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UBSInvestmentResearch中国电信行业2011年展望竞争格局仍然胶着回顾2010年的运营商市场，竞争格局仍然维持胶着状态，没有明显的胜出者和失败者。中国移动的市场份额有所下降，但其市场地位仍然稳固，主要归于两个因素：1）2010年上半年经济的稳步回升使整个通信行业的通话量提升，价格弹性回升，而中国移动是主要的获益者。2）联通的3G业务发展不尽如人意，低于市场预期。我们认为3G的发展低于市场预期是因为无线互联网的需求，尤其是大众市场需求有一个培育的过程。2011年重点关注WCDMA净增用户数和CDMA版iphone展望2011年，我们认为竞争格局是否会发生较大改变的两个关键点是：1）联通月净增3G用户数何时可以攀升到150-200万；2)中国电信何时能拿到CDMA版的iPhone。我们认为WCDMA月净增用户数达到150万要到接近年中，达到200万最早得到三季度末，而CDMA版iphone可能至少要在Verizon版本之后6个月才会推出。基于估值变化，上调中国电信评级至“买入”我们将运营商财务模型的基准年份从2010年调整至2011年，并据此调整它们的目标价，中国电信的目标价从4.20港元上调至4.60港元，中国联通红筹股从12.60港元上调至13.60港元，中国联通A股从7.70元上调至8.00港元。中国移动的目标价维持86.00港元不变。基于中国电信的估值变化，我们将其评级从“中性”上调至“买入”，中国联通和中国移动的评级分别维持“买入”和“中性”不变。全球证券研究报告中国电信业行业报告2010年12月23日王进琎,CFA分析师jinjin.wang@ubs.com+852-29718579本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制分析师声明及要求披露的项目从第6页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。中国电信行业2010年12月23日UBS2回顾2010年：竞争格局仍然维持胶着状态12个月以前我们预测2010年运营商之间的市场竞争将明显加剧，中国移动将面临严峻的挑战，尤其是来自联通具有WCDMA技术优势的3G业务的压力。然而，事情的发展表明我们的预测有些言之过早，中国移动尽管在新增用户和收入上的市场份额有所下降，但其市场地位仍然稳固。我们认为主要归于两个因素：2010年上半年经济的稳步回升使整个通信行业的通话量提升，价格弹性回升，中国移动具有最大的规模效应，因此是主要的获益者。联通的3G业务发展不尽如人意，低于市场预期，使得中国移动受到的威胁有限，尤其是今年前三个季度。图1:3大运营商手机净增用户数细分表图2:3大运营商移动营收细分表0%20%40%60%80%100%09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度10年1季度10年2季度10年3季度中国移动中国联通中国电信0%20%40%60%80%100%09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度10年1季度10年2季度10年3季度中国移动中国联通中国电信0%20%40%60%80%100%09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度10年1季度10年2季度10年3季度中国移动中国联通中国电信0%20%40%60%80%100%09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度10年1季度10年2季度10年3季度中国移动中国联通中国电信0%20%40%60%80%100%09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度10年1季度10年2季度10年3季度中国移动中国联通中国电信资料来源：公司数据资料来源：公司数据表1:MOU和价格弹性的季度变化09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度10年1季度10年2季度10年3季度MOU（每月每用户通话时长）中国移动478499497503508532521中国联通239258253254258282288中国电信294331329326318386336价格弹性中国移动-0.06-0.200.190.670.710.630.51中国联通-0.240.160.71-7.881.152.512.75中国电信-1.96-1.66-0.090.400.570.730.18资料来源：公司数据2010年作为中国市场3G业务大规模开展的元年，其发展态势低于市场预期，我们认为主要有两方面的原因：1）最主要的因素是市场需求，尤其是大众市场需求有一个培育过程，不是一蹴而就的。2）其次，三家运营商相比，联通对于3G业务的重视程度是最高的，因为3G业务对联通的战略意义不言而喻--联通WCDMA的技术优势是一个非常好的契机，可以提升联通的竞争力。但联通由于长期以来在市场中处于劣势--品牌效应，产业链上的影响力，有限的营销费用，内部管理等，对整体3G业务的推动有限。而运营商团队的主力军中国移动却受制于TD-SCDMA而无法很好的发挥出其品牌、网络和管理的优势。另外一家比联通更有实力的中国电信，也是苦于CDMA2000在全球范围是一个非主流的技术，手机方面也处于劣势。中国电信行业2010年12月23日UBS32011年竞争格局发生改变的关键点展望2011年，我们认为竞争格局是否会发生较大改变的两个关键点是：1）联通月净增3G用户数何时可以攀升到150-200万；2)中国电信何时能拿到CDMA版的iPhone。对联通3G用户数的思考尽管联通2010年9月进行了大手笔的iPhone4市场营销，但3G每月净增用户数过去6个月一直徘徊在90-110万之间，仍然远低于之前市场所预期的150-200万的水平。我们认为主要有以下5个方面的原因：大众市场对无线互联网的需求大规模的爆发尚待时日；低成本智能手机的性价比还有待提升，导致其渗透率的快速提高尚待时日；社会渠道尚需进一步融合；因为上半年的合约用户只占新增用户的5%，用户质量不高，以至于这几个月离网率居高不下，高达每月7-8%；大幅提升的手机补贴成本令有些省分公司的管理层在市场推广上裹足不前。图3:中国联通WCDMA每月净增用户数（单位：百万）-0.200.400.600.801.001.2009年11月10年1月10年3月10年5月10年7月10年9月10年11月联通WCDMA净增用户数-0.200.400.600.801.001.2009年11月10年1月10年3月10年5月10年7月10年9月10年11月联通WCDMA净增用户数-0.200.400.600.801.001.2009年11月10年1月10年3月10年5月10年7月10年9月10年11月联通WCDMA净增用户数资料来源：公司数据我们的基本判断是：WCDMA月净增用户数达到150万要到接近年中，达到200万最早得到三季度末，因为综上所诉的各种因素仍需要6到12个月的时间磨合到位、成熟。建议投资者密切关注接下来几个月（主要是明年一季度）的某些领先指标：12月10日推出的C套餐是否撬动了学生和小白领市场；新增用户中合约用户的比例（我们估算这个比例已从上半年的5%提升至10月、11月的20-30%）；低成本智能手机的销量，其代表了大众市场对无线互联网服务的需求。中国电信行业2010年12月23日UBS4对电信CDMA版iPhone的想法我们的基本判断是中国CDMAiPhone上市会比在美国（由Verizon销售）上市的时间（估计2011年初）晚6个月甚至更长的时间。主要是因为中国的CDMA手机是机卡分离的模式，而苹果公司在目前WCDMA版iPhone全球都供不应求的形势下产能和零部件有限，能否及时地推出适宜中国市场的CDMA版iPhone，尚不明了。同时因为规模小会导致CDMA版iPhone的价格高于WCDMA版iPhone，因此销售量可能也比不过WCDMA版iPhone。尽管如此，我们认为CDMA版iPhone对中国电信仍然意义重大，因为iPhone这款明星机型可以帮助中国电信有效地切入高端用户市场，改善用户结构。我们认为CDMA业务扭亏为盈而带来的估值提升已经很大程度的反映在过去两年良好的股价表现：中国电信H股股价连续两年超过同业：2009年上涨12%，今年以来上涨20%，分别超过中国移动18%和16%，超过中国联通2%和9%。我们认为下一个估值提升的机会应该是其固网资源的价值开始体现：1）行业和企业信息化的进一步推进；2）无线宽带爆发式的增长，而无线带宽必须依托于有线光纤资源的带宽。但目前来看这些驱动因素仍需要2-3年的时间实现，而从2013年起全国推行三网合一将带来潜在的广电运营商的竞争压力，这可能构成负面影响。因此，我们认为目前提升其固网资源的估值仍为时过早。中国移动我们认为，中国移动今后2-3年必将进入一个结构性的下行周期，原因是：1）来自中国联通和中国电信的市场竞争；2）数据需求日益增长带来强劲的数据流量增长，对网络的压力也日益增加；3）由于TD-LTE可能归入非主流技术类别，因此前景不明，从而可能导致TD-LTE手机供应疲弱。我们认为，中国移动2011年唯一的利好因素是可能在A股上市。管理层已表示A股上市后将提高派息率，这可能成为推升其股价的技术面因素。目前A股上市尚无具体时间表。我们认为主要瓶颈如下：1）中国证监会需制订一个监管框架，以适应根据不同规则成立的香港红筹股公司；2）红筹股公司回归A股市场可能会削弱香港交易所的实力。长期而言，我们认为中国移动的主要推动因素是其由移动语音提供商转型为真正的信息服务提供商，这要求公司在更广范围内和更深程度上进入数据服务领域。我们认为，中国移动拥有高额现金储备且在整条价值链上具有强大影响，因此处于有利地位。但公司的国有企业结构可能是其转型的主要瓶颈。中国电信行业2010年12月23日UBS5中国电信市场的不确定因素表2:2011年至2013年中国电信市场的不确定因素摘要不确定因素2011焦点仍在移动市场和个人消费市场：1）低成本Android手机可能在2011年下半年将智能手机渗透率提升至10-20%这一转折点；2）中国联通最早于2011年3季度推出的CDMAiPhone；3）大众市场对无线互联网的需求提升；4）受高佣金吸引，中国联通和中国电信将得以大规模拓展第三方分销渠道；5）数据流量的提升继续对中国移动的GSM网络形成压力，从而导致网络质量恶化。20121）我们认为号码可携带(MNP)政策可能从2012年起出台，但规模和效果仍是未知数。2）物联网（如智能电网）也将得到初步应用，从而为电信公司带来新的机遇和挑战。20131）中国移动可能于2013年推出首个TD-LTE商用网络；2）在智能用户终端设备的推动下，无线宽带可能实现爆发式的增长，因此电信公司的资本支出可能进入又一轮上行周期。3）行业和企业信息化服务逐渐起步，从而提升对固网宽带的需求。然而，在可能与中国移动达成合作关系的支持下，广电运营商可能也会开始对固网运营商形成竞争压力。资料来源：瑞银中国电信——提高目标价，评级上调为“买入”我们将运营商财务模型的基准年份从2010年调整至2011年。因此，我们将中国电信目标价由4.20港元提高至4.60港元，将中国联通红筹股目标价由12.60港元提高至13.60港元，将中国联通A股目标价由7.70元提高至8.00元。我们维持中国移动86.00港元的目标价，因为我们估计其在永续年份（2021年）自由现金流将同比微降，从而抵消起始年份（2011年）的升幅。我们基于估值将中国电信的评级由“中性”上调为“买入”，并维持对中国联通和中国移动的评级（分别为“买入”和“中性”）。我们采用贴现现金流法推导出上述公司的目标价。我们假设中国移动、中国电信、中国联通H股和中国联通A股的加权平均资本成本分别为10.4%、10.9%、11.1%和8.0%。表3:中国电信公司——估值市盈率(倍)企业价值/息税折旧摊销前利润(倍)股息收益率（%）股价（当地货币）目