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请务必阅读正文之后的免责条款投资建议：公司主要从事工业阀门的研发、生产和销售，主要产品为应用于钢铁行业的高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉延期除尘系统、煤气管网系统的特种阀门以及应用于核电站的核级蝶阀、核级球阀、非核级蝶阀、非核级球阀等。我国核电即将进入快速发展阶段，公司的核电蝶阀和球阀在国内处于领先地位，受益于我国核电设备国产化进程，公司核电阀门订单有望快速增长；公司的冶金特种阀门主要应用于钢铁行业节能减排、环境保护领域，有利于钢铁企业提高经营效率和减少污染排放。公司2010年到2012年预计EPS为0.57元、0.83元、1.12元。综合考虑公司未来成长空间及最近中小板新股的发行情况，我们认为江苏神通二级市场合理估值为相对2010年45倍市盈率，合理股价为25.65元，考虑到中小板一级市场的市盈率情况，我们建议的询价区间为相对2010年37-42倍市盈率，即21.09元-23.94元。1.公司股权结构分析江苏神通是一家民营企业，公司实际控制人是吴建新。本次发行前，公司总股本为9900万股，本次公司拟发行2600万股，占发行后股本的25.00%，发行后总股本为10400万股。图1公司股权结构资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所2．公司主营业务介绍公司主要从事工业阀门的研发、生产和销售，主要产品为应用于钢铁行业的高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉延期除尘系统、煤气管网系统的特种阀门以及应用于核电站的核级蝶阀、核级球阀、非核级蝶阀、非核级球阀等。公司2009年营业收入2.86亿元，由于原材料价格下跌导致产品价格下跌，受冶金行业固定资产投资增速下降影响，公司冶金阀门业务增长较慢，而核电阀门受益于我国核电建设高峰期的来临，在过去三年保持了较快增速，我们看好未来中国的核电站建设，预计未来公司核电阀门业务还将维持较快增长。江苏神通（002438）机械行业核心分析师：龙华SAC执业证书编号：S0850207120499核电阀门业务将迎来快速成长longh@htsec.com021-23219411联系人：舒灏shuh@htsec.com建议询价区间21.09元-23.94元021-23219171研究报告机械—通用机械上上市市公公司司新新股股研研究究报报告告2010年6月1日上市公司新股研究报告·江苏神通（002438）2图2公司营业收入情况0100002000030000400005000060000700002007200820092010E2011E2012E-50510152025303540营业收入（万元，左轴）增长率（%，右轴）资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所图3公司营业收入构成情况（万元）0100002000030000400005000060000700002007200820092010E2011E2012E冶金阀门核电阀门其他业务资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所毛利率稳定：公司2009年毛利率为39.94%，原材料价格波动对公司毛利率有一定影响，未来随着募投项目的投产，公司产品结构将进一步优化、毛利率较高的核电阀门占比将进一步提高，规模效应也将有所显现，我们预计公司整体毛利率水平将维持稳步增长。图4公司各产品毛利率情况（%）30323436384042444648502007200820092010E2011E2012E冶金阀门核电阀门综合资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所3．我国核电进入快速成长期公司产品主要用于冶金行业和核电站，相对于燃煤、油、天然气的火电来说，核电是一种清洁、安全、经济的能源。截至2009年底，中国核电发电装机容量达8.74亿千瓦，同比增长10.21%，但相比国外，我国核电装机容量占电力总装机容量比例为1.03%，远低于世界各国核电装机容量占电力总装机容量17%的平均水平。截至到2009年6月，中国正在运行的核反应堆有11个，总计达到8587MW。从目前国内核电建设和规划来看，核电行业正面临新一轮发展高潮。目前有14个在建机组，装机容量达到14.28GW，另外还有35个项目将要开工，两部分合计达到51.72GW，约为目前装机容量的6倍。这些项目基本在2011-2016年开始投入运营。另外除了在建项目外，其他提议和计划中的核电机组达到80个，合计装机容量为72GW。我们预计2020年我国可以达到80GW的核电装机容量，2030年将达到130GW-160GW，行业发展的空间巨大。假设到2020年，我国核电实现的总装机容量超过80GW，2010-2020年的新增装机将近70GW，按照12500元/KW的造价，整个核电市场的空间为8750亿元，年均800亿元，行业的前景非常可观。上市公司新股研究报告·江苏神通（002438）3表1中国在建和拟建的核电机组项目项目控制省份机组MW型号投资成本（bnRMB）建设进程31080CPR-10002005.12-2010.12岭澳二期CGNPC广东41080CPR-1000262006.5-2011.86650CNP-6002006.4-2011秦山四期CNNC浙江7650CNP-600162007.1-201211080CPR-10002007.8-2012.1021080CPR-10002008.4-2012.1031080CPR-10002009.3-2014红沿河一期CGNPC辽宁41080CPR-1000502010.7-201411080CPR-10002008.12-2013.821080CPR-10002009.8-201431080CPR-10002010.7-2015阳江一期CGNPC广东41080CPR-1000702011.3-201611080CPR-10002008.2-2012.1221080CPR-10002008.11-2012.1231080CPR-10002009.11-2015宁德一期CGNPC福建41080CPR-1000502010.7-201511100AP-10002009.3-2013.10三门一期CNNC浙江21100AP-1000402010-201411100AP-1000海阳CPI山东21100AP-1000402009.9-（2014-2015）11700EPR2009.9-2013.12台山一期CGNPC广东21700EPR502010.7-2014.1111080CPR-10002008.12-2013.12方家山(秦山五期)CNNC浙江21080CPR-1000272009.6-1014.1011080CPR-10002008.11-2013.10福清CNNC福建21080CPR-1000272009.6-2014.8石岛湾chinaHuaneng山东1200HTR-PM2009.9-201311080CPR-10002009.12-2014防城港CGNPC广西21080CPR-100031080CPR-100041080CPR-100051080CPR-1000福清二期CNNC福建61080CPR-100031060AES-91田湾二期CNNC江苏41060AES-9211080CPR-1000红石顶乳山CNEC/CNNC山东21080CPR-10002009-20151650CNP-6002009.2-2014昌江一期CNNC海南2650CNP-6012009-201511080CPR-10002009-钱宁CGNPC湖北21080CPR-10012010-11100AP-1000小墨山一期CPI湖南21100AP-10002010-11100AP-10002010-2015彭泽一期CPI江西21100AP-10002010-2016上市公司新股研究报告·江苏神通（002438）431100AP-1000海阳二期CPI山东41100AP-100011080CPR-10012011年底-2015芜湖CGNPC安徽21080CPR-10012011年底-2016合计（49）51720资料来源：全球核能协会、海通证券研究所国内核电阀门的需求主要来自两方面，一是国内新建核电站，二是已投入商业运行的核电站核电阀门的维修更换，据统计，一座两台100万千瓦机组核电站共需各种阀门约28000台，根据中国已批准的新建核电站预计施工进度情况分析，核电蝶阀、球阀、风阀将在2009年-2015年陆续交货的合同价值约28.5亿元。图5国内已批准的新建核电站对蝶阀、球阀、风阀市场需求预测（亿元）资料来源：公司招股说明书此外，核电站60年运行期间，一座具有2台百万千瓦机组的核电站阀门维修、更换费用每年达到约6700万元，当我国运行的百万千瓦核电机组装机容量达到6000万千瓦时，每年核电阀门的维修更换费用将达到20.1亿元，其中蝶阀、球阀更换维修费用每年约2.7亿元。根据国内已批准的新建核电站预计交货期，结合公司核电阀门产能扩张后的预测，未来几年已批准的新建核电站对核电蝶阀、球阀及风阀的市场需求情况和公司产能对比如下：表2未来国内对核电阀门的需求预测与公司产能对比（亿元）建设期达产期20092010E2011E2012E2013E2014E2015E市场需求预测（含税）0.871.64.735.685.015.74.85市场需求预测（不含税）0.741.374.044.854.284.874.15公司核电阀门产能预测0.61.193.273.573.573.573.57市场缺口0.140.180.771.280.711.30.58资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所4.冶金阀门需求有望保持平稳公司的冶金特种阀门主要应用于钢铁行业节能减排、环境保护领域，在市场需求结构方面，分为扩大产能的新建项目、淘汰落后产能的项目、技术改造项目。2008年我国钢铁产量和产能已经形成倒挂，中国钢铁已经进入产能过剩时代，受全球金融危机和钢铁行业宏观调控影响，预计未来几年中国钢铁产能将保持平稳。虽然扩大产能的项目需求减少，但淘汰落后产能和技术改造的需求有望扩大，且高炉、转炉、焦炉、煤气管网等设备上所有阀门一般3-5年要更换一次。公司产品有利于钢铁企业提高经营效率和减少污染排放，市场前景良好。上市公司新股研究报告·江苏神通（002438）5表3冶金特种阀门2015年前市场需求预测（万元/年）高炉煤气全干法除尘系统新建淘汰落后及技术改造转炉煤气除尘与回收系统新建淘汰落后及技术改造焦炉干熄焦技术改造纯烧高炉煤气锅炉管网系统技术改造蝶阀、盲板阀、快速切断阀和调压阀组等174009000水封截止阀、三通阀、旁通阀、杯形阀、泄爆阀、通风除尘阀等5140焦炉拦焦及装煤烟气多管阀等除尘阀门3000资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所5.公司居行业领先地位公司的冶金特种阀门主要应用于钢铁行业节能环保领域，设计难度和制造工艺都比较复杂，在多个领域公司的特种阀门市场占有率较高，在冶金阀门领域，与公司形成竞争关系的企业主要有石家庄阀门一厂、石家庄三环阀门股份有限公司、鞍山亨通阀门有限公司、石家庄石特阀门有限公司、秦皇岛冶金机械有限公司等。表4公司冶金特种阀门市场占有率系统名称神通阀门占有率（%）其他公司市场占有率（%）2000m37030高炉煤气全干法除尘系统2000m38218转炉煤气除尘与回收系统7624焦炉烟气除尘系统7228煤气管网系统4555资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所公司核电阀门主要包括核电蝶阀和球阀，在此领域公司位于国内领先水平，公司在岭澳二期和秦山二期工程中，做为国内唯一的核级蝶阀和球阀供应商获得订单，并在红沿河一期工程中中标所有的核级蝶阀和球阀。红沿河项目从此成为国内第一个核电蝶阀、球阀实现100%国产化的项目，此后公司陆续在宁德一期、阳江一期、方家山工程、福清一期等项目实现100%中标。图6公司核电蝶阀、球阀市场占有率变化示意图资料来源：公司招股说明书公司在核电阀门领域的主要竞争对手为法国的AMRI公司及法国VANATOME公司，在国内具有核级蝶阀设计制