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从转轨到转型——2012年下半年证券市场制度建设脉络分析蒋健蓉A0230511040021钱康宁A02305110400712012.72主要结论当前我国资本市场正处于从以筹资为主的卖方市场向以投资为主的买方市场转型的重要历史期。我们预计未来一个阶段的政策脉络是三个方面：一是服务实体经济，二是大力发展机构投资者，三是放松管制。资本市场要实现转型，归根结底要提升质量。上市公司结构要朝着代表先进生产力的方向吐故纳新，通过内修素质、外树形象来提升整个市场的投资价值。3自《证券法》正式实施以来，我国证券市场跨入了有法可依的市场化发展阶段先后迎来了三任证监会主席，推动市场化改革•周小川（2000.2-2012.12）：发行改革、超常规发展投资者等；•尚福林（2002.12-2011.10）：股权分置改革、发行第二轮改革、券商综合整治等；•郭树清（2011.12-至今）：发行第三轮改革、发展机构投资者；引子：走在从转轨到转型的十字路口资料来源：申万研究010002000300040005000600070001999年1月2001年7月2004年1月2006年7月2009年1月2011年7月上证指数2004.9券商清理整顿开始2004.1“国九条”1999.9《股票发行审核委员会条例》1999.8中小型证券经营机构合并重组拉开序幕1999.7《证券法》2001.6国有股减持办法出台2001.2境内居民获准投资B股2002.11QFII制度正式启动2004.6《基金法》2007.6QDII制度开始实施2008.4大小非减持办法出台2008.8《上市公司收购管理办法》2010.3融资融券试点正式启动2010.6试点范围扩大2010.4股指期货正式交易2001.3实施核准制2004.2开始保荐制2009.5第二轮新股改革2010.10第二轮新股改革第二阶段2005.10新《证券法》2006.1新《公司法》4引子：走在从转轨到转型的十字路口证券市场的五方角力投资人：机构投资者话语权不高中介机构：整体实力不强监管体系：行政化程度较高基础制度：发行、退市等制度欠市场化发行人：上市公司质量不高转型资料来源：申万研究5引子：走在从转轨到转型的十字路口以融资为主的卖方市场以投资为主的买方市场资料来源：申万研究变角力为合力的顶层设计促进转型发展多元化机构投资者提高上市公司质量完善监管体系改善资本市场结构健全市场基本制度股改完成、市场化加速和投资者成熟度提高标志着证券市场进入转型阶段资本市场需实现从货币性功能向资产性功能的转变6“脱虚向实”是市场发展的使命2.“壮大机构”是稳定健康的前提3.“放松管制”是当今市场的主题4.“提升质量”是转型成功的根源主要内容7相比2008年，当前的国内经济情况更差：2季度GDP向下突破8%•出口处于弱周期、慢增长阶段：就业压力•内生增长动力不足：消费乏力，投资减速，外部需求萎靡•外部刺激不足：没有4万亿财政刺激，地方融资平台聚集中小企业是国民经济稳定发展的基础•中小企业是国民经济生力军–50%以上的GDP、70%左右的工业新增产值、近60%销售收入和出口额、近50%的国家税收•中小企业解决大量社会就业–75%以上的城镇就业岗位、80%以上的新产品•中小企业的融资需求缺口巨大，将直接决定社会的稳定–规模以下的中小企业90%没有与金融机构发生任何借贷关系–小微企业95%没有与金融机构发生任何借贷关系1.1国内外经济下行压力日增，中小企业融资缺口巨大8地方金融改革大力推进•温州——“资本之都”，民间融资的合法性首次在正式的政府文件中被认可•深圳——“开放标杆”，可能成为国内首个准人民币离岸市场•珠三角金改序幕开启，前海+南沙+横琴+……利率市场化迈出关键一步•6月8日降息，允许存款利率上浮10%，扩大贷款利率浮动范围至0.8•7月6日不对称降息，进一步放大贷款利率浮动范围至0.7人民币国际化•香港离岸人民币业务中心（发行人民币债券、人民币贸易投资结算、离岸人民币贷款）•创新粤港澳三地人民币业务，支持广东成为跨境人民币业务试点证监会系统人员大轮岗……1.2变压力为动力，全国推动金融改革9市值结构与经济贡献率不匹配，导致估值扭曲1.3加大对成长性企业的资源配置是资本市场的自发需求资料来源：Bloomberg，申万研究印度等新兴市场新兴产业的市值占比也较高0%4%8%12%16%能源资本财货保险材料食品饮料及烟草综合金融制药、生物科技银行软件及服务公用事业保健设备及服务电信服务零售业媒体食品必需品零售交通家庭及个人用品消费者服务技术硬件及设备汽车及配件半导体及设备耐用消费品服装商业与专业服务房地产纽交所上市公司市值占比新兴产业占比30%中国上市公司市值占比新兴产业占比19%0%4%8%12%16%银行资本财货材料能源保险食品饮料及烟草交通制药、生物科技房地产技术硬件及设备耐用消费品服装汽车及配件公用事业综合金融零售业软件及服务消费者服务半导体及设备媒体保健设备及服务电信服务商业与专业服务食品必需品零售家庭及个人用品成熟市场新兴产业市值占比接近30%印度上市公司市值占比新兴产业占比28%0%4%8%12%16%银行能源材料资本财货软件及服务公用事业汽车及配件电信服务制药、生物科技食品饮料及烟草综合金融家庭及个人用品房地产耐用消费品服装交通媒体零售业消费者服务保健设备及服务技术、硬件及设保险商业与专业服务食品必需品零售半导体及设备我国新兴产业市值占比偏低0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%新兴产业新兴服务业服务业总计-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%市值占比直接经济贡献率差值（右，%）新兴产业市值占比与经济贡献率存在差距（近5年）资料来源：CEIC，申万研究10多层次资本市场体系建设这次真的会加快推动交易所债券市场建设，尤其是中小企业债推动资产证券化产品发展北京代办股份转让市场——全国统一互联的场外市场区域性场外交易市场：上海、前海、天津、重庆、浙江、齐鲁、武汉等金融衍生品市场：国债期货、个股期权……资本市场发展缺乏根基上市公司数量逐渐减少中美证券市场结构的鲜明对比资料来源：申万研究11“脱虚向实”是市场发展的使命2.“壮大机构”是稳定健康的前提3.“放松管制”是当今市场的主题4.“提升质量”是转型成功的根源主要内容12国外经验：庞大机构投资者是市场成熟的表征•美国形成养老金、保险资产和共同基金三大支柱型机构投资者•养老金：长期投资理念，2011年底全球规模达20万亿美元•保险资产：最开放的机构投资者，2010年底OECD国家规模超过10万亿美元•共同基金：最具活力的机构投资者，2011年底全球规模达23万亿美元国内差距：机构投资者话语权不高•机构投资者账户数量占比仅为0.38%•机构投资者持股平均占比仅为17%2.1机构投资者不仅是“输血者”，更是“造血者”我国机构投资者持股比例仅接近于美国1940‘s水平资料来源：ICI，MGI，申万研究25%17%27%20%29%17%24%17%23%14%20%12%14%12%17%12%13%9%12%9%12%0%5%10%15%20%25%30%2006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q4基金保险公司证券公司社保基金QFII信托公司阳光私募银行财务公司企业年金平均16.9%左右美国已经构建规模庞大的机构投资者队伍资料来源：Wind，申万研究051015202530354020032004200520062007200820092010万亿美元养老金规模共同基金规模保险业总资产股票市场市值GDP规模13资本市场供给：我国市场规模雄居全球前列资本市场需求：机构投资者规模较小，市值占比较低供需矛盾在客观上要求大力发展机构投资者实现资本市场供给与需求的匹配股票•近来机构投资者呈现高速发展•机构投资者规模远低于成熟市场水平2.2市场容量与机构力量的匹配我国机构投资者规模远低于成熟市场水平资料来源：MGI，申万研究养老金市场103613320975美国日本西欧巴西中国墨西哥印度保险业456461611415美国日本西欧巴西中国墨西哥印度53628261720475193415222010年金融资产占GDP比重2000-2010年均复合增长率2010年金融资产占GDP比重2000-2010年均复合增长率目前我国资本市场的供需双方力量对比养老金1.92股票市场市值21.48保险资产6.01股票流通市值17.62信托资产4.81公司债0.28各类创投与私募股权投资4.77企业债1.31银行理财产品余额4.57短期融资券0.83证券投资基金资产2.19可转债0.2证券公司总资产1.57…………25.84万亿元20多万亿投资需求方投资供给方v.s.14自下而上的五层金字塔，资金量由多到少，投资时期从长到短•引入养老金、企业年金等长期资金作为基础；加快共同基金投资方式和投资理念的转变•以保险公司、投资公司、信托公司为机构投资者先锋•以产业资本、境外资本为生力军；•以个人及短期资金为有益补充强化“金字塔”各层级之间的相互依赖、相互促进的良性关系2.3重构“金字塔”储蓄资产资产配置投资机构投资机构资产配置资产配置资产管理资产管理重构我国“五层金字塔”投资者结构资料来源：申万研究15社保基金、养老金等长期投资者积极入市•资产规模：五项社保基金2011年底达2.86万亿元，其中养老金1.92万亿元•管理模式：信托或自身管理团队•经验借鉴：智利的“最低收益保证”制度保险、信托借助多元化渠道入市•资产规模：保险行业资产6.01万亿元，预计5年内增至10万亿元；信托2011年达4.5万亿元•管理模式：与其他金融机构双向和多向开放产业资本“两条腿”入市•直接方式：企业年金、市值管理、产业基金和约定式回购等•间接方式：定向理财和委托理财等2.4重视引入长期投资者16个人投资者是“四炒”的主体，只有机构化才能有效避免非理性投资；深化客户适当性管理的三个维度•做好客户分类：客户资产规模和风险偏好•市场产品的适当性：产品的深度、广度和效率•高端个人投资者直接机构化：借助私募或合伙方式2.5深化适当性管理，推进个人投资者的机构化我国百万美元富裕家庭数量直线增长资料来源：上交所，申万研究个人投资者是炒短主体00.511.522.533.5420012002200320042005200620072008200920102011f2012f2013f0100200300400500600700800900家庭户数（千户，右）富裕家庭资产（万亿美元，左）资料来源：BCG，申万研究200820092010平均持股时间（天）个人投资者345462QFII80112128资金周转率（%）个人投资者45910