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第十一章证券投资行为分析行为金融的含义比较有代表性的包括•Statman的定义：行为金融学与传统金融学都试图在自己的理论框架下解决金融市场中的问题，它们唯一的差别在于对理性、信念、偏好的观点有所不同。•Shefrin在2000年提出的定义：认为行为金融学是运用心理学来研究投资决策行为的学科或是将心理学、认知科学和行为科学的成果运用到金融市场中产生的学科。•行为金融学的特点在于：（1）以心理学和其他学科的研究成果为依据；（2）强调投资者在更多时候是非理性或有限理性的；（3）以人们的实际决策心理为出发点来研究投资者的决策行为规律从而更加透彻、真实地了解和刻画金融市场。行为金融学的主要理论•期望理论•在考虑不确定条件下的选择时，效用是决策人对不同后果（其中为原始财富，为财富变动）的偏好的量化。在独立性假定下，将效用和结果发生的概率加总构成预期效用函数：•，Kahneman和Tversky利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函数，另一种是决策权重函数。个人的期望可以表示为：()()iiUXuxp1()()niiiVpvx价值函数•价值函数主要有以下特征：（1）价值函数定义于相对参考点的偏离，即盈利或损失，如果没有盈利或损失，则价值为零；（2）对收益呈凹性，体现风险回避，即在确定性收益与非确定性收益中偏好前者，对损失呈凸性，体现风险寻求，即在确定性损失和不确定性损失中偏好后者；（3）收益变化的斜率小于损失变化的斜率，即个体对同等收益与损失的敏感程度是前者小于后者。这样，价值函数在图形上表现为S形函数。（如图11—1所示）盈利损失价值（效用）0参考点参考点•价值函数的一个重要特点是参考点的存在。人们在评价一个事物或作出一个选择时，总会有意无意地将其与一定的参照物作出对比，当对比的参照物不同时，即使相同的事物也会得到不同的结果，因此，作为一种主观评价标准，参考点是个人主观确定的，而且会因评价主体、环境、时间等的不同而发生变化。Kahneman和Tversky发现，风险收益机会的价值更多地依赖于可能发生的收益或损失从何种参考点出发，而不是最终带来的总财富。因此，由于参考点的存在，人们的决策并非是完全理想的，而是受到损失厌恶等认知偏差的影响。决策权重系数•面临不确定性决策时，人们常常需要通过概率来估算不同结果发生的可能性。预期效用理论以客观概率来计算预期效用，但是Kahneman和Tversky发现实际情形并不如此并提出决策权重函数。在该函数中人们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而在中间阶段人们对概率的变化相对不敏感，但在低概率中对极低概率赋予0的权重，而在高概率中对极高概率赋予1的权重。由什么来构成一个极低的概率和极高的概率是由投资者的主观印象决定的，如图11—2所示。P01()p行为组合理论•行为组合理论有两种分析模型：单一账户行为组合理论（BPT-SA），和多重账户行为组合理论（BPT-MA）。前者是指投资者通过考虑协方差而将所有证券组合放入一个心理账户；后者是指投资者将证券组合归入不同的心理账户，而忽略账户之间的相关性。心理核算是两者不同的基础。•单一账户行为投资组合理论•投资者关心投资组合中各项资产间的相关系数，把所有资产放在同一个心理账户中。该理论关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。依据该理论，投资者将通过有效边界最大化函数方差模型中来选择最优证券组合。是期望财富，是用大于某一投资期望值的概率表示的对安全或者风险的度量。单一账户行为投资组合理论将投资者对风险的态度纳入模型中，突破了现代资产组合理论投资者风险态度假设的局限性，更符合投资人在投资时只考虑投资后的将来财富水平降低到某一水平的风险的实际投资决策过程。UEh（(W),D(A)）Eh(W)D(A)Pr{}obAW多重心理账户行为组合理论•多重心理账户行为组合理论是在期望理论之上建立的。投资者在构造投资组合时把资产放在不同的心理账户中，并对各个账户的资金具有不同的风险态度，同时也忽略了各账户之间的相关系数。Shefrin和Statman(2000)提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值。投资者的目标就是将现有的财富W在两个账户间分配以使整体效用达到最大化。因此，投资者实际构造的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合如图（11—3），资产组合的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性（方差）。一些账户内的资金投资于较低资产，主要用于保障投资者的生活需要，安全是主要考虑的因素。另一些账户的资金则投资于较高层次的资产，用来争取变得更富有。投资者根据自己的判断赋予两个心理账户不同的组合权重。彩票不动产股票原始土地成长型股票土地开发价值型股票房产出租高收益型股票房屋抵押公用事业股票（长期）债券（短期）垃圾债券公司债券市政债券国债准现金长期CD短期CD储蓄账户货币基金资本损失的风险增加本金安全性的增加潜在收益的增加（流动性的减少）投资者心理分析心理偏差的形成过程•启发式偏误大量的行为学研究表明，人并不是良好的直觉统计处理器（IntuitiveStatisticalProcessor）。人的心理情况会扭曲推理过程，常常会导致一些不自觉的偏误，这些错误的推理结果就表现为一系列心理偏差，即所谓的“启发式偏误”（HeuristicBias），通常所说的错觉就是一个例子。当问及下图11—4两边直线的长短时，大部分人都会认为左边的较长，其实两者长度是一样的。图11—4Muller-lyer错觉效应•框架依赖•框架是描述决策问题的形式。•框架依赖（FramingDependence）就是指人们会因为情境或问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序列，从而做出不同的选择。框架依赖体现出人是有限理性的，同一个选择的不同表达方式可能会引导我们关注问题的不同方面，导致我们在寻找真实、潜在的偏好时犯错误。由框架依赖导致的认知与判断偏差即为“框架偏差”（FramingBias），它是指人们的判断和决策很多时候依赖于问题的表面形式。心理偏差及其在市场中的表现行为•人们在日常生活中会犯各种各样的认知偏差，在金融市场中也不例外。•投资者在信息以及认知偏差的影响下，在金融市场中表现出各种各样的心理和行为特征，见图11—5。其中比较有代表性的包括过度自信、过度反应、后悔厌恶等等。“过度自信”及相关行为特征•过度自信是一种过高估计一系列事件发生概率的行为。投资者由于过分相信自己对于盈利的估计或者过分关注某些信息和自己的某些能力的作用而在进行决策的时候产生了过度相信自己的判断能力而高估自己成功机会的后果。心理学研究表明，当一个人面对不确定性时常常无法避免过度自信。“反应过度”及相关行为特征•反应过度(Over-reaction)描述的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。•反应不足（Under-reaction）是人们对信息反应不准确的另一种形式，也可以称之为“保守主义”（Conservation），它主要是指人们思想一般存在着惰性，不愿意改变个人原有信念，因此当有新的信息到来时，人们对原有信念的修正往往不足。•心理核算人们表述决策问题的过程被称为心理核算。心理核算的一个重要特征就是往往把单个赌局与其他部分的财富分开对待。心理核算要涉及心理账户（Mentalaccount）。心理账户是人们简化处理复杂问题的一种方式。许多学者认为个人在做决策时，并不会纵观所有可能发生的结果，而是将决策分为几个小部分，即心理账户。心理核算的一般过程可以通过一个例子（Tversky和ahneman,1981）来说明，他们要求被试者在以下两种情形之间进行选择：•A.你花了150元买了一张音乐会的门票，到达音乐厅时，发现票丢失了，售票处仍在出售同一价格的门票，你会再买一张吗？•B.你预订了一张150元的音乐会门票，到达音乐厅时，发现丢失了150元，如果你带的钱仍然充足，你会买预定的门票吗？从经济学的观点看，两种情形是一样的，都是丢了150元，决定是继续买票听音乐会还是回家。但经验研究表明，多数被试者在情形A中决定回家，在情形B中决定买票。这种行为差异可用心理账户解释。“后悔厌恶”及相关行为特征•后悔是没有做出正确决策时的情绪体验，是认识到一个人本该做得更好而感到的痛苦。它和损失相联系，但比损失的痛苦更大，是和感到应对损失负责相联系的一种痛苦。“后悔厌恶”就是为了避免决策失误所带来的后悔的痛苦，人们常常做出一些非理性的行为。•“损失厌恶”是导致“后悔厌恶”的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。“损失厌恶”反映了人们的风险偏好并不是一致的，它是指人们当涉及的是收益时，表现为风险寻求；当涉及的是损失时，则表现为风险厌恶。•总而言之，“损失厌恶”和“后悔厌恶”可以说是人们经济生活中非常重要的一个心理特征，由此展开的一系列行为金融的研究内容都可以用他们来解释和分析。锚定及其偏差•所谓锚定是指人们在判断和评估中，往往先设定一个最容易获得的信息作为估计的初始值或基准值，目标价值以锚点为基础结合其他信息进行一定的上下调整而得出。也就是说投资者在判断资产的时候，往往由于实际情况不同而给出逻辑上应该相同的资产价格以不同的价格判断。这种由于参考点的不同引起的暂时的反应不足和决策偏差成为锚定效应，锚定效应在复杂事件的风险评估过程中尤其突出。•在证券市场上，由于锚定作用，证券分析师比较保守，往往对盈利信息反应不足，未能根据盈利公布中的新信息充分调整其盈利预测，常常导致预测区间设定的太窄，低估过度波动的概率。这意味着人们比预料的更经常感到意外。代表性及其偏差•代表性是最长见最广泛的直觉之一，由心理学家Kahneman和Tversky（1972）提出，人们倾向于根据观察到的某种事物的模式与其经验中该种事物的典型模式的相似程度而进行判断。常见的表现有，人们习惯用大样本中的小样本去代替此大样本；或者凭经验掌握了一些事物的“代表性特征”，当人们判断某一事物是否出现时，他们常常只看这一事物的“代表性特征”是否出现。•代表性偏误的两种表现在股票市场中也常常可见。比如对公司未来收益的预测通常就使用代表性启发方法。如果公司过去的表现不错，那么未来的高利润就显得比较有代表性，反之亦然。DeBondt和Thaler（1985）发现，由于受到“代表性启发”的影响，投资者认为过去的状况会持续，对于股市中过去的输家会过度悲观，而对于过去的赢家会过度乐观追捧，结果使得股价和基本面价值的差异越来越大。投资者心态模型•BSV模型•DHS模型•HS模型•BHS模型投资者的投资策略与投资技巧•反转投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方式。这种投资策略主要源于人们对信息反应过度的结果，其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信特征。•动量交易策略又称为惯性交易策略，是指购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现较差的股票。动量交易策略与反转交易策略刚好相反，该投资策略起源于对股票中期收益延续性的研究，它与投资者的反应不足和保守性心理有关。•成本平均策略和时间分散化策略成本平均策略（DollarCostAveragingStrategy）是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。时间分散化策略是指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将资产组合中的较大比例投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐渐减少的投资。•小公司投资策略是指利用小公司的一月效应，在一月初买进小公司股票而在一月底卖出小公司股票。一些学者研究发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然高于大公司的收益率，其中规模最小的公司的普通股的收益率要比规模大的收益率更高。•逆向投资策略就是利用证券市场参与者“羊群行为”造成的价格偏差来进行投资的策略。我国以工薪阶层为主的投资者具有明显的认知偏差，倾向于从专