海通证券-XXXX年A股投资策略(1)

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明度收敛之势，谋结构之局——2013年A股投资策略海通研究所策略团队荀玉根SAC执业证书编号：S0850511040006吴一萍SAC执业证书编号：S0850511010003陈瑞明SAC执业证书编号：S0850511020005汤慧SAC执业证书编号：S08505120800032012年12月4日证券研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22013年策略概览水泥、轨交、燃气农药、种子、保险医药、食品、旅游资料来源：Wind，海通证券研究所全年战略布局城镇化上半年战术参与周期股0100020003000400050006000700092939495969798990001020304050607080910111213阳线、窄幅请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31.A股新气象水涨船高到筑巢引凤平面对峙到立体交锋趋势收敛，结构分化2.趋势收敛盈利拐点钝化供需市场化、交易立体化3.结构分化周期股阶段性机会城镇化投资主线4.结论战术参与周期，战略布局城镇化目录请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4股价模型盈利增长、无风险利率、风险溢价011(1)(1)tiittDgPr1.A股运行特征变化三者微妙变化流动性：水涨船高到筑巢引凤制度：平面对峙到立体交锋盈利：经济波幅收窄趋势收敛结构分化请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5流动性股市资金盈利1.1“水涨船高”到“筑巢引凤”请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6水涨船未高M1定买卖法则失效资料来源：Wind，海通证券研究所1.1“水涨船高”到“筑巢引凤”0%7%14%21%28%35%42%95/1297/1299/1201/1203/1205/1207/1209/1211/12102336496275M1：同比（左轴）全部A股PE（TTM，整体法，不调整，右轴)M1与股市PE高度相关请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7水涨船未高股市PE对M1弹性下降资料来源：Wind，海通证券研究所1.1“水涨船高”到“筑巢引凤”012345696-9999-0202-0505-0809-12PE上升倍数/M1上升百分点PE下跌倍数/M1下跌百分点弹性下降股市PE对流动性的弹性下降请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8资料来源：Wind，海通证券研究所1.1“水涨船高”到“筑巢引凤”水涨船未高股市体量今非昔比“船”很多010020030040050060070099/1202/0404/0806/1209/0411/08M2/GDP扩张速度（1999年=100）A股流通市值/GDP扩张速度（1999年=100）%050010001500200025003000350010/0110/0911/0512/0112/09理财产品发行个数A股流通市值扩张速度远超M2理财产品增长分流资金请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9筑巢方能引凤盈利是根本美国股市与ROE高度相关资料来源：Wind，海通证券研究所1.1“水涨船高”到“筑巢引凤”04812162093/0396/0399/0302/0305/0308/0311/030100020003000400050006000A股剔除金融、两油ROE（TTM，%，左轴）上证综指（右轴）04008001200160094Q198Q303Q107Q312Q1048121620路透美国股市指数（左轴）路透美国股市ROE（右轴）美国股指与盈利高度相关近几年A股指数与盈利相关性提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10制度新变化供需市场化：QFII、产业资本减持交易立体化：转融通资料来源：Wind，海通证券研究所1.2“平面对峙”到“立体交锋”0246810010020030040050010/0610/1011/0211/0611/1012/0212/0612/10融资融券交易额（亿元，左轴）融资融券成交/市场总成交（%，右轴）A股投资者结构变化（%）融资融券交易规模快速增长02040608010012019992001200320052007200920110.00.40.81.21.62.0一般法人（左轴）机构投资者（左轴）散户（左轴）QFII（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11趋势收敛股市波幅收窄资料来源：Wind，海通证券研究所1.3趋势收敛，结构分化012341991199419972000200320062009201201000200030004000振幅率（最高点/最低点-1，左轴）振幅（最高点-最低点，右轴）近两年来股市振幅收窄请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12趋势收敛经济波幅收窄是主因似曾相识：2002年前后资料来源：Wind，海通证券研究所1.3趋势收敛，结构分化012301234594/0696/0698/0600/0602/0604/0606/0608/0610/0612/06上证综指波动率（%，左轴）GDP当季同比波动率（%，右轴）股市波动率回落源于经济波幅收窄请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13资料来源：Wind，海通证券研究所1.3趋势收敛，结构分化结构分化内部分化以消费为例，业绩是王道-20020406080食品饮料医药餐饮旅游纺织服装零售2009年净利同比（%）2010年净利同比（%）2011年净利同比（%）2012年前三季净利同比（%）10001400180022002600300009/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/09餐饮旅游纺织服装医药食品饮料零售稳定增长类行业走势分化稳定增长类行业净利同比对比请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明141.A股新气象水涨船高到筑巢引凤平面对峙到立体交锋趋势收敛，结构分化2.趋势收敛盈利拐点钝化供需市场化、交易立体化3.结构分化周期股阶段性机会城镇化投资主线4.结论战术参与周期，战略布局城镇化目录请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明152小阳，趋势收敛资料来源：Wind，海通证券研究所1500200025003000350010/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/09上证综指资金供求偏紧、交易立体化净利增长6.7%宏观假设：1）经济窄幅波动，GDP同比8%、CPI同比2.4%2）货币政策平稳，M1小幅升至8%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16盈利见底概率高量价见底回升资料来源：Wind，海通证券研究所2.1盈利见底，拐点钝化051015202596/1099/0101/0403/0705/1008/0110/0412/07-10-5051015工业增加值当月同比（%，左轴）PPI当月同比（%，右轴）048121696/0300/0304/0308/0312/03-20-1001020304050A股剔除金融、两油ROE（TTM，%，左轴）A股剔除金融、两油净利同比（%，右轴）盈利见底概率大量价已出现企稳迹象请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17需求有改善迹象同步指标：产量资料来源：Wind，海通证券研究所需求回升，弹性下降需求企稳回升迹象已出现-20%0%40%60%06/0106/1007/0708/0409/0109/1010/0711/0412/0112/105%10%15%20%25%钢材产量当月同比（左轴）发电量当月同比（左轴）水泥产量当月同比（左轴）工业增加值当月同比（右轴）20%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18地产周期不同以往地产销售回升力度弱，对投资拉动弹性下降资料来源：Wind，海通证券研究所需求回升，弹性下降地产销售累计同比06-07周期08-09周期12－?回升幅度31.6个百分点72.8个百分点12.9个百分点历时7个月11个月至今8个月--05101520253035404520100102030405099/0600/0603/0606/0609/0612/06全部A股剔除金融两油营业收入同比（%，左轴）房地产开发投资累计同比（%，右轴）地产投资与A股剔除金融两油收入相关性强历次房地产销售周期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19费用刚性这次不同：利润下降，费用上升日本1974-75年：工业增加值向上，净利同比向下资料来源：Wind，海通证券研究所净利率平稳0102030-80-40040801201602000200220042006200820102012剔除金融两油归属母公司净利润同比（%，左轴）剔除金融两油三费同比（%，右轴）-75075150225-505101519711973197519771979工业增加值同比（%，左轴）当期净利润同比（%，右轴）净利同比下滑但三费同比上升日本1974-75年费用刚性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20资料来源：Wind，海通证券研究所费用刚性日本经验：转型、人口结构净利率平稳0%20%40%60%80%195519601965197019751980198519901995日本各成份占GDP比重间接税（扣除补贴）雇员所得公共部门所得企业所得日本1970中国201050%55%60%65%70%75%1950196519801995201020252040日本中国日本劳动人口拐点后人力成本迅速上升联合国预测中国劳动人口拐点已现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21去杠杆发生过1990年代第二产业投资明显回落，目前还没看到资料来源：Wind，海通证券研究所杠杆短期趋稳-200204060801005658606264666819931995199719992001200320052007200920115000户工业企业：资产负债率（%，左轴）固定资产投资完成额：第二产业：累计同比负债率（%，右轴）第二产业投资未见明显回落请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22去杠杆发生过日本经验：去杠杆是个长期过程资料来源：Wind，海通证券研究所杠杆短期趋稳日本去杠杆是个长期过程5055606570758085-10010203040195519601965197019751980198519901995200020052010ROE（%，左轴）资产负债率（%，右轴）去杠杆：76年资产负债率达到82.8%后持续下降至07年筑底回升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23盈利拐点钝化年份收入同比%净利同比%ROE%全部A股A股剔除金融全部A股A股剔除金融全部A股A股剔除金融201123.223.713.25.314.211.72012E6.75.92.3-7.811.69.52013E7.36.86.77.611.49.5资料来源：海通证券研究所整体判断2013年盈利渐入右侧，但拐点钝化，回升趋势不明显2013年盈利预测表请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24供给端市场化中小板、创业板解禁减持成股票供给新形式2.2供需市场化、交易立体化需求端市场化投资者结构变化，QFII审批加快交易立体化融资融券扩容影响市场波动率请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25海外经验台湾：2003年QFII进入加速韩国：2002年QFII进入加速资料来源：Wind，海通证券研究所QFII进程影响估值台湾：25%韩国：16%中国：0.36%QFII占比01020304050607019971999200120032005200720092011公司机构投资者个人投资者外资%0102030405060701973197919851991199720032009公司机构投资者个人投资者外资%韩国各类投资者持股比例台湾各类投资者持股比例请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26估值台韩QFII占比快速上升到10%以上时，加速估值国际化资料来源：Wind，海通证券研究所QFII进程影响估值台湾外资加速进