瑞银证券-钢铁行业：XXXX年展望-101202

UBSInvestmentResearch亚洲钢铁行业-2011年展望2011年展望概要我们预计钢价（股价的一个重要推动力）将在2011年保持区间震荡。我们认为，除非出现长期增长（宝钢）、结构性变化（HyundaiSteel）或估值错位（TataSteel），否则股价也将保持区间震荡。我们认为最新一轮的量化宽松、再杠杆化/资本支出周期、行业整合与垂直整合将是2011年的重要主题。相比生产商品级产品的钢厂，我们更看好生产高端产品的钢厂。“政治经济的回归”的意义我们认为政治经济——政治力量在商业和公司事务上的介入——对于亚洲钢铁业具有重要影响。我们认为中国的十二五规划将对钢铁业具利好作用，而第二轮量化宽松、国际贸易、保护主义、资源国家主义以及民粹主义对钢铁业应同时意味着机会和挑战。再杠杆化——动力与兴趣我们认为再杠杆化是钢铁业的主要推动力之一，因为我们预计企业的资本支出将对钢材需求形成支撑。另外，我们认为由于现金充裕，钢企的并购兴趣浓厚。我们认为生产高端产品的钢企相比生产商品级长材的钢厂更能得益于再杠杆化。2011年最看好和最不看好的个股我们最为看好宝钢、HyundaiSteel和TataSteel。我们最不看好的是台湾中钢和武钢股份。在经济上行周期中，我们看好亚洲的垂直整合型钢企。全球证券研究报告亚洲钢铁业行业报告2010年12月2日分析师[e-mail][phone]唐骁波,CFA分析师[e-mail][phone]NavinGupta,CFA分析师[e-mail][phone]表1:最看好和最不看好的亚洲钢铁股名单公司路透代码市值(10亿美元)瑞银评级股价（当地货币）目标价（当地货币）2011年预期市盈率(x)最看好的个股宝钢600019.SS16.5Buy6.310.607.5HyundaiSteel004020.KS8.1Buy110,000150,0007.4TataSteelLtd.TISC.BO11.3Buy584.2710.006.7最不看好的股票台湾中钢2002.TW13.9Neutral31.433.0012.5武钢600005.SS5.2Neutral4.45.3010.0股价截止2010年11月30日。资料来源：瑞银预测本报告由UBSSecuritiesPte.Ltd.,SeoulBranch编制分析师声明及要求披露的项目从第11页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。亚洲钢铁行业-2011年展望2010年12月2日UBS22011年展望——概要2011年亚洲钢铁行业的前景如何？我们的中心主题又有哪些？我们认为2011年亚洲钢铁市场将保持区间震荡，原因是产能过剩抑制了上行空间，而成本走高则带来支撑力。全球钢厂产能利用率在75.4%，并没有带来多少议价能力。我们的分析表明，全球钢厂的产能利用率必须达到80%以上才能掌握主导权——我们预计这要等到2012年。因此，我们认为钢厂2011年的焦点将是成本传导，而不是创造额外的利润。我们预计钢铁股的走势将与钢价吻合，垂直整合型钢厂（如SteelAuthorityofIndiaLimited(SAIL)和鞍钢股份）将在原材料价格上涨时跑赢其他同业公司。不过，我们认为除非受到长期增长、结构性变化或是估值错位的支持，否则这种跑赢不会持续。我们的钢铁业首选股是宝钢、HyundaiSteel和TataSteel。这是因为：1)中国高端需求的长期增长，应主要使宝钢受益；2)HyundaiSteel的结构性变化，其中75%的新增产能是高端钢铁产品（其客户忠诚度最高），从而使其2011年每股收益出现41%的同比增长；3)TataSteel在欧洲的分公司Corus估值较低并出现转机。我们最不看好台湾中钢和武钢股份，原因是：1)我们认为台湾中钢估值充分，缺乏催化剂；2)武钢股份在无取向硅钢市场上的主导地位受到其他国内厂商（宝钢）和进口商的挑战。表2:瑞银钢材与原材料价格预测（美元/吨）20092010E同比增幅(%)11年1季度11年2季度11年3季度11年4季度2011E同比增幅(%)2012E同比增幅(%)2013E同比增幅(%)2014E同比增幅(%)热轧板价格预测中国国内44352619%55060060058058311%556-5%514-8%475-8%韩国59270719%7677727727587679%758-1%733-3%688-6%台湾58265112%7007326936776774%646-5%592-8%542-8%美国国内52268932%7007117227337164%7160%689-4%661-4%欧洲国内55671929%7577777477577606%748-2%669-11%6792%原材料价格预测（美元/吨）铁矿石——块矿基准价8513357%18419317417418136%175-3%147-16%113-24%铁矿石——粉矿基准价6811264%15216014414415034%145-3%122-16%92-24%焦煤基准价17219111%23024022020522417%196-12%173-12%159-8%资料来源：瑞银预测我们对板块持中性态度亚洲钢铁行业-2011年展望2010年12月2日UBS3“政治经济的回归”的意义我们认为政治经济的回归——政治力量在商业和公司事项上的介入更强也更随意——对于亚洲钢铁业具有重要影响。中国的十二五规划。对供应面的结构性调整以及需求再平衡的重视很可能在中长期内更有利于科技、消费和服务业，而不是像钢铁业这样的传统产业。不过，短期来看，我们预计中国对钢材的需求将受到两个显著主题的推动——地区发展和产业升级。这将带来内陆地区的基础设施建设、工业园区以及对机械和设备的更大投入。我们认为中国对高端钢材的需求增长要快于对商品级钢材的需求。第二轮量化宽松将对钢铁公司的利润率形成支撑。不过，我们认为第二轮量化宽松对价格的影响将有所不同，对铁矿石和煤炭等原材料的价格影响更为有利（由于原材料产能更为紧缺）。金融危机以来国际贸易争端和保护主义抬头。这很可能改变钢铁行业的贸易模式和业务开展。有关汇率和货币政策的紧张局势也是一个关注点。我们认为人民币升值不利于中国钢厂，但有利于地区内其他钢厂。美元走弱应普遍提高钢厂的成本。资源国家主义给钢厂同时带来了机会和风险。钢厂将能参与到各自政府的海外资源开发中，但也可能由于资源国家主义而不被允许进行投资。印度就是其中一个例子：Karnataka邦禁止铁矿石出口，我们认为这有利于铁矿石市场，但不利于钢厂。民粹主义以及更为强大的环保游说组织不利于股价，因为这将阻碍发展、提高资本成本并使得公司难以实现价值。浦项制铁的印度Orissa项目就很好地体现出民粹主义和环保组织的力量。再杠杆化——动力与兴趣我们认为对再杠杆化的兴趣增长有利于亚洲钢铁股。我们预计公司将提高在亚洲的资本支出和并购活动，而不是增加股息和回购股份。资本支出增加带来增长机会。由于经济存在的不确定性，公司之前都暂缓或削减了投资规模；但随着全球经济的复苏，当前产能的利用率也随之增长。我们认为高产能利用率以及较高的现金水平将带来资本支出的增加。这应更有利于高端钢材生产商，因为工业资本支出很可能会采用高端钢材。并购有助于市场整合。我们认为现金充裕和廉价的资本将为钢厂提供收购新资产（无论是价值链上端或下端）的机会。不过不太可能出现股息提高或股份回购的情况，因为我们认为投资回报率更高。亚洲钢铁行业-2011年展望2010年12月2日UBS4图1:全球新兴市场的资本支出/销售比率在下降图2:不过，产能利用率有所上升，表明存在进一步的资本支出需求6%7%8%9%10%11%12%13%14%20002001200220032004200520062007200820096%7%8%9%10%11%12%13%14%200020012002200320042005200620072008200910年上半年6%7%8%9%10%11%12%13%14%20002001200220032004200520062007200820096%7%8%9%10%11%12%13%14%200020012002200320042005200620072008200910年上半年55%60%65%70%75%80%85%90%3月-003月-013月-023月-033月-043月-053月-063月-073月-083月-093月-105060708090100110美国欧元区巴西韩国日本（右轴）55%60%65%70%75%80%85%90%3月-003月-013月-023月-033月-043月-053月-063月-073月-083月-093月-105060708090100110美国欧元区巴西韩国日本（右轴）55%60%65%70%75%80%85%90%3月-003月-013月-023月-033月-043月-053月-063月-073月-083月-093月-105060708090100110美国欧元区巴西韩国日本（右轴）55%60%65%70%75%80%85%90%3月-003月-013月-023月-033月-043月-053月-063月-073月-083月-093月-105060708090100110美国欧元区巴西韩国日本（右轴）注：全球新兴市场包括巴西、中国、印度、印尼、韩国、马来西亚、墨西哥、中东、俄罗斯和泰国。资料来源：FactSet、瑞银资料来源：FactSet、瑞银2011年的关键主题有哪些？我们认为2011年钢铁业将受到若干要素的推动。第二轮量化宽松、再杠杆化以及资本支出周期的回归。我们认为第二轮量化宽松的启动预示着新一轮行业周期的开始。由于现金充裕、融资成本低廉，我们认为公司将提高杠杆率并开始投资，这应能推动钢材需求，尤其是高端钢材的需求。我们预计这一投资周期将至少持续两年时间。整合与并购。我们认为变大变强的必要性以及资本的充裕将推动行业整合。我们认为并购的效果是积极的，因为这将使得低效的钢厂被关闭，同时降低过剩的供应量。这在中国尤为明显：我们预计，受到利润率下降以及监管加强的推动，翘首以盼的整合将从2011年开始。垂直整合与成本推动。由于原材料价格预计还将上涨，我们认为钢厂将继续向上游扩张以降低成本，并挤入有利可图的原材料市场。我们预计钢厂表现将存在差异化；垂直整合的钢厂将跑赢其他钢厂（见表3）。板材与长材。我们认为新兴市场的资本支出周期和中国的产业升级应更有利于板材生产商（相对于长材）——尤其是高端板材。我们预计2011年基础设施建设投入将较为健康，但不会有强劲增长。相反地，我们认为汽车、工程和耐用消费品这样的钢材消费行业将推动需求；而这些行业主要使用板材而不是长材。可能导致上行或下行的意外因素正面中国的节能措施。我们预计节能措施将使中国的钢材产量下降——直到2010年底，不过预计2011年这些措施将有所放松。不过，我们认为如果中国在2011年继续抑制钢材产量，则地区性钢材市场存在上行风险。我们预计，由于小钢厂依赖于外部供电，因此受节能措施的影响更大。中国十二五规划的影响目前还难以量化。不过我们认为在十二五的前一两年，需求或有快速上升。我们还需要静观需求能否超过供应。亚洲钢铁行业-2011年展望2010年12月2日UBS5发达市场的需求。我们认为发达市场的需求复苏将有利，不过一旦逆转就会加剧全球钢材供应过剩的局面。中国钢材市场的重组。中国的钢材市场