瑞银证券-101213-海螺水泥(600585)水泥市场的领导企业

UBSInvestmentResearch海螺水泥A水泥市场的领导企业平均售价强劲程度超预期受到供需基本面稳健的支撑，海螺水泥所在市场的水泥价格强劲程度远胜预期。此外，鉴于公司改变了市场策略（从竞争转向合作），海螺已成为市场“领头羊”而且在华东水泥市场展现出强调的定价能力。从2011年起公司或加大整合力度在中国所有的主要水泥生产商中，海螺水泥的杠杆比率最低而经营性现金流水平最高。由于政府控制新增产能建设，海螺很有可能加速整合步伐从而自2011年起维持100亿元以上的资本支出水平，因为公司的内生性扩张应会明显放缓。鉴于平均售价假设提高，上调公司盈利预测值虽然我们把海螺水泥2010/2011/2012年的销量假设值分别下调了6.5%/4.8%/2.9%，但我们把公司这三年的平均售价假设值上调了3.2%/6.1%/6.1%。相应的，我们给出的海螺水泥2010/2011/2012的毛利/吨预测值分别上调至76/92/104元/吨。我们把该股的2010/2011/2012年每股收益预测值分别从Rmb1.52/1.99/2.64元上调至1.61/2.41/3.21元。估值：重申“买入”，目标价从30.40元上调至48.20元我们采用市盈率法推导出该股目标价并把预测基期向前滚动1年，把2011年预期市盈率设为20倍（先前的2010年市盈率为20倍），这符合瑞银VCAM模型得出的估值水平。鉴于海螺水泥实现了比预期更强劲的利润，我们预计市场将推高海螺水泥A股的估值。重要数据（Rmb百万）12/0812/0912/10E12/11E12/12E营业收入24,22824,99833,50043,18152,562息税前利润（UBS）3,5534,6037,68111,81315,942净利润（UBS）2,4783,5315,6868,52011,343每股收益（UBS，Rmb）0.741.001.612.413.21每股股息净值（UBS，Rmb0.150.180.320.480.64盈利能力和估值五年历史均值12/0912/10E12/11E12/12E息税前利润率（%）18.218.422.927.430.3投资资本回报率（息税前利润）（%）15.814.419.324.328.7企业价值/息税折旧摊销前利润（核心）（x）-11.311.37.75.7市盈率（UBS）（x）22.820.517.311.68.7净股息收益率（%）0.80.91.21.72.3资料来源：公司报告、ThomsonReuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2010年12月10日23时39分的股价（Rmb27.92）得出；密叶舟分析师[e-mail][phone]全球证券研究报告中国建筑材料业12个月评级买入保持不变12个月目标价位Rmb48.20/US$7.24之前：Rmb30.40/US$4.57股价Rmb27.92/US$4.19路透代码:600585.SS彭博代码600585CH2010年12月13日交易数据(本币/US$)52周股价波动范围Rmb28.80-15.72/US$4.33-2.32市值Rmb98.6十亿/US$14.8十亿已发行股本3,533百万(ORDA)流通股比例44%日均成交量（千股）29,887日均成交额(Rmb百万)Rmb754.6资产负债表数据12/10E股东权益Rmb33.8十亿市净率（UBS）2.9x净现金（债务）(Rmb10.6十亿)预测回报率预测股价涨幅+72.6%预测股息收益率1.2%预测股票回报率+73.8%市场回报率假设8.6%预测超额回报率+65.2%每股收益（UBS，Rmb）12/10E12/09从到市场预测实际Q10.380.40-0.12Q20.280.28-0.25Q3E0.380.40-0.27Q4E0.630.70-0.2212/10E1.521.611.5212/11E1.992.411.99股价表现(Rmb)10/0701/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/100.010.020.030.040.050.0020406080100120140目标价位(Rmb)（左轴）股价(Rmb)（左轴）相对ShanghaiComposite(.SSEC)（右轴）股价(Rmb)相对ShanghaiComposite(.SSEC)资料来源：UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。本报告系瑞银证券就相关A股上市公司及其上市证券或相关行业发布的简要报告，欲了解详细内容，请留意瑞银证券即将发布的报告全文。瑞银客户欲了解该公司所涉行业的整体情况，还可查询瑞银另行发布的相关行业分析报告。最新一期报告题为“中国水泥行业”，作者：密叶舟，发布日期：2010年12月13日UBS2海螺水泥A损益表（Rmb百万）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%营业收入10,82616,09618,77624,22824,99833,50034.043,18128.952,56221.7营业费用（不含折旧）(8,760)(11,842)(13,916)(19,277)(18,782)(23,816)26.8(28,844)21.1(33,622)16.6息税折旧摊销前利润（UBS）2,0664,2544,8604,9516,2169,68455.814,33848.118,94032.1折旧(803)(948)(1,083)(1,398)(1,613)(2,003)24.2(2,524)26.0(2,997)18.7营业利润（息税前利润，UBS）1,2633,3063,7783,5534,6037,68166.911,81353.815,94235.0其他盈利和联营公司盈利44(279)31431523226212.9256-2.4240-6.4净利息(445)(529)(607)(751)(372)(523)40.5(662)26.6(591)-10.7非正常项目（税前）000000-0-0-税前利润8612,4983,4853,1174,4637,42066.311,40853.715,59136.7税项(274)(693)(781)(566)(815)(1,558)91.3(2,624)68.4(3,898)48.6税后利润5871,8052,7042,5513,6495,86260.78,78449.811,69333.1非正常项目（税后）000000-0-0-少数股东/优先股股息(181)(377)(210)(73)(118)(176)49.6(264)49.8(351)33.1净利润（本地会计准则）4071,4282,4942,4783,5315,68661.08,52049.811,34333.1净利润（UBS）4071,4282,4942,4783,5315,68661.08,52049.811,34333.1税率（%）32282218182115.1239.5258.7不计非正常项目前税率（%）32282218182115.1239.5258.7每股（Rmb）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%每股收益（本地会计准则）0.160.570.800.741.001.6161.02.4149.83.2133.1每股收益（UBS）0.160.570.800.741.001.6161.02.4149.83.2133.1每股股息净值0.040.100.000.150.180.3283.90.4849.80.6433.1每股现金收益0.480.951.141.151.462.1849.53.1343.64.0629.8每股账面净值2.202.933.547.919.189.584.311.6621.814.3923.4资产负债表（Rmb百万）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%有形固定资产净值15,27614,98218,86022,43525,60933,67831.541,25322.546,38412.4无形固定资产净值1952614206971,1011,52438.41,96829.22,43823.9净营运资本（包括其他资产）(324)2,8275,5275,9068,4569,66014.29,7420.99,632-1.1其他负债(294)(65)(70)(56)(379)(200)-47.2(200)0.0(200)0.0运营投入资本14,85318,00524,73628,98234,78744,66128.452,76418.158,25410.4投资1641631633234814810.04810.04810.0运用资本总额15,01718,16824,89929,30535,26945,14328.053,24517.958,73610.3股东权益5,5247,37011,08024,79728,76033,82817.641,21121.850,84923.4少数股东权益1,0821,50046847254371932.498336.61,33335.7总股东权益6,6058,87011,54825,26829,30334,54717.942,19322.152,18323.7净债务/（现金）8,4129,29813,3514,0375,96610,59677.611,0524.36,553-40.7其他视同债务的减值准备000000-0-0-运用资本总额15,01718,16824,89929,30535,26945,14328.053,24517.958,73610.3现金流量表（Rmb百万）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%营业利润（息税前利润，UBS）1,2633,3063,7783,5534,6037,68166.911,81353.815,94235.0折旧8039481,0831,3981,6132,00324.22,52426.02,99718.7营运资本变动净值18(39)1,392(553)(1,766)2,190-970-55.7688-29.0其他（经营性）(1,286)(1,957)(3,712)4322,779(5,339)-(3,088)-42.2(2,491)-19.3经营性现金流(税前/息前)7992,2592,5404,8307,2286,535-9.612,21987.017,13740.2收到/（支付）利息净值44552960775137252340.566226.6591-10.7已付股息(163)(88)(251)(1)(530)(618)16.7(1,137)83.9(1,704)49.8已缴付税项(274)(693)(781)(566)(815)(1,558)91.3(2,624)68.4(3,898)48.6资本支出(2,874)(3,386)(5,735)(5,153)(8,002)(10,000)25.0(10,000)0.0(8,000)-20.0并购/处置净值00034170-0-0-其他(1,121)(34)(738)(2,352)(451)219-155-29.4119-22.9股份发行00011,47610-0-0