海通证券-酱醋调味品行业深度大行业高增长海天优势明

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明增持首次酱醋调味品行业2012年10月10日大行业高增长，海天优势明显市场表现2000亿规模的大行业，增速在食品细分子行业中排名第4。2011年调味品行业收入1918亿，同比增27%，过去10年CAGR21%。酱醋类调味行业收入规模606亿元，同比增27%，过去8年收入和利润CAGR分别为30%和48%；2010年调味品销售收入规模排在所有食品细分子行业的第7位，但全年同比增速达到32%，居食品类所有细分子行业第4位。随着未来行业整合的深化，调味品行业有望进一步提速。2013年酱油调味品空间近千亿，远未及天花板。70%调味品用在餐饮行业，国际上调味品占餐饮行业销售收入比例为10%，我国仅为6.44%。根据中国餐饮协会统计，我国2011年餐饮行业可统计数据为2.5万亿（实际空间约为5万亿，由于无法计算餐饮成本和酒水占比，就按照2.5万亿计算）。按照2013年餐饮行业可统计口径约为3.3万亿计算，对应的2013年酱油调味品空间约为1000亿元（33000*10%/70%*21%），较2011年同比增65%。我国酱醋行业处于快速发展期，集中度提高、结构调整是长期趋势。我国人均消费量不足日本一半，CR5集中度较日本低近20个百分点，还处于快速发展期，远未到天花板。我国已跨越了低价无序竞争的发展阶段，目前正处于寡头竞争的格局，该格局将长期存在。我国的发展跟日本之前的路径类似：一方面龙头公司横向并购扩大规模，另外一方面食品安全、消费升级和原料波动也不断将中小厂商淘汰，我国可统计的中小作坊占比近12%，还有大量不能统计的酱醋厂，集中度提升空间巨大。集中度提升使龙头企业拥有定价权，带动企业盈利能力的提升，龙头企业分别通过结构调整使高端产品占比提高和长期培养产品品牌抢占市场，行业毛利率稳中有升。国际公司多元化国际化，国内公司规模和产品创新形成竞争优势。龟甲万通过产品创新、产能扩张和多元化以及国际化做到了全球第一大调味品企业。海天近年来快速发展的重要因素是抢占餐饮渠道，通过规模优势扩大市占率。而加加食品通过产品持续创新策略，推广淡酱油战略，用面条鲜等创新功能的复合调味品抢占市场，也形成了针对家庭消费的竞争优势，日本市场的酱油衍生品发展也验证了这一逻辑。所以未来我们判断行业已有规模优势的企业难以被撼动，调味品在餐饮行业竞争格局将维持，而创新复合调味品将成为未来家庭消费的主要推动力。行业“增持”评级，关注优势企业。给予调味品行业“增持”评级。根据公司的行业地位、竞争优势及未来发展前景，关注中国A股即将上市的海天股份、已经上市的中炬高新（600872.SH）和加加食品（002650.SZ）。股票代码股票名称EPS（元）投资评级20112012E2013E上期本期-海天股份1.211.511.87--600872.SH中炬高新0.160.200.25-增持002650.SZ加加食品0.821.011.24-增持资料来源：海通证券研究所相关研究食品饮料行业高级分析师：赵勇SAC执业证书编号：[e-mail]0755-82775282联系人：马浩博[e-mail]021-23219822深度行业报告行行业业研研究究证券研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究〃酱醋调味品行业2目录行业篇...............................................................................................................................61.国内市场：高速增长的大行业，远未到天花板..........................................................61.1调味品：2011年收入1918亿元，10年收入CAGR21%...................................61.2酱醋类调味品：2011年收入606亿元，利润收入CAGR48%...........................61.3发展阶段：高速发展期，行业盈利能力将逐步提升............................................71.4竞争格局：寡头竞争，CR5市占率不足32%......................................................81.5消费特征：南生抽，北老抽，公司实力南强北弱..............................................101.6发展动力和空间：餐饮业的飞速发展，产品结构调整提升空间........................112.日本酱油市场：正处于成熟期，CR5集中度过半....................................................122.1行业空间和集中度：消费量略有下滑，CR5占比52%.....................................122.2发展趋势：酱油类调味品和大包装占比不断提升..............................................13公司篇.............................................................................................................................143.国内公司：海天股份、加加食品、中炬高新............................................................143.1收入和净利润：海天绝对值优势明显，人均收入高于茅台................................143.2盈利能力：酱油行业盈利能力均较好，海天领先..............................................153.3原材料敏感度分析-海天为例.............................................................................173.4渠道：海天渠道深度管理，其他竞争对手介于招商模式和深度管理之间..........183.5产品：李锦记单价最高，海天产品线最丰富.....................................................194.国际公司：龟甲万....................................................................................................204.1发展历程：多元化、全球化应对国内经济下滑..................................................204.2收入和盈利能力：规模全球最大，盈利能力不及海天.......................................215.中、日市场和龙头企业对比分析..............................................................................236.行业估值和盈利预测................................................................................................247.主要风险..................................................................................................................24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究〃酱醋调味品行业3图目录图1调味品行业规模近2千亿，同比增27%...................................................................6图22010年酱醋类调味品在所有食品中增速最高............................................................6图32011年酱醋行业收入606亿元，2003-2011收入CAGR30%..................................7图42011年酱油产量660万吨，2002-2011年CAGR19%............................................7图5食醋行业2004-2006处于大量中小厂商进入行业阶段.............................................8图6地方性品牌占比较高，约为50%..............................................................................9图7按照产量计算，2010年CR5市占率不足32%........................................................9图8按照消费量计算，广州地区生抽消费量占比最高...................................................10图9未来生抽占比将提高至50%...................................................................................10图10餐饮行业收入2013年可统计口径约为3.3万亿...................................................11图11调味品70%使用在餐饮业.....................................................................................11图122011年调味品占餐饮收入的7.4%，国际占比10%左右.......................................11图13日本酱油市场正处于成熟期（万吨）....................................................................12图14CR5占52%，收购Higeta后龟甲万占比31%.....................................................12图15日本进入成熟市场后，龟甲万2005-2011年毛利率稳定（%）...........................13图16家庭在酱油类调味品的花费逐年提升（元/年）....................................................13图17日本酱油消费向大包装发展...................................................................................13图18海天在酱油企业中无论是收入还是净利润规模遥遥领先......................................15图19海天的企业人均创造收入186万元，高于茅台和五粮液......................................15图20海天盈利能力和费用控制能力强