海通证券-海尔权证定价与投资分析06年5月19

请务必阅读正文之后的免责条款海尔认沽权证（580991）2006年05月19日海尔认沽权证定价与投资分析z海尔认沽权证的理论价格为0.243元，Delta值为-0.3192，即G海尔涨跌0.1元，权证理论价格涨跌约为-0.03元；弹性系数为-6.1273，即G海尔涨跌1%，权证理论价格涨跌约为-6%。z权证市场的整体表现是决定海尔权证市场定位的主要因素，以目前每天200个亿的成交金额，市场的短期炒作或许还能持续一段时间。当前权证市场投机为主，风险累积已经非常巨大，回调一触即发，投资者应谨慎对待。z海尔认沽权证上市初期，将受到资金的适度关注，不会出现类似沪场权证、华菱权证的价值低估，但也难以被过度炒作。z上市首日可能冲高，之后，预计市价在0.5－0.9元附近波动，投机性操作为主，不宜重仓参与，逢高减持。待本轮权证市场的火爆行情过后，可与正股做组合，对冲风险。不建议单独、长期持有海尔认沽权证。权证上市报告权权证证研研究究主要指标海尔认沽权证DELTA-0.3192GAMMA0.3453弹性系数-6.1273流通量发行量（万份）6073.6创设量（万份）0相关研究首创权证定价与投资分析20060421深能权证定价与投资分析20060426万华权证定价与投资分析20060426衍生产品高级分析师杨海成电话：[phone]Email：[e-mail]请务必阅读正文之后的免责条款权证研究·权证上市报告11、海尔权证基本条款海尔股份对价方案中，非流通股股东共向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股流通股派送1股股份；同时，向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股派发9份认购权证。海尔认沽权证的条款归纳为表1：表1海尔认沽权证条款：海尔认沽权证发行人海尔集团公司权证代码580991权证简称海尔JTP1标的证券G海尔（600690）发行数量607,361,050份权证类别欧式认沽权证发行价格0元/份行权价格4.39元/股存续期间方案实施之日起12个月行权日权证存续期内最后五个交易日，即2007年5月10至5月16日的5个交易日行权代码582991上市日期2006年5月22日上市地点上海证券交易所一级交易商东海证券行权结算方式股票给付方式，即认沽权证持有人行权时，应向海尔集团公司交付相应数量的青岛海尔股票，并获得依行权价格及相应股票数量计算的价款行权比例1:1资料来源：海通证券研究所整理按照上交所相关通知，有资格的证券公司可比照本所已发布的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》有关规定创设同种海尔认沽权证。创设的权证可于2006年5月25日开始交易。2、青岛海尔波动率海尔权证是欧式认沽权证，可以采用BS模型进行定价。截至2006年5月19日，G海尔收盘价为4.66元，认购权证执行价格为4.39元，处于价外状态，图1为青岛海尔剔除了股改因素后的历史波动率变化图。图1青岛海尔历史波动率0%10%20%30%40%20041118200504192005091420060222交易日波动率短期波动率中期波动率长期波动率资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款权证研究·权证上市报告2青岛海尔的长期波动率在0.217到0.299之间，中期波动率在0.212到0.324之间，短期波动率在0.192到0.374之间。我们对于青岛海尔波动率的估计为0.222。3、理论定价与投资分析目前，认购权证的估值水平系统性高于认沽权证。截至2006年5月19日，认购权证的平均隐含波动率为162%，平均溢价率为31.46%，认沽权证平均隐含波动率96.66%，平均溢价率36.73%。五一长假前后，权证市场再度活跃，所有权证均受到了大量资金的相继追捧，尤其是五粮认购权证从4月3日收盘1.502元，到5月19日收盘11.049元，财富效应令人叹为观止。权证市场的再度活跃，认购权证和认沽权证的轮动甚至同时大幅上涨，将提高新权证上市的市场定位。但对于海尔认沽权证的市场表现，不可寄予过高期望，海尔权证难以吸引资金的过度追捧，理由基于以下四点：1、海尔权证是大比例发行且以证券给付方式结算的认沽权证。权证发行量与正股可行权的流通盘之比高达81.8%，高于其余所有认沽权证。即使该权证在到期日前仍处于价内状态，仅仅考虑行权压力，其价值也将大打折扣，甚至仅仅因为行权因素而成为一张废纸。对于大比例发行的认沽权证，市场的认同程度很低，比如沪场权证、华菱权证，其价格在很长一段时期内低于内在价值，在五一长假前后的权证火爆行情中，其相对涨幅远远小于其余权证。2、从供给关系和扩容压力上来看，流通量较大、扩容压力相对较高的认沽权证市场定位较低。认沽权证的流通盘是认购权证的两倍，且后市扩容压力以认沽权证为主。除同日上市的雅戈尔是1份认购和7份认沽权证外，等待上市的大股东发行的股改权证中，贵州茅台、中集集团和盐湖钾肥均为认沽权证方案。在认购、认沽权证走势已经分化的情况下，扩容压力主要由认沽权证承担。海尔权证上市首日，还将同时上市雅戈尔认购和认沽权证，此外，周五停盘的万华认购、认沽权证和深能源认沽权证也将复盘，且同日上市的雅戈尔认购权证必将吸引大量资金，在巨大的资金需求压力和市场扩容压力下，以及出于对权证市场回调的担心，海尔认沽权证在上市首日或许会被市场相对忽视。但若雅戈尔权证均封住涨停，未能抢入雅戈尔权证筹码的资金可能转向海尔权证，其后，海尔认沽权证将冲高回落。3、存在一定的获利抛压盘。青岛海尔在股改前已有较大涨幅，部分投资者会抛出权证获利了解。4、存在创设压力。若过度炒作，会吸引券商积极创设，创设的权证可于2006年5月25日开始交易。与不利资金参与因素相应，海尔权证同样有其利于资金参与的因素：1、认沽权证中，深能权证、万华权证、原水权证开盘即被资金过度热炒，对于海尔权证上市之初有一定的示范作用。目前权证市场的持续火爆行情，对于海尔权证上市定位有所提升。与海尔权证类似的是华菱认沽权证、沪场认沽权证和深能认沽权证，相应数据见表2：表2类似权证的比较(2006-5-18日数据)发行规模（亿份）初始发行占流通股之比可否创设隐含波动率溢价率价内外状况流通市值(含创设)华菱认沽权证6.3371.92%暂缓0.52418.89%深度价内9.76沪场认沽权证5.6763.03%可创设0.35510.81%价内9.86深能认沽权证4.3779.30%暂缓0.96025.38%价外7.38海尔认沽权证6.0781.8%可创设待定待定价外待定资料来源：海通证券研究所2、海尔权证的绝对价格不会太高，若正股价格没有大幅下跌，权证的价格预计不会超过1元，相应的流通市值较低。请务必阅读正文之后的免责条款权证研究·权证上市报告33、投资者对于大股东不愿行权的担忧较小。市场存在海尔集团将青岛海尔资产注入到香港上市公司海尔电器、实现集团白电资产在港上市的传闻。股改后，海尔集团持股12611万股，占总股本10.54%，海尔电器国际股份有限公司持股31467万股，占总股本26.30%，而权证对应的比例高占50.76%。若权证行权后，海尔集团直接或间接持有比例高达87.60%，便于私有化操作。综上所述，我们认为，海尔认沽权证上市初期，将受到资金的适度关注，不会出现类似沪场权证、华菱权证的价值低估，但也难以被过度炒作。权证市场的整体表现是决定海尔权证市场定位的主要因素，以目前每天200个亿的成交金额，市场的短期炒作或许还能持续一段时间，同时也要注意到，权证市场扩容在即，获利抛压沉重，券商创设力度也在进一步加大，而今后金融期货的推出，以及附认股权证的可转债开闸，也必然分流大量参与权证投机的资金。当前的权证市场投机为主，风险累积已经非常巨大，回调一触即发，投资者应谨慎对待。5月19日的收盘价为4.66元/股，参照目前的市场情况，考虑到周一权证市场的扩容因素，我们对海尔权证隐含波动率的保守估计为0.5，以此为基准，在表3中列出海尔权证的理论价格和相应参数。表3海尔认沽权证的理论定价G海尔涨幅海尔股价（元）理论价值（元）DeltaGamma弹性系数预计市价（元）-25％3.500.889-0.795570.36558-3.12941.238-20％3.730.714-0.703750.41772-3.67641.112-15％3.960.561-0.603390.43836-4.25840.998-10％4.190.433-0.501860.42847-4.86610.894-5％4.430.327-0.405590.39451-5.49150.8010％4.660.243-0.31920.34531-6.12730.7175％4.890.177-0.245180.28952-6.7680.64210％5.130.127-0.184250.23398-7.40880.57415％5.360.090-0.135770.18322-8.04630.51420％5.590.063-0.098320.13962-8.67780.46025%5.830.044-0.070090.10394-9.30130.411资料来源：海通证券研究所按照5月19日收盘数据，海尔认沽权证的Delta值为-0.3192，即G海尔涨跌0.1元，权证理论价格涨跌约为-0.03元；弹性系数为-6.1273，即G海尔涨跌1%，权证理论价格涨跌约为-6%。在上市首日，可能冲高，之后，市价在0.5－0.9元附近波动，投机性操作为主，不宜重仓参与。待本轮权证市场的火爆行情过后，可与正股做组合，对冲风险。不建议单独、长期持有海尔认沽权证。请务必阅读正文之后的免责条款权证研究·权证上市报告4免责条款本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。请务必阅读正文之后的免责条款权证研究·权证上市报告5海通证券股份有限公司研究所汪异明所长（021）[e-mail]高道德副所长（021）[e-mail]郑卒副所长（021）[e-mail]何旭强所长助理（021）[e-mail]吴淑琨所长助理（021）[e-mail]路颖商业贸易行业高级分析师（021）[e-mail]陈久红投资策略高级分析师(021)[e-mail]李明亮宏观经济高级分析师(021)[e-mail]潘春晖有色金属行业高级分析师（021）[e-mail]张峦房地产行业高级分析师（021）[e-mail]丁频农业及食品饮料行业高级分析师（021）[e-mail]韩振国煤炭及电力行业高级分析师（021）[e-mail]赵涛造纸行业高级分析师(021)[e-mail]顾青家电行业高级分析师(021)[e-mail]邓勇石油石化及基础化工行业高级分析师(021)[e-mail]陈美风计算机及电子元器件行业高级分析师(021)[e-mail]钮宇鸣港口及水运行业高级分析师（021）53830