瑞银证券-中国A股策略：临近决战时刻-110308

UBSInvestmentResearch中国A股策略临近决战时刻临近决战时刻，震荡市即将结束我们认为，2011年决战时刻快要来到，震荡市即将结束，A股将进入单边市。投资者的关注焦点可能逐渐从“通胀——紧缩”循环中，慢慢过渡到经济增长的前景之上。对GDP季度环比变化的预期直接决定单边市场的方向如果发现经济活动依然强劲，2季度GDP环比上升，那么目前遭受怀疑的周期股将进一步受到追捧，具有一定的上行空间。如果发现经济活动下滑，2季度GDP环比下滑，前期调控政策开始产生负面影响，那么周期股和小盘股下行风险较大。短期内，我们认为下行风险更大一些主要考虑到：其一，政策紧缩出现的滞后负面影响；其二，重卡、工程机械数据背离引发投资者关注；其三，上游较高的库存能否顺利实现库存消化；其四，不确定性因素，如央行大力回收流动性，资金面收紧，资金价格短期可能受冲击，以及动荡的局势对油价的影响。单边市即将出现，结构性投资机会也不是完全消失我们建议投资者从全球的视野来观察结构性投资机会。比如，TMT和对美出口。全球证券研究报告中国股票策略市场评论2011年3月8日@ubssecurities.com+8621-38668856本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第24页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢胡迪([e-mail])和蒲延杰（[e-mail]）对本报告的编制提供信息。2011/03/0818:40中国A股策略2011年3月8日UBS2临近决战时刻一、基本观点所谓决战时刻，是指能够影响全年投资收益的重要决策的重要时刻。每年都有，2010年曾经出现过两次。一次是上半年的4月份，在信贷实质性慢慢收紧后，“4.15”房产新政出台，欧债危机升级，2季度GDP环比增速下滑（这是事后验证的）的情况下，如果投资者卖出所有的金融、地产，一股不留，基本上全年收益率就能够处在公募基金的前三分之一分位了；另一次是7月，如果投资者可以前瞻性看到3季度GDP环比增速上升，果敢加仓，就可以稳稳进入公募基金的前四分之一分位了。所以，2010年的决战时刻就是4月和7月。我们认为，2011年这个决战时刻快要到了，震荡市即将结束，进入单边市。在短暂的维稳行情后，在决战时刻到来的时候，投资者的关注焦点可能逐渐从“通胀——紧缩”循环中，慢慢过渡到经济增长的前景。此前，投资者争议和担心的经济走势逐渐明朗，1季度的震荡市将转变为单边市。如果发现经济活动依然强劲，2季度GDP环比上升，那么目前遭受怀疑的周期股将进一步受到追捧，16、17倍市盈率的工程机械、煤炭、钢铁，其估值可以提升到20倍左右。如果发现经济活动下滑，2季度GDP环比下滑，前期调控政策开始产生负面影响，那么周期股可以从17、18倍市盈率下跌到15倍以下，小盘股可以从目前的35倍下跌到30倍以下，指数可以有15%的下跌而不会让任何人惊奇。毕竟，虽说沪深300指数估值便宜，其实真正便宜的也只有10倍市盈率左右的银行、地产，除了这两个行业外的其他行业都不算便宜。大众情人“制造业”（所谓高端装备制造业）2011年市盈率已经全面超过25倍了。在这个时点上，投资者将观察到以下重要事实的结果，并以此来预测是2季度经济，特别是GDP环比走势如何。从历史数据观察，比以往更加敏感的投资者对GDP环比十分关注，股票指数与GDP季度环比变化高度相关。图1:近三年上证指数与GDP环比变化高度吻合1000200030004000500060003/31/20066/30/20069/30/200612/31/20063/31/20076/30/20079/30/200712/31/20073/31/20086/30/20089/30/200812/31/20083/31/20096/30/20099/30/200912/31/20093/31/20106/30/20109/30/201012/31/20100510152025上证指数（左）GDP季度环比经季调（%）数据来源：路透，瑞银证券2011/03/0818:40中国A股策略2011年3月8日UBS3从目前的情况来分析，我们对维稳行情后的短期市场比较谨慎，下行风险较大。其原因来自以下几个方面：1、“去库存”有较大压力铜、铝、钢材，当前库存已经接近最高水平，经销商和上游厂商认定下游需求，会在传统的建设旺季（3、4月）到来之际爆发出来。但3、4月份开始的建设高峰能够顺利消化这些历史最高的库存呢？“上有顶”，库存能够顺利消化，但不会出现库存不足再库存的情况。但“下无底”，一旦下游需求达不到预期，去库存会显得异常艰难。而全球经济另一个龙头，美国也正处于库存周期中微妙的阶段。未来1个季度到底去库存还是再库存，难下决断。不能妄断再库存周期起步。（详尽分析请参见第2部分《库存分析》）2、前期紧缩政策负面影响可能显现自2010年11月开始，投资者开始观察到货币资金价格间或性上跳，价格中枢不断上行。偏紧的信贷开始发挥作用，但以地产投资为代表的多个经济数据并没有下滑。今年3、4月份，在2010年“4.15”房产新政实施一年之际，地产调控政策和偏紧信贷政策是不是要产生影响了？我们担心在商品房投资下滑和保障房投资起步之间，存在一个“青黄不接”时期。当然，政策前景对投资者预期有很大影响。展望3、4月份，政策前景如何？特别是我们应该如何甄别有关流动性管理的政策。3月的流动性估计先强后弱。（详尽分析请参见第3部分《流动性及政策前景展望》）3、工程机械和重卡的数据矛盾将得到解答在3、4月份，超预期强劲增长的工程机械销量数据和相对低迷的重卡销售数据的矛盾，将见分晓。经验上，投资者将工程机械和重卡订单作为固定资产投资的最敏感的领先指标，但这两个指标在当前再次出现了相互矛盾的情况。三一、中联反馈的工程机械订单和销量，叠创新高。2、3月订单同比都有70%以上的增长，三一甚至将全年混凝土机械销量目标从50%提高到60%以上。但是重卡销售情况不尽理想，物流车销量尤其糟糕。乐观的分析师争辩重卡数据不具代表性，存在基数效应，应用范围不广泛；悲观的分析师则说，工程机械订单有误导性，2008年的3、4月订单也很不错。重卡对基建投资敏感度更高。由于工程机械存在巨大的渠道缓冲，我们相信重卡销量更能够代表经济实际情况。如果政策有效，保障房的建设应该大面积铺开。5年3600万套保障房建设，还是有着太多的令人疑惑的地方。在目前的政策环境中，我们绝对不会怀疑政策实施力度，只是对这么大规模的保障房投资规模和所需土地，存有太多疑惑。（详尽分析请参见第4部分《投资分析》）4、动荡的地缘政治继续冲击石油价格中东北非地区的动荡远远超过我们1个月以前的预计，对国际环境造成巨大影响。3、4月份，这个高度敏感的地缘政治事件会向我们表明，石油价格、国际航运价格以及其对世界经济复苏到底能够造成多大的影响？（详尽分析请参见第5部分《石油危机》）2011/03/0818:40中国A股策略2011年3月8日UBS4A股投资者是高度智慧的。我们判断单边市即将出现，但结构性机会也不是完全消失。前期在震荡市中，高铁、水利、农业、水泥都表现出结构性机会。我们还想提示投资者注意从全球视野来观察结构性机会。比如，TMT和对美出口。（详尽分析请参见第6部分《海外市场启示》）在这篇报告中，我们还将常规性地进行盈利和资产市场表现分析。（详尽分析请参见第7部分《盈利分析和资产市场表现》）二、库存分析1、原材料库存已经积累到高位中上游原材料，如铜、钢材，当前库存已经接近甚至超过历史最高水平。图2:上海交易所的铜库存接近2010年初高点43475155596367717510-0110-0310-0510-0710-0910-1111-01千元/吨102030405060708090千吨库存价格数据来源：彭博图3:国内钢铁经销商库存也已经处在历史最高位图4:经销商库存（分品种）05,00010,00015,00020,000May/07Sep/07Jan/08May/08Sep/08Jan/09May/09Sep/09Jan/10May/10Sep/10Jan/11（千吨）05001,0001,5002,0002,5003,000May/07Sep/07Jan/08May/08Sep/08Jan/09May/09Sep/09Jan/10May/10Sep/10Jan/1101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000线材冷轧中厚板螺纹钢热轧（千数据来源：我的钢铁数据来源：我的钢铁2、去库存阶段启动一个库存周期，从需求启动开始，依次经历清库存、补库存、库存顶部、去库存四个阶段，周而复始。根据PMI库存指数进行一个划分，中国在2005年中到2008年底经历了一轮投资驱动的大库存周期，2008年底到2010年中是金融危机后国内刺激政策推动的一2011/03/0818:40中国A股策略2011年3月8日UBS5轮较大的周期，而2010年7月以来是最近的一轮周期，起点为2010年7月份中央领导对保增长的表态。本轮库存周期，从PMI指数来看，已经进入补库存的最后阶段，即将进入去库存：库存指数到达上一轮库存周期的高点，并超过2005~2008年库存周期的峰值，新订单指数出现下滑。当然由于1、2月份的数据包含春节因素在内，我们需要观察3、4月份的库存变化才能对于库存阶段得出最后的结论。回顾历史，如果现在中国经济像2005-2006年那样，一轮新周期启动，那么未来库存还可以在高位盘整，甚至再创新高。但概率较低，我们更担心的是，像2010年初的小周期一样，仅仅是人们在新周期重启的错误预期下进行的补库存，那么去库存过程就显得很艰难。未来到底怎样，现有的前瞻性指标却给了我们有分歧的结论：工程机械1、2月份销售数据极为强劲，而重卡同期销售数据则非常疲软。由于没有渠道信息的干扰，我们更愿意相信重卡的疲软销售数据更能真实代表当前需求。图5:中国库存周期30354045505560652005-12005-72006-12006-72007-12007-72008-12008-72009-12009-72010-12010-72011-1PMI原材料库存指数，经季调PMI新订单指数，经季调数据来源：CEIC3、美国库存未来趋势难判美国也正处于库存周期中微妙的阶段。从美国当前的库存情况看，不能百分百断定未来是补库存或者去库存。根据美国制造业指数和制造业库存变化情况，我们可以看到美国在2008年中到2010年1季度经历了一轮明显的去库存-补库存周期，从2010年2季度到现在是另一轮周期。美国2010年2季度以来的库存变化可以总结为“去库存-补库存-清库存”：2季度库存和制造业指数双降，3季度库存回补而生产尚未起步，4季度制造业回升并消化库存使得库存指数盘整并下降。但展望3月及2011年2季度，我们不能判断美国进入再库存阶段。2011/03/0818:40中国A股策略2011年3月8日UBS6图6:美国库存情况30354045505560652004-22004-82005-22005-82006-22006-82007-22007-82008-22008-82009-22009-82010-22010-82011-2ISM制造业指数，经季调ISM制造业库存，经季调02~07平均库存水平数据来源：彭博2月份美国ISM数据，显示了经济强劲增长的趋势：失业申请快速下降，制造业和非制造业指数快速上升。图7:美国失业情况图8:美国制造业和非制造业指数3504004505005506006507002009-22009-42009-62