瑞银证券-中国A股策略：瑞银一周观点-111129

UBSInvestmentResearch中国A股策略瑞银一周观点一周A股回顾与展望我们认为，十月下旬到十一月上旬的反弹和今年年中的反弹有两点不同。1）政策预期兑现与否，2）行业表现不同。而且，此次反弹主要源于流动性好转，债券市场的流动性改善是实实在在的，我们预计股市的流动性也将逐渐转好。我们认为，海外市场波动（尤其是欧洲）或成为导致股指下跌的超预期因素。而春节过后的2,3月份或是更好的股市投资窗口。一周中国资本市场资金观察我们预计，临近月底货币市场资金面短期紧张，7天质押回购利率在4%以上运行。由于本周跨月，我们预计在12月初流动性抽紧的状态会缓慢松动（现金定存招标600亿元）。我们建议关注三个前瞻性指标：是否停发1年期央票，是否重启逆回购以及新增外汇占款是否放量来判断年底流动性的真实走势。一周A股盈利和产业政策观察上周，上证A股继续回调，沪深300和创业板跌幅较大，分别为-1.4%和-1.3%。2011年A股市场一致盈利预测沪深300、中小板和创业板分别下调0.3、0.4和0.2个百分点。行业方面，2011年盈利预测上调较大的行业是综合、建筑建材和纺织服装，盈利预测下调较大的行业是黑色金属、信息服务和商业贸易。全球证券研究报告中国股票策略市场评论2011年11月29日@ubssecurities.com+86-213-8668856本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第15页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢蒲延杰([e-mail])胡迪([e-mail])陈实([e-mail])张博([e-mail])夏钦([e-mail])对本报告的编制提供帮助中国A股策略2011年11月29日UBS2一周A股回顾与展望1，我们认为，十月下旬到十一月上旬的反弹和今年年中的反弹有两点不同。一，政策预期兑现与否。今年年中反弹的推动力主要是投资者对政策放松的预期，但是市场对政策放松的预期在８月破灭，宏观调控持续、流动性持续趋紧、通胀持续超预期。本轮反弹的初始也是由于投资者对于政策放松的预期，区别是在货币政策层面也的确出现了微调。二，行业表现不同。上一轮反弹中投资者依然沿着经济向好后的行业景气轮动顺序来操作，周期股好于非周期股；而本次反弹中，行业上没有明显的分化特征，主要是超跌的小股票、成长股、主题投资（文化、环保）等，而周期股反弹不明显。此次反弹主要源于流动性好转，债券市场的流动性改善是实实在在的，我们预计股市的流动性也将逐渐转好，所以跌破前期低点2307的概率不大。2，海外市场波动（尤其是欧洲）或成为导致股指下跌的超预期因素。我们认为欧洲问题的最终解决方案是ECB效仿美联储加足马力开启“印钞机”，但是此方案最大的阻力来自于德国。然而11月23日德国10年期国债的发行的流拍率高达35%。此现象表明市场对于“德国是欧债避风港”这一结论的怀疑。我们认为未来德国政府或松动之前强硬的态度，但是在情况没有变得足够悲观之前，德国政府不会有实际意义上的行动；也就是说欧洲在短期内依然可能出现让金融市场大幅波动的事件。3，春节过后的2,3月份或是更好的股市投资窗口。1）债券市场启动一般领先股市的启动3到4个月。2008年债市的启动就领先于股市的启动大约4个月左右的时间。而在今年10月份左右，债券市场就已经开始启动。2）目前政策微调依然受到通货膨胀的干扰。传统上来说每年4季度末到春节后，食品价格都有上涨的可能性，而其上涨所带来的通货膨胀压力会对政策微调带来干扰。4，警惕一致预期过于悲观的风险。我们注意到“流动性改善，企业业绩不佳，向上空间有限，向下幅度也不大”的观点正在逐步形成市场一致预期，并且在年末的券商策略会高峰期会得到强化。我们在此想提醒投资者高度一致预期可能存在过于悲观的风险。中国A股策略2011年11月29日UBS3瑞银一周中国资本市场资金观察维持观点不变：资金面短期抽紧1、我们维持上周周报的观点：临近月底货币市场资金面短期紧张，7天质押回购利率在4%以上运行。由于本周跨月，我们预计在12月初流动性抽紧的状态会缓慢松动（现金定存招标600亿元）。我们建议关注三个前瞻性指标：是否停发1年期央票，是否重启逆回购以及新增外汇占款是否放量来判断年底流动性的真实走势。2、对12月流动性的前瞻。其一，整个12月公开市场到期资金为700亿元，是今年以来单月最低，环比上月急剧萎缩2550亿元，大大制约央行流动性投放空间。在年内剩余的5周中，到期资金量分别仅为20亿、350亿、130亿、170亿和30亿元。其二，人民币贬值预期再度强化，恐将持续影响11月的新增外汇占款量，从外部挤压流动性。其三，我们认为，积极的因素在于年底规模庞大的财政存款投放，这将很好地弥补公开市场到期量的不足，但是对流动性改善的效果需要一段时间才能显现。其四，一个不确定的积极因素，在于存款是否缓慢地回流银行系统，这一点仍然需要时间验证。从历史数据分析，储蓄存款一般在每年的10月份季节性减少，从11月份到次年的一季度均逐月回流银行系统，促使存款增速上升。3、财政部现金定存招标有望带来流动性的小幅改善。11月29日，财政部将在银行间市场招标今年第11期国库现金定期存款，数量600亿元，期限6个月。我们认为，本次招标将净增银行系统基础流动性200亿元，其余400亿元对冲今年5月24日的400亿元到期资金。从2006年现金定存招标以来，本次操作为一个月内两次向市场“输血”的首例情况。本月前一次发生在10日的600亿元6个月定存招标。图1:财政部、央行加大现金定存招标图2:6个月期限定存招标利率依然居高01002003004005006002010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-042011-062011-082011-103月6月9月亿元2345672010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-042011-062011-082011-103月6月9月%数据来源：财政部数据来源：财政部中国A股策略2011年11月29日UBS4流动性与资金价格：国内图3:公开市场操作净投放资金220亿元图4:12月到期资金700亿元，为年内最低-3000-2000-10000100020003000400011-06-0511-06-2611-07-1711-08-0711-08-2811-09-1811-10-1611-11-0611-11-27资金投放资金回笼净投放亿元010020030040012-412-1112-1812-251-1央票到期正回购到期亿元数据来源：路透数据来源：路透图5:资金价格上行继续图6:1年期利率互换支付固定利率回落1234567811-07-0311-07-1711-07-3111-08-1411-08-2811-09-1111-09-2511-10-0911-10-2311-11-0611-11-20隔夜回购利率7天回购利率%1.52.02.53.03.54.04.55.010-12-0311-01-0311-02-0311-03-0311-04-0311-05-0311-06-0311-07-0311-08-0311-09-0311-10-0311-11-03%数据来源：彭博数据来源：彭博表1:临近月底，流动性抽紧，资金价格上行明显日期星期隔夜（%）7天（%）14天（%）21天（%）1月（%）1年央票收益率（%）7天回购与1年央票利率利差（bp）1年期互换支付固定利率（%）2011-11-18五3.423.714.314.205.003.4912223.112011-11-21一3.654.224.104.515.203.5000723.162011-11-22二3.854.404.835.005.313.5122893.132011-11-23三3.054.354.905.015.803.5133843.002011-11-24四3.954.144.705.005.303.4968643.002011-11-25五4.034.334.745.055.353.4876843.00周变化（bp）6162438535(0)62(11)数据来源：彭博中国A股策略2011年11月29日UBS5流动性与资金价格：海外图7:波动率指数连续爬升，避险情绪在增强图8:Ted利差再创新高10152025303540455010-12-311-1-311-2-311-3-311-4-311-5-311-6-311-7-311-8-311-9-311-10-311-11-310152025303540455010-12-311-1-311-2-311-3-311-4-311-5-311-6-311-7-311-8-311-9-311-10-311-11-3bps数据来源：彭博数据来源：彭博图9:Libor-OIS3月利差升至一年来的高位图10:Euribor-OIS3月利差高位运行1015202530354010-12-311-1-311-2-311-3-311-4-311-5-311-6-311-7-311-8-311-9-311-10-311-11-3bps10203040506070809010010-12-311-1-311-2-311-3-311-4-311-5-311-6-311-7-311-8-311-9-311-10-311-11-3bps数据来源：彭博数据来源：彭博图11:Libor标准期限资金价格图12:EURLibor标准期限资金价格0.150.200.250.300.350.400.450.500.5510-12-311-1-311-2-311-3-311-4-311-5-311-6-311-7-311-8-311-9-311-10-311-11-3Libor7daysLibor1MLibor3M%0.60.81.01.21.41.61.810-12-311-1-311-2-311-3-311-4-311-5-311-6-311-7-311-8-311-9-311-10-311-11-3EURLibor1MEURLibor3M%数据来源：彭博数据来源：彭博中国A股策略2011年11月29日UBS6大类资产及配置图13:固定收益市场短端利率上行，中长端微幅下行图14:10/2年国债斜差陡峭化放缓2.02.53.03.54.04.50.30.51.02.03.04.05.07.08.010.015.020.030.050.0-10-5051015利差（右）11月25日11月18日年%bp2.02.53.03.54.04.510-12-0311-01-0211-02-0111-03-0311-04-0211-05-0211-06-0111-07-0111-07-3111-08-3011-09-2911-10-2903060901201502年期10年期国债斜差（右）%bp数据来源：彭博数据来源：彭博图15:美元指数一周上涨2.08%图16:1年期NDF隐含人民币贬值预期显著72737475767778798011-08-0111-08-0811-08-1511-08-2211-08-2911-09-0511-09-1211-09-1911-09-2611-10-0311-10-1011-10-1711-10-2411-10-3111-11-0711-11-1411-11-21-1.0%-0