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请务必阅读正文之后的免责条款食品饮料行业分析师：赵勇SAC执业证书编号：S0850209090682板凳甘坐十年冷，只为琼浆誉满间zhaoyong@htsec.com投资茅台需靠时间换空间：长期合理股价151-188元021-23219460近期我们深入到贵州仁怀市茅台镇实地调研了贵州茅台公司，我们择其重点介绍。1．仁怀市茅台镇正在“蝶变”：在交通日益便利的情况下，仁怀市茅台环境整治工程、名酒工业园区建设将成为未来5年茅台人的两大工作重点。此次行程，很多投资者感触最深的就是从贵阳到仁怀的高速公路通车之后带来的便利，仅需3-4个小时车程即可，远胜于以前崎岖不平的山路。贵阳至仁怀的高速公路上风景秀丽，沿途时不时看到“神秘茅台·中国酒都”的宣传造型。此外，还有大量贵州当地白酒品牌的路牌广告，鲜有省外白酒品牌的广告。（在仁怀市有张裕的专卖店，青岛啤酒和雪花啤酒均有在当地销售）来到茅台镇，我们观察到茅台酒厂厂区居民搬迁的事宜正在进行中。去年由贵州省委、仁怀市委领导确定将茅台镇上的搬迁区域划分为7块，其中4号和7号区域面积最大，计划在2010年底全部搬走，而1-3号、5-6号区域将在以后3-5年时间全部搬走。公司初步计划将4号土地用于设立酒库和绿化，7号土地全部用于绿化。按照酒厂和市政府的约定，在搬迁之后的土地使用上所耗资金遵循“谁用地谁出钱”的原则，涉及到公共用地的，由集团公司和政府共同出资。在仁怀市区，我们观察到在仁怀市中枢国酒新城三条主干道和安置区一期工程正在加紧建设，以供抵偿茅台镇4号、7号区域拆迁群众住房需要，我们估计未来几年仁怀市还将会大兴土木，我们了解到目前新近高层住宅均价在2500-3000元左右，相比前几年涨价不少。仁怀市简介：2009年仁怀地区生产总值约130亿，同比增长13%，财政总收入29.3亿，增长16.46%，其中地方财政收入7.92亿，增长15.12%；全社会固定资产投资33亿，增长21.5%，社会消费品零售总额达24亿，增长17.8%，城镇居民人均可支配收入和农民纯收入分别达12426元和4168元，分别增长8%和13%。2009年全市白酒产量达11万千升（占据贵州全省白酒产量30万千升的1/3强），同比2008年下降23%，其中茅台酒约2.4万千升，同比增长约15%，白酒工业产值146.8亿，其中茅台酒厂实现118亿，占全市工业总量的80%。除了酒业外，仁怀市还有煤炭、建材等工业产业，以及以有机高粱和小麦为主的农业和旅游业为主的第三产业。除了对仁怀市和茅台镇的环境进行整治改造外，贵州省委和仁怀市委领导对赤水河的水质管理也非常重视。据相关研究，在1985-2000年间，贵州省内一些河流如清水江、都柳江、北盘江、赤水河、乌江中下游都在Ⅱ类至Ⅲ类之间变化，说明其水质变化幅度并不大，截止2009年10月，由贵州省环境监测中心提供的数据显示仁怀市站区的两个监测断面水质仍为Ⅱ类。我们还了解到为打造生态安全环境，仁怀市已在2009年底全面取缔了五马河流域造纸作坊和造纸企业297家，并引导其发展替代产业，五马河污染治理取得历史性突破。2．仁怀市名酒工业园区建设将带动当地白酒产业集群。园区建设为茅台集团快速发展腾出空间，为地方酒业发展创造条件。仁怀市计划争取5-10家基础强、潜力大的地方酒业进入园区实施扩产技改，同时，引进2家以上投资规模上亿元、产能上万吨的企业集团生产包装彩印等配套设施。除了工业园区内的建设外，仁怀市包括周边市县还将会大力拓展高粱和小麦种植面积。目前仁怀市已拥有国家认证的有机高粱种植面积为18万亩，还有8万亩正在审批之中。当前高粱年产量达5.98万吨，产值4亿元，白酒企业对这些有机高粱的收购价格近几年一直是持续攀升，2007年是1.8元/斤，2008年是2.5元/斤，2009年提高到3.1元/斤，预计2010年的收购价格至少在2009年的水平甚至是以上，未来仍是处于持续上升的过程。贵州茅台（600519）食品饮料—白酒制造上上市市公公司司调调研研简简报报买入维持2010年5月31日研究报告上市公司调研简报·贵州茅台（600519）2一般来说，茅台酒每斤消耗约5斤粮食，其中2.4斤为红高粱，2.6斤为小麦。我们测算若2010年生产25400吨茅台酒，则需要红高粱约6.096万吨，我们了解到仁怀地区2009年红高粱的实际产量约5.985万吨，还有一部分需要从周边市县供给。茅台酒在2010年重阳节需要的粮食在去年已由仁怀市政府完全交付，今年仁怀市政府收储的红高粱将供给茅台公司2011年的生产需要，而2010年要种的红高粱在2011年被农户收购之后，由政府负责收储，并交由茅台公司，为其2012年的重阳节下料做好准备。如果仁怀市未来几年进一步提高高粱种植面积的速度慢于茅台酒产能增长速度，则仁怀市政府需要从周边市县收储红高粱才能满足茅台酒的生产需要。我们了解到，省委政府已经提出要切实加强赤水河流域及茅台镇环境保护和生态建设，保护好茅台酒发展环境。并计划到2015年之前，在仁怀市、习水县、金沙县、遵义县、桐梓县、正安县、道真县等地规划种植有机糯高粱100万亩、有机小麦70万亩。并研究建立白酒与原料价格的协调互动机制和酒税反哺原料基地建设机制。加强原料质量检测，为以茅台酒为主的白酒生产企业提供质量保证的有机原料。如果按照亩产125公斤糯高粱的粗略数据计算，100万亩即12.5万吨糯高粱，届时，完全可供应贵州茅台提出的到2015年年产3万吨茅台酒的原料需求。可以说，今后几年，除了仁怀市的房地产业外，其周边地区的种植业尤其是种植有机糯高粱的农户均将会受益。3．品质、品牌、环境、文化和工艺，公司提出这5个字是茅台酒成功的关键。这些关键点中有些需要公司自身次持续不断改进和提升，而有些例如文化和环境，可能需要各届政府能持之以恒的重视，若能把“保住青山绿水也是政绩”的理念贯彻下去，贵州茅台今后的持续发展才能有希望。4．中长期发展战略：“三步走、三跨越”。集团公司在2009年已初步制定未来10年的长期发展战略，预计2010年茅台酒产量达到2.5万吨，2015年产量达到3万吨，2020年产量达到4万吨，同时，2010年集团公司销售收入130亿，2015年销售收入达260亿，2020年销售收入实现500亿。若按上述发展目标，未来10年茅台酒产量复合增速为4.81%，而集团公司销售额未来10年复合增速约14.4%左右，其中2010年销售额增长约19%才能达到130亿元。图1股份公司和集团公司历年收入增速对比图2股份公司收入增长将于集团公司保持同步0%10%20%30%40%50%60%70%1997199819992000200120022003200420052006200720082009贵州茅台集团公司YOY贵州茅台股份公司收入YOY050001000015000200002500030000350004000045000500001996199820002002200420062008201020122014201620182020茅台集团公司总收入贵州茅台股份总收入资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所我们观察到贵州茅台股份公司历年收入增长基本与集团公司收入增幅保持同步，从1996-2009年的平均数据来看，股份公司收入占据集团公司收入比重约86.5%，我们倾向认为未来10年这个比重仍将保持，但下降的可能性也较大。主要在于集团公司的其他厂家盈利能力和销量正在逐步上规模。（例如习酒公司2009年销量增长接近翻倍，其2009年上半年已上缴的“增消”两税高达1亿元，同比增长57.2%，主要在于销量增长所带动，其中增值税入库5066万，同比增长36.84%，消费税入库4951万，同比增长85.43%，习酒公司已经成为继茅台酒之后贵州省唯一半年税收可破亿元的白酒品牌）。我们乐观估计未来10年茅台股份公司收入复合增长紧跟集团公司的目标，即14.4%左右，但根据具体年份提价和放量的不同进度，各年份实际收入增长略有差异。上市公司调研简报·贵州茅台（600519）3关于中长期的盈利判断，我们仍旧坚持在今年4月初的报告《贵州茅台2009年报点评：销量收入增速放缓，时间换空间》里的主要逻辑，但对消费税率的假设略有提高。以下部分内容均摘自上述报告：中长期盈利预测：销量预测：我们仍旧坚持在《五粮液深度报告：公司治理持续向好，品牌和渠道力逐步增强》里对中国高档白酒消费量复合增速为8-12%的看法（详见报告）。结合贵州茅台过去几年和未来几年产能扩张的步伐，我们认为公司在2010-2020年贵州茅台酒供应量复合增速可达到11%左右，考虑到持续提价以及历史销量增速的因素，我们认为公司2010-2020年茅台酒销量复合增速应在9.41%左右。（茅台公司提出每年新增产能2000吨，这个要考虑5年的周期，需要扣除挥发浪费，还要考虑留存基酒供年份酒的生产，本人是按照留存20%，损耗5%的比例来计算，也即2000吨中可能只有75%左右最终用作盘勾，并进一步勾兑成品，这样，投资者对未来茅台主品牌的销量复合增速应保持谨慎态度。但同时，留存的20%将为公司未来长期可持续发展做出贡献，主要在于年份酒的数量将会越来越多，届时足年份的茅台酒品质将会持续提高）单价预测：我们仍旧坚持在《五粮液深度报告：公司治理持续向好，品牌和渠道力逐步增强》里对当前高档白酒竞争格局的分析，相比于国际烈性洋酒，本土高端白酒仍有提价空间，同时考虑品牌和竞争实力，贵州茅台提价空间仍较大（详见报告）。我们假设公司在2010年下半年将出厂价提高4%，至519元，同时在2012年提高9.6%至569元，同时假设到2020年公司出厂价达到803元，也即2011-2020年单价复合增速为5%。我们估计这个假设仍显保守，可能会对我们的盈利预测带来上行风险。出于公司战略考虑，我们认为公司系列酒未来10年销量复合增长5%，但出厂价保持不变。收入盈利预测：在上述销量和吨酒价格假设条件下，我们得到公司销售收入在2010-2020年期间复合增长约15.1%。相比年报点评中的盈利预测，我们在后续年份中将公司的主营业务税金及附加费用率提高到了14%的水平，也即茅台公司2009年4季度的水平，这要比我们此前预期的消费税率略高2个百分点，同时，我们假设管理费用率和销售费用率保持不变，则公司净利润复合增速应在15%左右，我们测算公司FCF未来10年复合增速为19%左右。若按照9.74%的WACC，长期潜在增速2%的假设测算，公司FCF贴现得到股价为167元。图3贵州茅台今后几年销量复合增速为9.4%图4贵州茅台酒出厂吨价今后10年复合增速为5%0.00.51.01.52.02.53.0199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%茅台酒销量（万吨，左轴）YOY02040608010012014016018020020002002200420062008201020122014201620182020-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%茅台酒吨价（万/吨，左轴）YOY资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所上市公司调研简报·贵州茅台（600519）4图5利用自由现金流贴现得到公司股价167元图6敏感性分析显示股价在151-188元之间计算权益价值：%ofvalue显性/半显性预测价值5753636%+终值价值8855556%=企业核心评估价值AEV14609192%+非核心资本119158%+其他业务0.00%=企业总价值158007100%-净负债2565-少数股东权益0=权益评估价值155441每股权益价值166.9隐含市盈率（动态）31.7敏感性分析：初始假设WACC=9.74%Growth=2.00%WACC初始股价=1678.7%9.2%9.7%10.2%10.7%1.0%1781661551461381.5%1861721611