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转型后的复苏才是真正的复苏一、经济形势明显好转金融危机一年多以来，在庞大的经济刺激措施我国国内经济形势明显好转。三季度GDP增速已接近潜在增长率水平,按照目前态势，实现全年8%的经济增长即将成为现实。投资、消费以及出口三大需求先后出现好转迹象,企业和消费者信心稳步提高。我国之所以能率先实现经济形势好转，得益于中央政府以下政策的果断实施：首先，,以政府投资为“急先锋”,避免宏观经济“硬着陆”。去年年底以来,政府投资充分发挥了投资“见效快、拉动强”的特点,今年前三季度GDP同比增长7.7%,其中投资贡献了7.3个百分点,有效弥补了外需严重回落的影响。其次，启动内需,未来增长方式有望更加良性。2001年我国加入WTO以来,出口同比增速连续7年保持在20%以上,这一增速在未来很难继续维系,适时启动内需将是经济长期平稳发展的必由之路。同时本轮国际金融危机为转变发展方式提供了难得的“时间窗口”。去年以来,“调结构、促转型”的步伐明显加快。再次，充分发挥和完善市场力量,为宏观调控增添宝贵经验。去年国务院常务会议之后,国家密集出台了大幅度降息、十大产业振兴规划、金融三十条、促进房地产健康发展措施等一系列政策,最困难的几个月几乎每周都有新政策出台。宏观调控“快、重、准、实”的要求被有效贯彻,并化解了过度去杠杆化下流动性下降影响,避免了由债务收缩导致的内生性紧缩。最后，一系列惠及民生的改革措施。一年前的国务院常务会议提出,把改善民生作为保增长的出发点和落脚点,成品油税费改革、医疗体制改革、保障性住房建设等一批惠及民生的政策措施相继推出。国家提出实施积极的就业政策,目前来看今年的新增就业目标很可能超额完成。二、经济持续增长基础尚未牢固然而，我国经济增长保持持续增长基础尚未牢固，受复杂国际、国内因素影响，未来经济走势可能放缓甚至出现反复。1、国际经济形势尚未明朗，出口额和出口环境持续恶化。今年前三季度虽然中国进出口都在回升,总体趋向向好,但是与去年同期相比,前三季度进出口总额增长为负20.9%,中国面临的依旧是外部需求持续萎缩的局面。欧美等世界经济出现复苏转好迹象,但总的来看是一个缓慢曲折的过程。今年以来，欧美各位失业率持续攀升。尤其是美国10月份登记失业率达到10.2%，创30年来历史新高。为增加国内就业率，贸易保护主义纷纷抬头，针对中国的各项反补贴、反垄断调查迅速增加，出口形势持续恶化。2、经济恢复性增长过度依赖政府投资，民间投资和消费并未真正得到恢复。据测算，前三季度我过7.7%的经济增长率,其中7.3%是由投资贡献的,7.3÷7.7=95%,也就是说我们的经济增长95%靠投资。依靠内需拉动经济增长将是中国在长期内都将面临的一个重大课题。更为重要的是，政府投资在社会总投资中占据了主导地位，一方面积压了民间投资的空间，另一方面由于投资回报率地下，民间投资（包括银行信贷）中相当大一部分进入了房地产、股票等投机性行业，造成部分资产价格过快上涨,由此带来的通胀预期进一步压缩了扩大内需的空间。3、经济结构调整进展缓慢，经济结构未得到根本性优化。十大产业规划旨在先调整后振兴,但目前工业领域产能过剩现象仍然明显,不仅钢铁、电解铝、玻璃、水泥等传统产能过剩严重，而且晶化硅、风能等新兴产业也出现产能过剩现象。4、积极财政政策和宽松货币政策透支未来宏观调控操作空间。随着经济刺激计划的实行，中央政府尤其是地方政府出现了财政收支压力加大等情况，加大了后续调控的难度。随着积极财政政策和宽松货币政策的慢慢退出，必然对社会总需求带来巨大影响。总之，应当看到,尽管最近三个季度的数据较为理想,但我国经济远没有达到“高枕无忧”的阶段,“保增长”在未来一段时间内仍将是宏观调控政策的重要目标,经济刺激政策的退出则尚待来年。即将召开的中央经济工作会议,将为明年经济调控任务定调。从目前来看,国家仍可能继续坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策,并围绕通胀预期、产业结构调整以及资产价格泡沫、促进就业等问题适时微调,“以改革惠民生、调结构促发展”将成为主基调。延伸点评：伴随着庞大经济刺激计划的实施，我国经济发展出现向好势头，经济增长率、投资、消费出现好转趋势，出口下降速度也有所放缓。然后经济增长不确定因素仍然存在，出口需求及国际市场环境持续恶化，经济结构调整效果不明显，产能过剩现象突出，实体经济增长缓慢等，这些因素都影响着未来发展。美国和英国，欧元区和日本，中国和印度三大板块，将面临不同的挑战10月6日，澳大利亚宣布加息25个基点，至3.25％。这是自一年前由危机引发所有主要经济体利率集体跳水、迅速降低至历史最低点之后，第一个上调利率的主要经济体。在过去几个月，金融市场就有了关于刺激计划退出策略的议论。大家达成的共识是，各国央行将把低利率政策维持到2010年，甚至更久，理由是经济复苏基础尚不坚实。各国央行也在讨论退出问题，并释放出以下信号：（1）它们知道如何退出，并且会在通胀成为大麻烦之前退出；（2）它们看不出在短期内有退出的必要。澳大利亚的这一举措，很有可能会引起那些持有非常昂贵的股票和债券的金融投资者的关切。各吹各的调不同的经济体，将根据各自的情况调整其退出的步调。首先，美国和英国房地产泡沫已经破裂，因此，不能借由低利率复苏，明年它们将提高利率，使其与通胀预期的速度保持一致。它们的目标是尽可能使实际利率维持在较低水平，以支持那些仍然身陷不良资产的本国金融机构。它们并不想阻止通货膨胀，只是要限制其上涨的步伐。低实际利率能使其经济降低债务杠杆。第二，中国的刺激政策将主要通过其贷款政策间接地实现。由于在可预见的未来，中国的货币仍将钉住美元，这就决定了中国的货币政策的结局，中国的通胀率和利率很可能会与美国相似。第三，由于货币强势，欧元区和日本将有更高的实际利率、较低的名义利率，以及较低的实际经济增长率。它们将晚于美国提高利率，也将面对较小的通胀威胁。全球经济正以2％的增长率和4％的通胀率，朝着温和滞胀的方向行进。这也是各国央行希望出现的最好情况了：由金融稳定、增长和通胀构成的过得去的组合。但是，这是站立在针尖上的平衡，它要求中央银行不断调整预期，一旦某个主要的中央银行犯下重大错误，世界将很容易陷入恶性通货膨胀或通货紧缩当中。现代经济学认为，货币刺激是熨平经济周期颇为有效的工具。虽然关于货币政策为何有效不乏理论支持，但是，这背后有一个肮脏的小秘密，即这种作用是通过资产市场价格上升来实现的。通过做大风险资产估价，导致了更多的债务需求，又进一步转化为需求增长。也就是说，货币政策通过制造资产泡沫来生效。这类刺激产生的结果将很难扭转。如果想完全逆转，需要家庭、企业和政府部门共同减少债务，恢复到刺激政策实施之前的水平。本轮的刺激有着不同的影响。尽管利率水平很低，但是，房地产和股票价格的下降减少了举债所需的股本，因此，发达经济体的家庭部门和商业部门的负债率并没有增加。公共部门迅速增加贷款，以支持行将破产的金融机构，同时增加政府支出，以减轻经济衰退。这两条措施都不是轻易能放松的。无论各国中央银行怎么说或者怎么做，比起危机之前，危机后的世界将会出现更多的钱，这笔钱将变为通胀。尽管现在所有的中央银行对通胀都持强硬口吻，但是，它们不太可能采取行动。在债务泡沫破灭后，有两种方法可以有效“去杠杆化”：（1）破产或（2）通货膨胀。在过去的一年中，政府的行为表明，它们不能接受第一个选择，第二个选择倒是很有可能。踏上贬值路上世纪20年代的德国和90年代末的俄罗斯，就利用了恶性通货膨胀收拾残局。但是，集体抢劫储户有严重的政治后果，至少现任的政府会垮台。如果有另一条出路，大多数国家的政府都会尽力避免走这一步。在债务泡沫之后，人们能够期待出现的最好的情况就是温和滞胀了。它的好处是通过把痛苦分散到多年，降低苦楚；缺点是，持续疼痛。如果央行能够保持实际利率为零，实际增长率为2.5％，那么，杠杆率在十年内可以减少22％。如果实际利率能够维持在-1％，杠杆率将在十年内下降30％。这么做的“成本”大约是5％的通货膨胀率。这样做会奏效，但是很缓慢。如果把滞胀作为目标，为什么央行现在对通胀口气如此强硬呢？因为其目的在于说服债券持有人接受现在较低的债券收益率。美联储正在通过购买房利美的债券，有效地瞄准了抵押贷款利率。这是美联储刺激政策中最重要的部分，同时，它也有效地限制了美国国债收益率。如果所有的国债持有人都抛售，美联储完全没有能力全部吞下。由此带来的高国库券收益率，将推动房地产市场再次下跌。美联储希望此举能够愚弄债券持有人。如果不成功，也可以通过美元快速贬值锁死这些人。可以相信，出于同一目的，英国也在寻求贬值的策略。在各主要经济体中，英国的经济最依赖全球金融。自上世纪90年代中期开始的全球金融大繁荣，英国经济从中获益良多。它的货币和财产大幅升值，大大超出了其他经济活动创造的价值。由于全球金融泡沫破灭，英国的经济支柱没了，其成本未能大幅回落，因此，无力吸引其他经济活动回到英国。同时，也不能通过减税来提高其竞争力，因为其财政收入依赖于金融业，而金融业本身正面临着巨大的亏空。另一种选择是让房地产价格像日本那样下跌，然而，此举可能会使其银行系统完全沉没。因此，英镑贬值可能是英国经济稳定的惟一选择。当然，欧元区也是一团糟。由于高失业率，经济停滞，南欧房地产市场崩溃，欧元不是也应该下跌吗？是的，应该，但它不会跌。欧洲央行的存在以维持物价稳定为惟一要务。这么多的政府对着惟一的中央银行，欧洲央行不太可能很快改变。因此，它不会立刻影响到欧元强势。强劲的欧元和低通货膨胀率，可以形成一个自我支持的螺旋，就像日本一样。即使其他经济体利率上升，欧元区的实际利率仍然相对较高，支持欧元持续走强。从某种意义上说，欧元区货币政策可能会发生改变，这需要区内主要经济体的政府通力协作，改变欧洲央行。这一天可能会在三年内到来，而不是现在。导火线可能是一个国家威胁退出欧元，我能想到的可能是西班牙或者是意大利。冰盒里的日本日本是个世界谜题，它已被锁定在一个强势日元、通货紧缩和经济衰退的恶性循环中。大多数日本人有强烈的“日元心理”（yenpsychology）。日本的政治家和中央银行的行为，可能反映了民众的情绪。这种心理的政治经济原因是人口老龄化，财富也集中在这些具有选举权的退休人员手中。强势日元与通缩，理论上增加了日本购买力。但是，我认为，各种理论都还不能充分解释日本的行为。最好的解释是，执掌日本的人能力不足。这些人中，有些彻头彻尾的蠢人，他们把日本封在一个冰盒里，拒绝出来。日本本身就是一个巨大的债务泡沫。在强劲日元和通货紧缩的支持下的零利率，将债务泡沫变成了一个冰山，当温度达到临界点，冰山一下子就融化了。这个转折点就是，当日本开始出现巨大的经常账户赤字的时候。这一天不会太遥远。对于日本来说，要避免这样的灾难，它应立刻处理通货紧缩，以及暴涨的政府债务。中央银行惟一的出路就是将日本政府债券（JGBs）转换成货币。这将导致日元贬值和通货膨胀。当然，退休的那些人会抱怨连天，可是，这总比最后完全崩溃要好得多。日本新的执政党民主党一直没有这样的眼力，它没有胆量违背公众对强势日元的偏好。没有经济增长，民主党手头就没什么筹码可用；整个国家深陷债务泥沼，政府拥有大量的财政赤字。民主党只能重新分配部分支出，这对经济毫无意义。看来，日本将在那个小冰盒子里，直到清算的那天。上面的故事表明，每个国家都需要疲软的货币。那些货币未疲软的国家，只是不知道它们需要如此。但是最终，它们将改变主意。结果可能会使全球经济轮番出现货币贬值和高通胀。发展中国家困境有着健康银行系统的发展中国家，也有自己的麻烦。由于采取了刺激政策应对出口下降，这些国家房地产市场将出现膨胀。中国内地、印度、韩国和中国香港，尽管它们经济增长速度都已放缓，但是，房地产泡沫还是涨了起来。房地产泡沫与脆弱的经济之间的矛盾，可能会导致其政策逶迤前行。由于中国占新兴经济体中三分之一份额，并在其他新兴经济体依赖的大宗商品价格上，影响颇深，因此，中国的货币政策对全球金融市场有着重大影响。在2009年上半年，中国的货币刺激政策，造成了资金不成比例地流入房