深圳证券交易所创业板新股估值问题研究

研究报告RESEARCHREPORT创业板新股估值问题研究课题研究员：汪强深圳证券交易所综合研究所2012年4月27日深证综研字第0188号I内容提要创业板市场启动以来，“三高”问题引起市场各方极大关注，而“三高”问题的核心是高估值问题。对于创业板公司而言，新股的合理估值定价不仅有利于一、二级市场利益平衡，而且能够激励公司管理者专注于公司成长与价值提升、促进对持续高成长的优秀企业的筛选与支持，引导投资者培养正确投资理念与行为。从上述意义讲，有关新股估值问题的研究对创业板的健康发展意义重大。创业板新股估值问题主要涉及两个重要方面，一个方面是估值方法，另一个方面是估值报价效果。从创业板新股估值方法运用看，主要情况如下:1、参数选取不够合理，部分报告有机械套用嫌疑。部分报告中各增长阶段的持续期及永续增长率取值较为集中，无风险利率较分散且选取依据差异较大，参数选取合理性值得怀疑，一些报告有机械套用固定模式嫌疑。2、可比公司选取不合适。创业板新股投资价值报告中往往仅采用单一标准选择可比公司，并且将国外公司纳入可比公司范围的较少，甚至少数报告以无可比公司为由直接给出估值区间，这些做法都不利于合理确定新股价值。3、估值过程与依据揭露较少。创业板新股投资价值报告中往往直接给出参数估计值和估值结论，对于估值过程和参数选取依据很少披露，对于估值模型结论到最终估值结论调整标准与过程往往一语带过，这导致估值信息的有效性不足。4、风险提示程度不够。创业板新股投资价值报告中披露的风险因素数量较少，风险披露程度不够详细，不利于保护投资者利益。5、管理层分析缺失。公司管理层信息对于创新性、高成长公司的价值评估极为关键。从创业板公司情况看，有关管理层的详细分析基本没有，不利于对新股价值的判断。从创业板新股估值报价效果情况看，主要情况如下:1、主承销商估值方法运用的有效性不高。对比绝对估值法与相对估值法估值结论，发现二者非常接近，相互对比参考意义有限，有效反映股票合理价值的程度不高。II2、主承销商合理估值的动力不足。研究力量强弱并没有体现在主承销商估值效果上面，而承销收入却对估值效果有一定影响，主承销商进行合理估值的积极性不高。3、询价机构合理报价能力不强。投资公司、信托公司报价较激进，而部分保险公司及QFII报价较为保守。4、改革后主承销商与询价机构估值报价效果提升有限。尽管新股发行体制第二阶段改革后，新股整体估值报价效果有所改善，但仍呈现大幅波动。基于上述分析，本文提出如下建议：1、规范新股投资价值报告内容与形式并加强内部监管。对于估值过程与参数设定依据、相对估值指标数量、管理层分析、风险因素披露做出具体规定。建立操作指引，并设置专门岗位进行审核，明确违规责任人及具体处罚措施。2、加强对新股投资价值报告分析结论与实际严重不符的外部问责。对于新股投资价值报告中预测业绩仍将高速增长，而上市不久即业绩大幅下滑的情况，主承销商要对证监会提交报告说明原因，并在媒体上向投资者公开道歉。3、引导主承销商兼顾买卖双方利益合理确定发行价格。可考虑扩大主承销商自主推荐询价对象的数量，或者根据主承销商承销新股表现进行评级和分类，对承销工作质量高券商承销的新股优先发行审核，简化流程等手段，从而对不良券商形成竞争压力。4、建立询价机构合理报价的激励约束机制。对盲目报高价行为进行警示，对报价质量低的机构给予申购配售数量限制，对报价质量高的机构在配售方面给予优先考虑，启动网上网下回拨机构，提高网下配售初始比例，建立引导询价机构合理报价的激励约束机制。5、鼓励符合条件的新三板挂牌公司到创业板上市。关键词：创业板公司；新股估值方法；新股估值报价效果III目录一、创业板新股估值理论与实际情况概述................................................................2（一）创业板公司特点与估值方法概述................................................................2（二）新股估值方法运用概况................................................................................3（三）新股估值报价效果概况................................................................................4二、新股估值方法运用情况........................................................................................6（一）绝对估值法运用情况....................................................................................6（二）相对估值法运用情况..................................................................................15（三）估值区间确定依据......................................................................................18三、新股估值效果结构分析......................................................................................19（一）主承销商估值效果......................................................................................19（二）询价机构报价效果......................................................................................24（三）新股发行定价效果......................................................................................28四、新股估值效果动态分析......................................................................................30（一）主承销商估值效果变化..............................................................................30（二）询价机构报价效果变化..............................................................................31（三）发行定价效果变化......................................................................................32五、新股估值存在的问题..........................................................................................33（一）新股估值方法存在的问题..........................................................................33（二）新股估值报价效果存在的问题..................................................................35六、结论与建议..........................................................................................................36（一）规范新股投价报告内容与形式并加强内部监管......................................36（二）加强对新股投价报告分析结论与实际严重不符的外部问责..................37（三）引导主承销商兼顾买卖双方利益合理确定发行价格..............................37IV（四）建立询价机构合理报价的激励约束机制..................................................37（五）鼓励符合条件的新三板挂牌公司到创业板上市......................................38参考文献......................................................................................................................39附录..............................................................................................................................41附件一：主承销商估值偏离度变化表（按上市批次分布）..............................41附件二：询价机构报价偏离度变化表（按上市批次分布）..............................43附件三：新股发行定价效果变化表（按上市批次分布）..................................451导言1创业板市场启动以来，“三高”问题引起市场各方极大关注，而“三高”问题的核心是高估值问题。证监会启动第二轮新股发行体制改革之后，新股高价发行价及上市首日炒作现象有所缓解，但新股估值定价不合理问题尚未根本解决。对于创业板公司而言，新股的合理估值定价不仅有利于一、二级市场利益平衡，而且能够激励公司管理者专注于公司成长与价值提升、促进对持续高成长的优秀企业的筛选与支持，引导投资者培养正确投资理念与行为。从上述意义讲，有关新股估值问题的研究对创业板的健康发展意义较大。同时，对于整体A股市场新股发行体制进一步改革也有一定借鉴与参考价值。创业板新股估值问题的一个方面是估值方法。创业板的新兴产业公司较多，业绩波动较大、成长性较高、无形资产比重较高，对应的估值方法应该对这些特点有所体现。通过对新股发行估值方法的剖析与挖掘，可以对现行创业板公司新股估值方法运用的适用性进行评估，找到其中的问题及原因，从而对今后新股参与各方的估值定价方法改进指出方向。估值报价效果是创业板新股估值问题的另一个重要方面。本文所指的估值报价效果是指参与估值报价各方根据其对公司内在价值、市场供求关系和未来影响股价走势相关因素的全面判断，综合考虑风险与收益来确定估值或报价水平。从发达国家情况看，成熟资本市场中新股发行参与各方的估值报价结果较为合理，发行定价与上市后二级市场价格总体上差距不大。从我国情况看，新股发行定价过程中定价过高与上市首日炒作仍较为常见，尤其是创业板“三高”（高估值、高发行价格、高募集资金）现象仍然时有发生，新股估值报价效果有待提高。新股估值报价效果高低涉及多个方面，包括主承销商投资价值报告中估值结论与市场价格关系，询价机构申购价格是否合理，发行节奏对估值报价效果的影响等，对于这些问题的探究不仅对提高参与各方估值定价效果本身有价值，而且对下一步新股询价制度改革也有较高现实意义。因此，有必要对创业板新股发行过程中的估值定价问题进行全面、深入的