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请务必阅读正文之后的免责条款专题策略2006年5月31日市场承载力再评估z06年随新老划断而来的融资需求较为温和考虑到市场环境较好，估值水平较前期明显提高，优质公司的上市也受到投资者欢迎，我们提高了对06年IPO规模的预期——可能会达到300-400亿元；同时因定向募集和发行权证等再融资方式普遍运用，我们降低了对06年再融资需求的预测。z全流通解冻：可减持量≠实际减持量，减持≠资金流出我们认为全流通解冻量与其带来的二级市场实际资金需求间有巨大差异，减持意愿、减持方式是影响实际资金需求的主要因素，解冻的初期减持压力相对较大，实际的减持情况在很大程度取决于当时的市场状况和估值水平。按照近期价格计算，我们估计06年存量解冻规模1165亿元，资金需求650亿；07年解冻3900亿，资金需求2650亿。z06年合规机构资金增量快速增长，资金过剩由于投资者信心的完全复苏以及政策对合规资金入市的引导，我们可以很清楚地看到既使不考虑其他社会资金如各类游资、私募基金、个人投资者的资金流入，06年合规机构资金增量1260亿也已经基本能够满足下半年IPO、再融资以及存量股份解冻后减持等共计约1350亿的资金需求。考虑到其他类型的社会资金流入，06年资金供给不但完全能够满足需求，而且有比较明显的过剩。z07年资金状况能维持平衡07年的资金供需情况相对不那么乐观。相对于3900亿的资金需求，预估合规机构资金增量仅有1790亿，需要有约2000亿的额外资金流入才能保持基本平衡，虽然我们难以较为准确地估计会有多少社会资金流入，但从多个渠道粗略地分析就可以看到2000亿的资金流入并非难以达到，资金状况应能维持平衡。z提升股市长期投资价值，支持优质企业境内上市本文虽然力图对未来资金供给做出较为合理的预期，但资金的规模和流向仍然是多变和难以预测。能否通过制度建设和改革形成尊重股东的股权文化、独立的监管系统、有效的公司治理机制，才是决定资本市场能否健康发展，股市能否持续吸引合规资金流入的根本因素。当然制度建设非一日之功，从短期来看能够吸引持续的资金流入的一个重要手段是大力支持优质大企业境内上市。策略研究AA股股研研究究相关研究专题策略：股改、扩容与市场判断20060220策略分析师王国光电话：(021)53594566-6154Email：wanggg@htsec.com请务必阅读正文之后的免责条款目录股改完成后市场扩容压力的估计1新股发行对资金的需求1G股再融资对资金的需求1全流通解冻后存量股份减持对资金的需求207年市场面临的资金压力远超过06年32006及2007年资金供给预测4股票型、配置型基金的增量——06年预计将超过1000亿份4保险资金——直接购买股票的比例将增加5QFII总规模与直接投资A股的比例都将增加5券商资金在07年将成为市场的重要增量5社保资金与企业年金6今明两年市场资金供需缺口分析6提升股市长期投资价值，支持优质企业境内上市8请务必阅读正文之后的免责条款A股研究·专题策略1我们在今年二月份报告《股改、扩容与市场判断》的基础上根据市场状况，对未来的资金供给和需求重新进行了估计。1.股改完成后市场扩容压力的估计1.1新股发行对资金的需求预计2006年IPO募集资金数量将达到300-400亿元目前新老划断三步走的过程已经完成，IPO已正式重启。以2005年上半年的发行情况看，每周募集资金大约在8亿左右，但考虑到市场环境较好，优质公司的上市也受到投资者欢迎，此外许多海外上市的中国公司也很可能回A股上市，因此我们估计未来半年募集资金的速度将会超过05年上半年的水平，而与2000年较为接近，大约达到300-400亿的水平。2007年IPO募集资金数量将达到600-700亿元2007年市场将恢复到全年融资的状态，按照每周IPO融资8亿来计算，全年50个交易周，常规融资规模在400亿，考虑到大型股票上市的情况，假设有几个大规模的IPO，那么全年IPO的规模应该在600-700亿左右，IPO的规模也将仅次于2000年的状况。表1：1998年至2005年香港主板与国内A股IPO情况比较香港主板市场国内A股市场年份发行家数募集资金（亿港元）发行家数募集资金(亿人民币)19983249.86102409.09199931155.5792498.742000431173.03139844.2200129215.9967563.83200260449.7469516.96200346570.6666453.51200449944.6598353.462005431489.331557.6资料来源：香港交易所网站，聚源数据2006年新股上市将吸收二级市场资金450亿如果假设新股的平均涨幅在15-20%左右，那么300-400亿的新股发行量上市之后将吸引二级市场450亿左右的资金。按照这样的假设，2007年发行新股吸收的二级市场资金将达到700-800亿的规模。1.2G股再融资对资金的需求从历史上再融资与IPO的比例来看，一般情况下，上市公司再融资的数量占IPO规模的80-90%左右。但目前的定向募集以及发行权证的远期再融资方式，在很大程度上减轻了再融资对即期市场资金的需求。因此虽然股权分置改革中提到要对积极改革的公司进行政策扶持，再融资数量会较多，但并不意味着实际资金需求也会相应很大。请务必阅读正文之后的免责条款A股研究·专题策略2所以我们认为在06年G股公开发行的再融资需求会大大小于IPO的数量，预计其规模为IPO规模的6-7成左右，大概资金需求为200-250亿。在2007年，一部分远期再融资将会实现，再融资与IPO规模的比例可能接近历史水平，再融资占IPO的比例为80%，那么2007年预计再融资的规模为500亿左右。表2历年来IPO与再融资规模与比例（亿元）总规模IPO再融资比例1998770.58409.09361.4988.36%1999906.15498.74407.4181.69%20001551.2844.270783.75%20011073.92563.83510.0990.47%2002766.68516.96249.7248.31%2003804.81453.51351.377.46%2004832.02353.46478.56135.39%2005324.5157.6266.91463.39%资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所1.3全流通解冻后存量股份减持对资金的需求按股改规则，全流通解冻的股票主要有两类，一是持股比例在5%以上股东在解冻后第一与第二个12个月内分别可以最多可减持5%的股票；二是持股比例小于5%的股东所持股票在解冻后全部进入上市状态。2006年可存量减持的数量是179亿股2006年存量股份减持的压力来自234家在05年股改完成并上市的公司。对于这些公司的原非流通股东而言，处在可减持第一个“十二个月内”。共计可减持股份约179.3亿股，以5月12日收盘价格计算股份市值约1165亿元。2007年解冻的数量约850亿股2007年存量股份减持的压力来自两部分：（1）对于前述234家公司的原非流通股股东而言，处在可减持的第二个“十二个月内”，共计可额外减持股份约89.3亿股，以06年5月12日价格计算股份市值约590亿元；（2）对于其余可能在06年完成股改并上市的公司而言，尚处在可减持的第一阶段，共计可减持股份约760.9亿股，以5月12日价格计算股份市值约4387亿元。因此，2007年解冻的股份共计约850亿股，股份市值约4977亿元。可减持量≠实际减持量，减持≠资金流出以上我们考虑了06年及07年的最大可减持量，但这并非就是对二级市场的实际资金需求。（i）最大可减持量并不等于实际减持量减持的多少依赖于原有非流通股股东特别是掌握控股权的股东的减持意愿。虽然影响控股股东的减持意愿的因素很多，如其发展战略、财务状况等，但最根本的仍然是对公司长期价值的判断。全流通后，理性的控股股东与一般流通股股东在关心公司价值方面并没有什么实质性差别，相对而言控股股东可能对公司的经营、财务状况、请务必阅读正文之后的免责条款A股研究·专题策略3未来发展方向和发展战略更为了解，对公司长期价值的把握更加准确。只有当控股股东认为二级市场价格高于其对公司价值判断的上限时才会部分减持，而且正如我们过去几个月所看到的，当二级市场价格低于大股东对公司价值判断的下限时也会增持。因此控股股东在二级市场增持减持行为使价格更趋于合理。因此控股股东的减持行为并不可怕，可怕的是二级市场投资者将价格炒到远高于合理价值的高度。此外，目前A股市场上的国家股仍占有较大的比重，国家股占A股总数的比例超过4成，因此虽然国家股从A股市场上逐步退出将是长期趋势，但不同行业所受到的影响会有较大的差异。国家对各行业最低持股比例的规定将直接影响各行业的国家股减持数量，如重要的资源行业以及支柱产业和高新技术产业中的骨干企业，国资控股比例是51%；农业、一般制造业等，国家控股最低持股比例不低于35%。（ii）减持不一定要在二级市场上进行原有非流通股股东可能出于种种原因和需要进行减持，但这不一定要在二级市场上进行。股权分置问题的解决为原非流通股股东开启了在二级市场退出的途径，但从交易效率的角度来看，在二级市场进行大宗交易未必是最有效率的途径。对于大股东来说，小规模的股权交易在二级市场上可以获得较高效率和较为合理的价格，但大宗的股权转让可能会更多地考虑其他方式，以获取较高的效率。从现实的角度来看，引进战略投资者、股票交换、协议转让等方式是较为现实可行的选择。（iii）减持也并不意味着完全的资金流出既使原有非流通股股东在二级市场上进行减持，但这也不意味着完全的资金流出，在某些情况下，如资金充沛，缺乏投资项目，减持所获得的资金可能流向其它股价更具吸引力，前景看好的上市公司。解冻的初期减持压力相对较大我们认为在解冻的初期“第一个十二个月”减持压力相对较大，因为：（1）存在较多的缺乏控股权的原非流通股股东，其减持意愿可能相对较为强烈；（2）控股股东持股比例较高，既使进行一部分减持也不影响其控股地位；（3）其他类型的减持方式相对不够成熟。考虑到前述因素，综合来看，我们预估第一阶段减持对二级市场造成的实际资金压力大概相当于可减持量的50-60%，第二阶段造成的实际资金压力大概相当于可减持量的40%。需要说明的是，这只是初步的估计，我们认为实际的减持情况在很大程度取决于当时的市场状况和估值水平。1.407年市场面临的资金压力远超过06年在07年存量股票解冻增加的流通股本相当于目前市场流通股本的1/3，这个数量相当巨大，按照近期价格计算，解冻的流通市值是4977亿，预估造成资金需求2650亿，再加上IPO、再融资的数量，合计资金需求近4000亿。而在06年，这个数字预测为1350亿，07年几乎为06年的3倍，如下表所示。请务必阅读正文之后的免责条款A股研究·专题策略4表32006、2007年存量股份解冻的数量股份数量（亿股）占总股本占流通股本20061792.57%7.00%200785012.21%33.22%资料来源：天相数据、海通证券研究所表42006、2007年市场资金需求总计（亿元）IPO再融资减持（解冻）合计2006450200-250650（1165）约13502007700-8005002650（4977）约3900资料来源：WIND数据、海通证券研究所整理注：1、未考虑股改中非流通股股东对减持股份的相关承诺2、对于所有尚未完成股改的公司，假设其对价条件一律为每10股A股流通股送3股。2.2006及2007年资金供给预测鼓励合规资金入市是06年的一项重要的工作，违规资金入市的清理工作在05年基本结束，基金、保险、企业年金、社保基金、QFII、证券公司等合规机构在06年将共同构成市场入市的主流机构。同时在经历连续5年的熊市之后，随着市场的走强，投资者信心全面恢复，突出的财富效应带来了庞大的社会资金流入。2.1股票型、配置型基金的增量——06年预计将超过1000亿份2006年1-4月，各基金管理