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机械行业请务必阅读正文之后的免责条款部分1of24评级：推荐上次评级：首次评级目标价格：￥27.53上次预测：￥当前价格：￥12.152008.09.16公司简介高油价导致油田服务行业处于高景气阶段。公司是国内唯一一家集设计、建造、安装于一体的海上油气服务企业，产能瓶颈的突破以及设备利用效率的提升将使公司迎来超常规发展期。首次报告-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%07-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-06海油工程上证综合指数2008-09-16海油工程(代码600583.SH)行业大有可为公司大作为李强 86-010-58362766liqiang@bhzq.com核心观点：¾油田服务行业发展趋势¾分析中海油未来资本支出¾解读公司基本情况和财务状况投资要点：z行业发展趋势确定油气价格的高低影响油公司产量，而油公司预期产量的多少又是和其资本支出相联系的，因此油气价格和油公司资本支出之间存在间接紧密的关系。长期的实践表明，油公司只有在预期长期的油气价格变化时才会调整起资本支出的规模，其周期波动性要远没有价格那么剧烈。自2003年以来，石油价格的高启带动了新一轮资本支出的快速增长。我们认为此轮资本支出的上升只是其一个上升周期的开始，未来资本支出大幅增长仍将持续。z中海油资本支出维持快速增长2007年末，中海油基于70美元/桶的石油价格制定的08年的产量计划为195-199mmboe，同比增速为14.04%，远远高于07年的2.40%的增速水平。而截至到现在，即使油价在回落，但是依然在百美元/桶左右波动。所以在08年末中海油做09年产量计划时，油价的基准仍有提高的空间，如果基于80美元/桶，甚至更高的油价水平，则中海油09年产量增速仍将维持在较高的水平，从而将扩大其09年资本支出的规模。z大规模扩张使公司营运指标短期成下降态势青岛基地和5条船舶的投入使用将使公司制造和安装环节的产能扩张4-5倍。大量新固定资产和船舶设备投入初期的使用效率必然达不到较高水平。国际经验表明：业内公司大量添置资产和设备时，消化期一般为2-3年。因此短期来讲，海油工程的营运指标将呈逐渐下降态势；但产能扩张对公司长期发展是极其有利的，从2010年以后，公司营运指标将会出现上升趋势，并带动盈利能力上升，届时产能扩张的作用将得到充分体现。z估值与投资建议从PE、PB、EV/EBITDA、EV/EBIT来看，与国际公司相比，海油工程PE略高，PB较低，EV/EBITDA、EV/EBIT08年略高、从09年开始基本持平。结合公司实际情况，我们认为PB更符合实际情况，因为公司资产和设备的大量增加，以及如果增发成功，将使公司净资产大幅增加。综合DCF和PB来讲，公司短期合理股价为15.15-17.68元，长期价值为27.53元。z风险提示人民币汇率风险、原材料及人工成本上升风险等。财务摘要（百万元）2006A2007A2008E2009E2010E主营收入4,9696,0308,09410,97214,388(+/-)%17%21%34%35%33%经营利润（EBIT）9481066141517372399(+/-)%35%12%33%23%38%净利润7391076117314642058(+/-)%26%45%9%25%41%每股净收益（元）0.931.130.530.660.93利润率和估值指标200620072008E2009E2010E销售毛利率(%)22.29%22.21%21.00%19.50%20.50%ROE(%)24.74%26.94%10.51%11.59%14.01%ROIC(%)21.68%17.65%9.86%10.83%13.02%PE13.0110.7322.8818.3313.04PB3.222.892.402.121.83EV/EBITDA7.948.9611.858.395.32公司深度研究机械行业请务必阅读正文之后的免责条款部分2of24资产负债表200620072008E2009E2010E利润表（百万元）200620072008E2009E2010E货币资金6901029207748759074营业收入4969603080941097214388应收票据07101318营业成本386146916394883311439应收账款2925347169711274营业税金及附加86148146209284预付款项82113157216293销售费用00000其他应收款1734466382管理费用74125139194267存货9811710157719361880财务费用514584418其他流动资产00000资产减值损失-8-1000长期股权投资2525252525公允价值变动收益07000固定资产21792865672781768403投资收益013000在建工程7271660463324661383汇兑收益00000工程物资00000营业利润9511073135716942381无形资产3037343026营业外收支净额112166000长期待摊费用00000税前利润10631239135716942381资产总计50568062160171878822475减：所得税323162183229321短期借款08000净利润7401077117414652060应付票据160188256353458归属于母公司的净利润7391076117314642058应付账款10821597150122403147少数股东损益11111预收款项504762110915782194基本每股收益0.931.130.530.660.93应付职工薪酬6978787878稀释每股收益0.931.130.530.660.93应交税费13657575757财务指标200620072008E2009E2010E其他应付款2984848484成长性其他流动负债00000营收增长率16.7%21.4%34.2%35.0%33.0%长期借款00000EBIT增长率35.1%12.5%32.7%22.8%38.1%预计负债00000净利润增长率26.3%45.5%9.0%24.8%40.6%负债合计20684069485561607787盈利性股东权益合计29883993111631262814687销售毛利率22.3%22.2%21.0%19.5%20.5%现金流量表200620072008E2009E2010E销售净利率14.9%17.8%14.5%13.3%14.3%净利润7401077117414652060ROE24.7%26.9%10.5%11.6%14.0%折旧与摊销销17724277510211160ROIC21.68%17.65%9.86%10.83%13.02%经营活动现金流1221889225031424517估值倍数投资活动现金流-1079-1657-7606-300-300PE13.010.722.918.313.0融资活动现金流-8211086405-44-18P/S1.91.93.32.41.9现金净变动61340104927984199P/B3.22.92.42.11.8期初现金余额637690102920774875股息收益率1.6%0.7%0.0%0.0%0.0%期末现金余额6971030207748759074EV/EBITDA7.99.011.88.45.3机械行业请务必阅读正文之后的免责条款部分3of242007A2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017EEBIT106576.6141450.7173716.6239926.7297145.6319594.6316300.9333168.7327432.6324572.6271520.5所得税13912.719095.823451.732390.144571.847939.247445.149975.349114.948685.940728.1NOPLAT65968.692663.9122354.8150264.8207536.6252573.8271655.4268855.7283193.4278317.7275886.7营运资金净变动42161.8-23268.321252.461184.5127963.9102018.983716.96342.8-1805.5-18342.2175740.8资本支出-161853.0-760600.0-30000.0-30000.0-20000.0-10000.0-10000.0-10000.0-10000.0-10000.0-10000.0自由现金流-68297.1-539528.4283578.3421461.7458470.0473707.7396262.9404316.8384336.6577204.8565412.9WACC7.9%Ke9.2%估值g永续增长率1%Kd5.8%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%终值278757.6t15%WACC6.40%32.4034.3036.5539.2742.59企业价值6199026.8Rf4%6.90%29.6431.2033.0235.1837.77非核心资产价值316202.4E(Rm)0.1057.40%27.2728.5630.0531.8033.86债务价值119693.05Rm－Rf6%7.90%25.2226.2927.5328.9630.63股权价值6079333.7D/A4.3%8.40%23.4124.3225.3626.5427.91股本220831.55E/A95.7%8.90%21.8222.6023.4724.4625.59每股价值27.52928072Beta0.799.40%20.4121.0721.8122.6523.6010%12%14%16%18%20%22%24%20042005200620072008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20042005200620072008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E利润率趋势收入增速EBIT/销售收入0%5%10%15%20%25%30%回报率趋势净资产收益率投入资本回报率0%10%20%30%40%50%60%0200000400000600000800000100000012000001400000160000020042005200620072008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E净负债净负债/净资产机械行业请务必阅读正文之后的免责条款部分4of24目录1.油气资本支出规模仍将扩大................................................................................................62.国内海上工程总包的强者...................................................................................................72.1海油工程基本情况........................................................................................................................................72.2制造和安装环节扩张幅度巨大..........................................................