瑞银证券-基础材料行业：铜价XXXX-XXXX年走高-10214

UBSInvestmentResearch中国基础材料行业铜价2011/12年走高成本推动和中国贸易商将拉高铜价我们的全球研究团队认为成本攀升将成为未来两年推动大宗商品价格和股市相对表现的关键差异化因素。中国贸易商铜和钢铁的库存处于极低水平。在当地食品价格触顶回落之后通胀的顾虑也随之消退，收紧政策的担忧也会得到缓解——强劲的大宗商品补库存活动将使需求进入季节性高峰期。铜是瑞银最为看好的大宗商品之一我们最看好的大宗商品是动力煤、焦煤、铂、钯、黄金、铁矿石、铜和锌。我们的全球研究团队将2011年铜价预估值上调13%，从3.68美元/磅调高至4.15美元/磅，2012年预估值从3.30美元/磅调高至3.70美元/磅。江西铜业评级从“卖出”上调至“中性”基于分别为4.15美元/磅和3.70美元/磅的实际铜价假设值，我们的2011-12年每股收益预测值分别从1.70/1.79元上调至2.65/2.69元，上调幅度相应为56%和50%。由于2011-13年铜价走高，我们基于贴现现金流法得出的目标价从17.00港元上调至25.85港元。评级从“卖出”上调至“中性”。将洛阳钼业的评级从“买入”降至“中性”我们将2011年盈利预期从15.8亿元（每股收益0.32元）下调至15.1亿元（每股收益0.31元），下调幅度4.7%，以反映钼价假设值降至18.5美元/磅。由于加权平均资本成本下调和钨价假设值上调，我们基于贴现现金流法得出的目标价从6.30港元上调至7.41港元。评级从“买入”下调为“中性”。全球证券研究报告中国基础材料业行业报告2010年12月14日白仲义分析师[e-mail][phone]王菀分析师[e-mail][phone]ChiragSaglani助理分析师[e-mail][phone]表1:预测与目标价调整一览路透评级股价目标价原先每股收益最新每股收益代码原先最新原先最新2010E2011E2012E2010E2011E2012E江西铜业0358.HK卖出（CBE）中性（CBE）25.11725.91.091.701.791.092.652.69洛阳钼业3993.HK买入中性6.916.37.410.240.320.370.230.310.40资料来源：UBS估算，股价截至2010年12月13日本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制分析师声明及要求披露的项目从第26页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。中国基础材料行业2010年12月14日UBS2成本将涨多少？瑞银全球团队认为，未来两年不论是大宗商品还是相关股票，成本通胀都将成为左右它们表现的一个关键变量。更多详情，请参考JulianGarran同期发表的报告《GlobalI/OCommodityPriceReview：CostPush》。业界的看法如何瑞银全球团队就对于商品和矿业公司而言非常关键的一个问题向他们覆盖的公司进行了调查：成本将涨多少？他们的结论是，工资压力、品位下降、交通和电力成本、环境治理、资本支出成本通胀、新税项和当地政治风险是推动成本上涨的关键因素。如下面的成本上涨热度图所示，瑞银全球团队指出标红色的区域最热，另一些区域的成本结构则可控得多。图1:瑞银过往采矿成本热度图澳大利亚巴西南非智利加拿大美国印尼中国哈萨克斯坦俄罗斯铝20%15%5%6%3%8%铜20%20%15%15%12%镍20%25%12%锌20%20%15%煤炭20%30%20%7%15%15%10%铁矿石20%20%30%10%10%铂/钯30%10%13%黄金20%30%25%10%10%15%9%铬铁合金30%7%成本热度与色调对应30%火热25%很热20%热15%温暖10%温和10%可控澳大利亚巴西南非智利加拿大美国印尼中国哈萨克斯坦俄罗斯铝20%15%5%6%3%8%铜20%20%15%15%12%镍20%25%12%锌20%20%15%煤炭20%30%20%7%15%15%10%铁矿石20%20%30%10%10%铂/钯30%10%13%黄金20%30%25%10%10%15%9%铬铁合金30%7%成本热度与色调对应30%火热25%很热20%热15%温暖10%温和10%可控资料来源：瑞银采矿成本重新在上涨。目前，最主要的5个影响因素是：劳动力成本：我们的团队报告称，几个重点商品产区的工资成本剧烈上涨，尤其是澳大利亚西部、加拿大、巴西和南非。前3个地区是受强劲的勘探、基建和矿资本支出扩张计划推动，最后一个地区是受总体通胀瓶颈和工人斗争影响。商品货币：明显抬高了巴西、澳大利亚和加拿大的成本工资压力和品位下降是造成成本上涨的关键因素4个地区工资成本剧烈上涨中国基础材料行业2010年12月14日UBS3民用工程瓶颈和成本通胀：需求特别大。这在许多地区造成瓶颈，并导致项目时间延长且成本升高。行政/环境合规：智利（水问题）、澳大利亚西部、巴西和印度的环境标准更加严格。品位：铜、锌、黄金、铂族金属和煤品位的下降仍是一个问题。我们预计今后的成本上涨压力将和现在差不多大。虽然今后面临的商品货币压力或将比过去18个月小，但我们预计劳动力、能源、设备和资本支出成本面临的压力会更大。品位下降瑞银全球团队已经在多个场合指出，铜的供应紧张和成本压力都与铜矿品位下降的因素密不可分。核心问题是，为降低品位为80和90的铜矿的开采成本而大规模实行露天开采的做法现在造成了一个严重的始料未及的后果。露天开采通常从最高品位开始，以确保取得对资本支出的高额早期回报，以及实现项目净现值的最大化。随着矿场成熟，他们将面临矿场深度加深、开采面扩大而品位下降的问题。目前，全球85%左右的铜生产是采用露天作业。我们关于铜品位下降的预测见下图。图2:铜品位下降0.40.60.81.01.21.41.619801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018铜品位，铜%1.51.71.92.12.32.52.7原铜–工厂原铜-电积法(所有)所有原铜所有营运共生品(右轴)0.40.60.81.01.21.41.619801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018铜品位，铜%1.51.71.92.12.32.52.7原铜–工厂原铜-电积法(所有)所有原铜所有营运共生品(右轴)资料来源：BrookHunt、瑞银研究这一过程将对成本产生几方面的影响。首先卡车上下矿井将耗费更长时间，估计全球铜生产成本每年将因此增加3%。其次，废渣的增加将导致运输成本成比例增加，但冶炼和精炼成本的增加幅度会更大（因为不仅获得相同数量铜需要开采更多矿石，而且品位降低将导致冶炼效率下降）。我们估计铜品位下降这一项每年对成本的影响约为3-4%。品位下降也在影响黄金、锌、铅和动力煤（中国）-每年增加成本2-5%。工程需求特别大来自劳动力、设备、能源和资本支出的成本压力将加大露天开采旨在降低80/90的成本，意味开采从最高品位开始品位降低将增加铜冶炼成本中国基础材料行业2010年12月14日UBS4智利-营运支出和资本支出的上涨我们的分析师最近刚考察智利的铜矿回来，明显感觉到营运支出和资本支出成本上升。随着Antofagasta在其Esperanza项目上主动使用部分脱盐的海水，所有生产商纷纷开始仿效。必和必拓的Escondida开发项目将依靠脱盐海水运行。我们预计一个标准100千吨水项目的成本将增加5000-6000万美元，典型情况下导致铜生产成本每磅增加4-6美分。对于智利北部的所有项目而言，水权正越来越成为一个物流和成本问题。其次，最近几年可以获得的阿根廷天然气大幅减少，从而限制了这个低成本能源来源。第三，劳动力成本和罢工活动在增加。必和必拓Spence铜矿工人举行了为期42天的罢工，每天的损失约达500吨铜，最后工人获得加薪4%，奖金和福利也有提高。12月6日，英美资源和Xstrata的Collahuasi530千吨铜矿的工人接受加薪，结束为期32天的罢工。57%的工人对该公司和工会达成的协议投了赞成票，协议内容包括2.9万美元的奖金、平均基本工资提高3.25%以及改善福利待遇（和最近LosPelambres铜矿劳资双方所签合同一致）。智利计划对税率和采矿权使用费进行调整，这可能影响公司利润。多数大型铜矿开采企业签定的协议将截至2017年的采矿权使用费率固定在4-5%。新机制计划在2011和2012年实施4-9%的滑动费率，随后6年则采用固定费率协议。新费率机制没有强制性，如果相关企业同意按新机制缴纳采矿权使用费，我们估算Antofagasta的利润最多会下降5-7%左右，低于多元化矿业公司。另一方面，2017年以后公司利润可能上升。使用脱盐海水使得铜生产成本每磅增加4-6美分劳动力成本也在上涨拟调整长期税率和采矿权使用费中国基础材料行业2010年12月14日UBS5成本压力的影响大宗商品偏好成本上升给铂族金属、铬铁合金及铜带来非常大的购买动力，其中铜所受的影响较小。此外，几乎没有理由因此按绝对价格购买铝，按相对价格则有充分理由减少铝的持有量。国家偏好我们的成本压力分析表明，美国、哈萨克斯坦、俄罗斯和印尼的采矿业将在成本方面获得巨大竞争优势。南非可能成为竞争优势受损最严重的国家。我们因此把美国煤炭股和哈萨克斯坦铬铁合金开采公司作为首选对象。对长期价格的影响资本成本目前呈激增态势。现在我们看到的有依据的报告显示，相关项目的平均资本成本将在一年内上升20-30%，这让人想起了2007/08年的可怕局面。基本上以当地货币计算的民用工程成本约占资本成本的70%。随着大宗商品货币升值，民用工程利润率提高，前置时间延长以及劳动力成本趋于上涨，这些成本正在快速上升。成本不断上升将对所有大宗商品今后两年的长期价格预期产生重大影响。继而明显改变各家公司的相对表现。所有大宗商品的主要影响因素将是具有边际效应的新项目的成本增幅，这些项目将左右今后的供应情况。那么对铜来说，边际产能来自博茨瓦纳和刚果（金）等中非国家。表2:按边际项目的营业成本增幅对两年内长期价格的潜在重估大宗商品种类项目所在地年营业成本增幅两年内长期价格预期的潜在增幅铜中非（刚果（金）/博茨瓦纳）15%*（见下文注释）30%铝中国6%12%镍中国/东南亚10%20%锌中国10%20%黄金其他多个地区、中国10%20%铂南非25%50%钯南非25%50%动力煤中国/印尼10-15%25%焦煤澳大利亚昆士兰20%40%铁矿石澳大利亚西部磁铁矿20%40%铬铁合金南非25%50%资料来源：瑞银估算我们认为，中非铜产地——刚果（金）和博茨瓦纳可能给市场带来新增边际供应，其直接成本增幅不会达到让人吃惊的程度。不过，当地的运营难度，包括取得资质、保持资质、税务风险、基础设施匮乏和劳动力技能不足，大幅度提高了新投资的进入门槛。因此，长期价格预期可能增长的部分原因是在当地开展经营活动的较高风险溢价。成本上升给铂族金属和铜带来巨大购买动力有依据的报告表明平均资本成本上升20-30%主要影响因素是边际项目，对铜来说是在非洲非洲铜矿成本增幅较小但运营难度带来的经营风险较高中国基础材料行业2010年12月14日UBS6中国贸易商将在11年上半年补充库存2010年下半年中国的大宗商品需求表现平平。由于对高档房地产投资实施限制加上通过货币政策紧缩来应对通胀问题的风险增大，人们一直担心政府收紧政策。11月份中国CPI涨幅达到5%以及中国人民银行进一步调整存款准备金率使这种担忧达到顶点。瑞银中国经济