瑞银证券-煤炭和电力行业：解读XXXX年限价政策-101208

UBSInvestmentResearch中国煤炭和电力行业解读2011年限价政策2011年限价这仅适用于重点合约，而非现货煤销售。2010年，重点合同煤价比现货价低23%。根据限价规定，2011年的重点电煤合同价必须保持在2010年的水平。重点合同期限为12个月，这部分煤主要售予五大独立发电商，包括坑口、铁路交货价及离岸价销售。下一步--独立发电商更多依赖现货煤，中国进口更多煤我们的电力行业分析团队认为，独立发电商可能被迫锁定更多现货煤。同时，限价指导并未指明2011年重点合同量。我们预计2011/12年限价将给煤炭行业带来1010亿元的机会成本（相当于2.53亿吨的年产能）。我们预计随着需求回升，煤炭进口将增加。对煤炭行业的盈利影响；兖州煤业、Adaro及StraitsAsia是我们的首选股如果我们假设中煤能源和中国神华80%的合同是重点合同，那么二者的2011年预期每股收益将分别降低10%和3.4%。我们注意到兖州煤业2011年预期销量中只有10%是重点合同，其2011年预期每股收益受到的影响只有1%。在中国，兖州煤业是我们的首选股，而从地区看，Adaro和StraitsAsia是我们的首选股。对于独立发电商是潜在利好-假设他们能获得煤在我们对电力企业的预测中，我们假设合同煤价上涨5%。我们在独立发电商中的首选股是华润电力。但是，禁止合同价上涨可能会令其更难确保来自部分供应商的合同，或者会提高合同的违约率--尤其是那些较小的供应商，导致对现货价的依存度增大。全球证券研究报告中国煤炭业行业报告2010年12月8日白仲义分析师[e-mail][phone]欧立文分析师[e-mail][phone]王菀分析师[e-mail][phone]ChiragSaglani助理分析师[e-mail][phone]本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制分析师声明及要求披露的项目从第10页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。中国煤炭和电力行业2010年12月8日UBS2限价的意义新华社于2010年12月1日报道称，国家发展和改革委员会价格司司长曹长庆表示，2010年重点合同电煤的价格必须维持在2010年的水平。我们回答了下列问题：何为重点电煤合同？重点合同是标明了具体量的12个月合同，同时价格有折让。对于2010年，指标重点电煤合同价比平均现货价折让23%。我们了解重点电煤合同主要指的是那些售予五大发电商的煤炭，但也包括对较小发电商的销售。重点合同不仅包括那些在港口以离岸价出售的煤，还包括在铁路车站售煤的铁路交货价格及坑口售煤。我们要强调的是，五大电力集团及华润电力一起占到09年底时中国发电能力的约50%。2011年限价和2008/10年的限价有何不同？和2010年早先时候的仅限制指标合同煤价、或者08年的大范围限制现货价和合同价不同，2011年的限价针对的是各类重点合同。我们观察了2008年中国煤炭需求、供给、库存及价格情况，并与2011年进行了对比，我们不认为将对现货实施限价。下一步:我们的电力行业分析团队认为，独立发电商可能被迫锁定更多现货煤。我们注意到限价指导并未指明2011年重点合同量。我们预计2011/12年限价将给煤炭行业带来1010亿元的机会成本（相当于2.53亿吨的年产能）。对煤炭行业的影响:如果我们假设中煤能源和中国神华80%的合同是重点合同，那么二者的2011年预期每股收益将分别降低10%和3.4%。我们注意到兖州煤业2011年预期销量中只有10%是重点合同，其2011年预期每股收益受到的影响只有1%。在中国，兖州煤业是我们的首选股，而从地区看，Adaro和StraitsAsia是我们的首选股。重点电煤合同这些电煤合同也被称为“计划内合同”，合同价较平均现货价具有较大折让，自06年以来折让的区间为8%-34%。我们要指出的是，原则上，这些电煤合同价有效期是12个月，但在市场吃紧时期（比如2008年），在这12个月期间一些煤炭供应商上修了价格。表1:指标合同价相较于秦皇岛现货价的折让，2006-2010元/吨20062007200820092010年内迄今指标合同价（不含增值税）348372425462487秦皇岛平均现货价（5500kcal/公斤，不含增值税）378413646513634折让--合同价较现货价（%）8%10%34%10%23%资料来源:瑞银估算,中国煤炭资源网我们了解到中国五大电力集团--华电、华能、国电、中国电力投资和大唐发电以及第六大发电商华润电力是这些合同中大部分的接受者。一些大型的省级电力企业也接收这些合同。我们要指出的是，五大电力集团及华润电力一起占到09年底时中国发电能力的约50%。重点合同是标明了具体量的12个月合同，价格有折让2011限价范围比2010年限价范围更管兖州煤业及Adaro是首选股2006-10年重点合同的折让介于8%-34%中国煤炭和电力行业2010年12月8日UBS3表2:2008年底和2009年底中国发电能力细分（大型发电商占比）吉瓦20082009华能85.9104.4大唐82.4100.2华电69.177.0国电70.282.0中电投52.058.8华润电力13.116.7六家发电商的总和372.6439.1中国总计792.5874.1六家发电商占比47.0%50.2%资料来源:CEIC与以往限价的区别过去两年曾经有过三次限价，每次都不同，也不是每次都有效。三次限价分别是：2008年6月19日:发改委宣布在12月31日之前，重点及非重点合同价应维持在2008年6月19日时的水平。当时的现货价是845元/吨（5,500kcl）。限价还适用于现货价。限价并未奏效，在08年底全球金融危机开始影响需求之前，现货价触及了每吨1100元的高点。2010年1月31日:对于2010年，指标热煤合同（5,500kcl）价格仅上调了30元/吨至570元（含增值税），同比涨幅为5%，而煤炭企业要求的是同比上涨8%。煤炭企业增加了现货销售，也将铁路交货及坑口合同等其他合同销售上调了逾5%。2010年6月25日:发改委宣布不得调整年度供给合同价格，在6月底前的任何涨价必须回归原位。2011年的限价主要特点是这针对的是重点合同，而非现货价。该限价措施的适用范围较广，适用于铁路交货、离岸和坑口重点合同。我们认为中国的现货煤市场已经增长，同时与08年相比，库存和进口水平都要高得多。近期秦皇岛热值5,500kcl现货煤价按周小跌1.2%，也说明煤炭市场没那么紧。现货市场的大规模、充裕的库存意味着现货价不大可能被限定。表3:自08年以来几次限价的对比200820102010目前宣布日期08年6月19日10年1月31日10年6月25日10年12月1日受限价格现货及合同价限定只有合同价只有合同价重点合同现货煤价:6000Kcal（元/吨，包括增值税）宣布前三个月平均683778768800在宣布之日870845785865应声反应-(五周后)最高达每吨1065元780稳定在每吨785元na宣布后三个月平均980752773na主要电厂库存-百万吨/消耗量（天）22(10)26(10)58(18)63(18)*资料来源:瑞银估算,中国煤炭资源网08年针对合同价和现货价的限价2010年1月仅对指标电煤合同实施限价2011年限价不适用于现货价，也不大可能对现货价限价中国煤炭和电力行业2010年12月8日UBS4图1:08年以来几次限价前后的现货价情况秦皇岛现货，6000Kcal（元/吨，包括增值税）02004006008001000120006年1月06年5月06年9月07年1月07年5月07年9月08年1月08年5月08年9月09年1月09年5月09年9月10年1月10年5月10年9月2010年7月限价2010年12月限价2010年1月限价2008年6月限价秦皇岛现货，6000Kcal（元/吨，包括增值税）02004006008001000120006年1月06年5月06年9月07年1月07年5月07年9月08年1月08年5月08年9月09年1月09年5月09年9月10年1月10年5月10年9月2010年7月限价2010年12月限价2010年1月限价2008年6月限价秦皇岛现货，6000Kcal（元/吨，包括增值税）02004006008001000120006年1月06年5月06年9月07年1月07年5月07年9月08年1月08年5月08年9月09年1月09年5月09年9月10年1月10年5月10年9月2010年7月限价2010年12月限价2010年1月限价2008年6月限价资料来源:中国煤炭资源网中国煤炭行业的长期发展我们认为如果政府继续限制重点合同价，那么中国的煤炭行业在较长期内将会有两点变化。煤炭行业机会成本升高—如果2011/12年的合同价限定在2010年水平，对比2011/12年每年合同价均上涨10%的情景（这是我们的假设--在没有政府干预的情况下煤炭企业能确保的），那么我们预计这将意味着煤炭行业将遭受1010亿元的机会成本。这将令2011年以后的煤炭产能增长放缓。进口增加—即便不调整我们的中国煤炭宏观模型，如果中国想维持和2010年一样的煤炭库存缓冲，在2011年和2012年必须分别比我们的预期多进口3000万吨和3600万吨煤。1.价格冻结带来机会成本我们认为冻结2011年和2012年重点合同价在这两年给煤炭行业带来的机会成本大约在1010亿元，相当于2.53亿吨的产能。我们假设所有合同煤中80%是重点合同，按照涨价0%和涨价10%（同比）计算出损失的收入（2011年预期），进而得出机会成本。这意味着机会成本达318亿元，相当于7900万吨的产能。对于2012年，我们假设每吨的机会成本更高，因为我们将2010年的合同价与589元/吨的名义价相对比（两年里每年同比上涨10%）。等于整个行业遭受695亿元的机会成本，相当于1.74亿吨的产能。预计在2011/12年给煤炭行业带来1010亿元的机会成本如果中国想维持煤炭库存缓冲，那么在2011年必须比我们的预估多进口3000万吨煤预计2011年限价导致318亿元的总机会成本预计2012年将导致695亿元的机会成本中国煤炭和电力行业2010年12月8日UBS5表4:合同价管制造成的产能损失预估单位20062007200820092010E2011E2012E中国总煤炭消费量百万吨2,3702,5802,6702,9823,2283,4723,690合同煤吨数百万吨711774801835775816849合同价（不含增值税）元/吨348372425462487487487预估合同价涨幅元/吨0.00.0合同价上涨10%元/吨48.7102.3合同价机会成本元/吨48.7102.3行业总机会成本10亿元31.869.5热煤产能的资本开支元/吨400400损失的行业产能总规模百万吨79174资料来源:瑞银估算,中国煤炭资源网2.估算煤炭进口增加的幅度我们预计2011年秦皇岛现货价平均为每吨900元（同比上涨13%，含增值税），2012年为960元/吨（同比上涨6.7%，含增值税）。对于煤炭进口，我们采用全球团队对2011-12年1.32亿吨和1.25亿吨的预测，但我们认为如果中国想要维持充足的供给缓冲（以国内库存的形式），那么可能会进口更多煤。如果中国希望维持和2010年一样的煤炭库存缓冲，在2011和2012年就必须分别比我们的预估多进口3000万吨和3600万吨煤。表5:瑞银中国宏观煤炭供需模型，2007-12E2007200820092010E2011E2