瑞银证券-中国A股策略：瑞银一周观点-111115

UBSInvestmentResearch中国A股策略瑞银一周观点一周A股回顾与展望上周市场出现了一些调整，我们仍然维持此前U型底部的判断。我们认为当前的股价已经很大程度的反映了市场对政策放松的预期。展望2012年，我们认为地产投资将出现显著下滑。但是环保、水利建设和保障房将在一定程度上减缓投资下滑的幅度。一周中国资本市场资金观察我们认为，在现实操作中，政策“预调微调”一般会变为“放松”。从过去几周的货币信贷操作来看，我们基本可以断定流动性转为宽裕的事实。1、公开市场连续净投放资金，平均每周投放资金815亿元，远远超过7-10月央行连续12周净投放时周均487亿元的规模；2、央行通过下调3年期、1年期央票一级市场的发行利率，来向资本市场传递政策微调的预期；3、10月新增信贷突破5800亿元。我们需要继续关注财政存款变动、新增外汇占款来验证“流动性大拐点”的到来时间点。一周A股盈利和产业政策观察上周，上证A股连续上涨之后发生回调，沪深300下调幅度较大，达到-2.49%。行业方面，水泥成为所有二级行业跌幅最大的行业，全周下跌6.4%。2011年盈利预测上调较大的行业是农林牧渔、信息服务和交通运输，盈利预测下调较大的行业是黑色金属、电子元器件和轻工制造。推荐报告无全球证券研究报告中国股票策略市场评论2011年11月15日@ubssecurities.com+86-213-8668856本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第15页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢蒲延杰([e-mail])胡迪([e-mail])陈实([e-mail])张博([e-mail])夏钦([e-mail])对本报告的编制提供帮助中国A股策略2011年11月15日UBS2一周A股回顾与展望积极操作而警惕未来风险上周市场出现了一些调整，我们仍然维持此前U型底部的判断，下面是我们的一些思考。1、反弹并非一蹴而就。近期市场上的政策微调信号越来越多，市场对此的预期也越来越强烈。我们认为当前的股价已经很大程度的反映了市场对政策放松的预期，周五盘后披露的信贷数据虽然远超10月初时市场的预期，但是经过近期媒体对信贷放大的集中报道之后也就基本符合预期。往后看投资者除了听政府怎么说，更会看政府怎么做。如果政府的微调幅度低于市场预期，股市可能出现回调。另外，经过几周的反弹，股票市场的融资需求迅速增加，根据媒体的披露未来几周仍有5家百亿以上规模的大型IPO项目将要发行，而在过去的几周内有超过30家公司提出增发和配股的再融资方案，总金额超过550亿。大量的资金需求也在一定程度上制约了A股短期内反弹的空间。但随着市场流动性的改善，我们认为A股指数再创新低的可能性比较小。2、欧债风险再次上升。在我们的11月策略报告《留一半清醒，留一半醉》当中已经提示，未来市场仍将面临盈利下降、地产去库存和欧债的冲击。近期欧洲市场的波动比较显著，希腊的总理已经更换，意大利的总理也已经于上周末正式辞职，下周四欧盟需要向市场公布EFSF扩容的具体方案和措施，未来欧洲市场的不确定性仍然非常高。我们的海外宏观团队提醒投资者关注意大利新内阁的成立并提出了三种可能的路径和这些路径下海外投资人的反应。3、展望2012年，我们认为地产投资将出现显著下滑。但是环保、水利建设和保障房投资将在一定程度上减缓整体投资下滑的幅度。根据瑞银证券行业研究员的测算，影响明年固定资产投资的几个主要领域地产、电网、通信、环保和水利，明年的投资额预计可以达到5500亿、3600亿、3670亿、6200亿和4500亿。如果海外市场对国内经济产生显著冲击的话，我们认为，中央政府可能会显著加大这些领域的投资来避免经济和投资的硬着陆。4、在近期的路演中，我们遇到的投资者给了我们一些反馈，值得我们持续思考。乐观者认为政策已经没有更严的理由，而经济的短期下滑对于中国经济的长期转型是有利的，市场估值之前之所以这么低的原因就是因为长期的增长动力无法解决，而如今的经济下滑和结构调整将会使得未来经济增长更为健康，因此短期的下跌并不重要，重要的是打开了未来市场的空间，未来市场可能会出现耐克型反转；悲观者认为，短期市场的上涨其实只是市场对政策的憧憬，只要经济、业绩没有见底，市场就还会下来，而对于经济、盈利是明年一季度还是二季度见底不重要，因为这是无法证实或证伪的东西，更重要的是现在经济、盈利没有见底，所以后面仍然需要警惕；还有一些投资者对于外围市场仍然非常关注，认为未来可能导致市场再次下行的还是欧债的后续进程。2011/11/1506:02中国A股策略2011年11月15日UBS3瑞银一周中国资本市场资金观察政策“放松”的预期成为现实1、我们认为，在现实操作中，政策“预调微调”一般会变为“放松”。从过去几周的货币信贷操作来看，我们基本可以断定流动性转为宽裕的事实。其一，公开市场连续净投放资金，累计规模达到1630亿元，平均每周投放资金815亿元，远远超过7-10月央行连续12周净投放时周均487亿元的规模；其二，央行通过下调3年期、1年期央票一级市场的发行利率，来向资本市场传递政策微调的预期；其三，10月新增信贷突破5800亿元，用实际行动证明了“放松”。我们需要继续关注两个指标（财政存款变动、新增外汇占款）来验证“流动性大拐点”的到来时间点。2、我们认为，1年期央票发行利率的下调，标志着货币紧缩周期的转向。上周二，央行下调1年期央票发行利率1个基点至3.5733%，这是2009年7月上调以来的第一次下行。“开弓没有回头箭”，虽然本次只有1个基点的调整，但是变化的方向至关重要。从历史经验来看，发行利率一旦转向，一般都会持续相当长的一段时间，至少都是10个月。从2003年以来，我国经历了三轮央票发行利率上行周期，分别开始于2003年8月，2005年10月和2009年7月；先后经历了两轮央票发行利率的下行周期，分别开始于2004年11月和2008年9月。在每一轮调整周期中，1年期央票发行利率平均调整超过150个基点，持续时间至少是10个月。表1:从历史经验来看，央票利率一旦调整，就会持续很长时间首次调整时间调整幅度（bps）结束时间累计调整幅度（bps）持续时间2003-8-1912004-11-9115152004-11-9-52005-10-18-124112005-10-1812008-9-16273352008-9-16-32009-7-16-256102009-7-16102011-11-8208282011-11-8-1???数据来源：路透3、如果紧缩政策正式转向，对市场意味着什么？从历史经验来看，我们认为至少有以下几点含义：其一，标志一个货币周期的终结，另一个货币周期的起点，或者说另一个流动性大周期的到来；其二，1年期央票发行利率一旦下调，紧接着就是准备金率的下调，2008年9月16日央票发行利率下降一周后，中小型银行存款准备金率就下调，一个月后大型银行存款准备金率下降；其三，央票发行利率下降后，存贷款基准利率也会随之调整，从目前债券市场斜差、定存浮息债券收益率的走势来看，已经隐含了非常显著的降息预期。2011/11/1506:02中国A股策略2011年11月15日UBS4流动性与资金价格：国内图1:公开市场操作连续两周实现资金净投放图2:本周到期资金560亿元，含正回购390亿元-3000-2000-10000100020003000400011-06-0511-06-2611-07-1711-08-0711-08-2811-09-1811-10-1611-11-06资金投放资金回笼净投放亿元02004006008001000120011-611-1311-2011-27央票到期正回购到期亿元数据来源：路透数据来源：路透图3:资金价格继续低位运行，显示资金较为充裕图4:1年期利率互换支付固定利率回落1234567891011-06-1911-07-0311-07-1711-07-3111-08-1411-08-2811-09-1111-09-2511-10-0911-10-2311-11-06隔夜回购利率7天回购利率%1.52.02.53.03.54.04.55.010-11-1910-12-1911-01-1911-02-1911-03-1911-04-1911-05-1911-06-1911-07-1911-08-1911-09-1911-10-19%数据来源：彭博数据来源：彭博表2:流动性维持宽裕，隔夜回购利率跌破3%日期星期隔夜（%）7天（%）14天（%）21天（%）1月（%）1年央票收益率（%）7天回购与1年央票利率利差（bp）1年期互换支付固定利率（%）2011-11-4五3.103.503.604.035.013.5706(7)3.242011-11-7一3.053.573.584.104.953.565903.242011-11-8二3.123.403.623.974.903.5700(17)3.172011-11-9三3.123.823.693.664.503.5000323.052011-11-10四3.403.503.803.894.583.452352.952011-11-11五2.833.503.673.904.553.418683.02周变化（bp）(27)07(13)(46)(15)15(22)数据来源：彭博2011/11/1506:02中国A股策略2011年11月15日UBS5流动性与资金价格：海外图5:波动率指数在32左右波动图6:Ted利差冲高至45基点10152025303540455010-11-1910-12-1911-1-1911-2-1911-3-1911-4-1911-5-1911-6-1911-7-1911-8-1911-9-1911-10-19101520253035404510-11-1910-12-1911-1-1911-2-1911-3-1911-4-1911-5-1911-6-1911-7-1911-8-1911-9-1911-10-19bps数据来源：彭博数据来源：彭博图7:Libor-OIS3月利差升至一年来的高位图8:Euribor-OIS3月利差再创新高1015202530354010-11-1910-12-1911-1-1911-2-1911-3-1911-4-1911-5-1911-6-1911-7-1911-8-1911-9-1911-10-19bps10203040506070809010010-11-1910-12-1911-1-1911-2-1911-3-1911-4-1911-5-1911-6-1911-7-1911-8-1911-9-1911-10-19bps数据来源：彭博数据来源：彭博图9:Libor标准期限资金价格图10:EURLibor标准期限资金价格0.150.200.250.300.350.400.4510-11-1910-12-1911-1-1911-2-1911-3-1911-4-1911-5-1911-6-1911-7-1911-8-1911-9-1911-10-19Libor7daysLibor1MLibor3M%0.60.81.01.21.41.61.810-11-1910-12-1911-1-1911-2-1911-3-1911-4-1911-5-1911-6-1911-7-1911-8-1911-9-1911-10-19EURLibor1MEURLibor3M%数据来源：