...................................................................................5图5日本历年轿车销售增长率分布（%）.......................................................................................6图6韩国历年轿车销售增长率分布（%）.......................................................................................7图7我国历年轿车销量及增长率（辆，%）...................................................................................8图8国际轿车厂商历年市盈率变化（倍）....................................................................................10表目录表1未来轿车行业盈利平均增幅敏感性分析..................................................................................3表2轿车行业盈利能力演化阶段的描述..........................................................................................4表3我国未来轿车销量及保有量预测..............................................................................................7表4我国经济领先地区与国外发达地区轿车消费量有较大差距..................................................8表5中国轿车行业两阶段红利贴现模型假设..................................................................................9表6CAPM测算..................................................................................................................................9表7我国轿车股估值敏感性分析(市盈率：倍).............................................................................10表8国内轿车股估值水平................................................................................................................10海通证券研究所汽车行业季度跟踪报告2主要结论及投资建议在03年至04年初，市场对轿车股一片狂热，依据就是行业盈利将会因销量的高速增长而快速增长，价格战导致利润率下降的影响不大；但是这个天真的论断很快被以超乎寻常速度下降的行业利润率所粉碎；04、05年轿车行业迅速出现了销量增长、利润下降的窘况。因此，投资者仍然担心，即便未来中国轿车消费需求有长期成长空间，但会不会因为利润率的持续下降而继续出现增量不增利的情况呢？我们分析得出，综合考虑利润率和产品售价下降以及销量增长等因素，到2011年之前，我国轿车行业盈利的平均增长率为6.39%，累计增长率为45%；虽然利润仍然落后于销量和收入的增长，但是这也已经远高于市场之前的预期了。因此，对比欧美等周期性明显的成熟轿车行业，我国的轿车行业仍处增长之中，周期性不明显，轿车股的市盈率显然应该享有溢价，根据由红利贴现模型得到的计算公式：(PE)=iiwaccg∑=++40)11(+(PE)0/5)11(waccg++，我国轿车股的合理市盈率应该在18.4-21.6倍之间，价值中枢为19.9倍，而目前2006年预期的13.9倍的平均市盈率水平显然被低估43%！目前轿车股之间的相对估值已经非常充分，很难找到个股之间“相对便宜”的品种；目前应该从行业被低估的角度把握股票的投资价值。我们重点推荐一汽夏利、长安汽车等业绩转好，成长性突出的股票以及G上汽等市场龙头地位突出，充分分享行业增长的股票；并建议关注因行业转好而带动业绩复苏的一汽轿车和昌河股份等。1.行业盈利稳定增长我国轿车消费需求具有长期成长性，至少在2011年之前能够保持年均20%的增长。综合考虑利润率和产品售价下降以及销量增长等因素，根据我们的模型测算得出，未来6年轿车行业盈利的平均增长率为3.18%-10.07%之间,增长中枢为6.39%，累计增长率在21%-78%之间，中枢为45%；虽然利润仍然落后于销量和收入的增长，但是这也已经远高于市场之前的预期了；2011年之后，随着轿车消费需求的增长的下降，行业盈利能力的周期性方开始显现。海通证券研究所汽车行业季度跟踪报告3表1未来轿车行业盈利平均增幅敏感性分析2006-2011年度价格降幅6.39%3.00%5.00%7.00%3.50%7.62%5.40%3.18%3.70%8.63%6.39%4.15%2011年后的稳定税前利润率4.00%10.07%7.80%5.53%资料来源：海通证券研究所1.1轿车行业利润率趋稳，下降空间有限根据我们统计，2005年4季度轿车行业主要企业的税前利润率平均为5.60%左右（高于全年水平），考虑到中国轿车市场与西欧、美国轿车市场的高度相似性，未来中国轿车行业的长期平均税前利润率应当与欧美地区的相同，即3.70%左右。以此为