申银万国-XXXX年春季证券行业投资策略从券商到投行,改

从券商到投行：改革转型推动战略性投资机会——2012年春季证券行业投资策略证券分析师孙婷A0230511040050何宗炎2012.3.222触底改革：证券行业处于政策和业绩的双重底部；2.转型方向：行业由传统的通道业务向创新型的买方业务转型；3.业务空间：流量和存量业务双重增长；4.投资策略：预期差+催化剂+ROE提升。3净利润资料来源：WIND,申万研究证券行业净利润持续下滑2.031.971.5711.21.41.61.822.2200920102011总资产资料来源：WIND,申万研究证券行业总资产持续下滑（万亿）01000200030004000500060007000800090001000020032004200520062007200820092010银行业金融机构税后利润（亿）资料来源：WIND,申万研究银行业近年来保持高速增长2.003.044.810.901.592.990.01.02.03.04.05.06.0200920102011信托资产规模（万亿）信托行业利润（百亿）资料来源：WIND,申万研究信托行业近年来保持高速增长4证券行业保险行业银行业（右轴）资料来源：WIND,申万研究证券行业的萎缩与银行、保险行业的高速发展形成鲜明对比（万亿）2011年上市银行和证券行业净利润05001000150020002500工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行证券行业招商银行中信银行民生银行浦发银行兴业银行光大银行深发展A资料来源：WIND,申万研究证券行业的净利润不及一家银行的净利润„证券行业的持续萎缩与其他金融的持续增长形成对比„2011年证券行业的净利润不及一家交通银行的净利润5证券行业监管过严„只能从事经纪、投行、资管和自营业务„没有做市商制度、不能创设权证„不能给企业进行放贷业务、不能发行理财产品给企业融资„没有并购基金„直投业务不能超过净资本的15%„…6金融工作会议：资本市场服务于实体经济„2012年1月6日，第四次全国金融工作会议在北京召开，温总理在报告中指出，金融工作的总体要求和主要原则的第一条就是坚持金融服务实体经济的本质要求。股票市场场外市场银行资本市场提供资金回报直接融资服务经济红利间接融资散户机构投资者上市公司中小企业实体经济债券市场资料来源：美联储，申万研究资本市场本质是链接资金供求双方的桥梁7改革方向：发达资本市场上市公司分红率40%-50%发行实行注册制机构投资者占比60%股票市值：17万亿债券市场：38.4万亿衍生品市场：500万亿建立市场场外市场的建立大力发展债券市场衍生品市场的发展培养机构投资者养老金入市加快审批QFII信托证券投资账户开放鼓励大股东收购开放第三方基金销售推出RQFI完善市场强制上市公司分红打击内幕交易发行体制改革完善退市机制美国改革8改革方向：发达资本市场2010年美国投资者结构9%8%12%20%37%HouseholdsandnonprofitorganizationsStateandlocalgovernments,excludingemployeeretirementfundsFederalgovernmentRestoftheworldMonetaryauthorityCommercialbankingSavingsinstitutionsProperty-casualtyinsurancecompaniesLifeinsurancecompaniesPrivatepensionfundsStateandlocalgovernmentemployeeretirementfundsFederalgovernmentretirementfundsMutualfundsClosed-endfundsExchange-tradedfundsSecuritybrokersanddealersFundingcorporations个人投资者及非盈利组织共同基金私人养老金政府养老金国外投资者资料来源：美联储，申万研究美国股市机构投资者占比高资料来源：申万研究注册制注册制注册制注册制核准制核准制发行审核体制香港证券交易所伦敦证券交易所纳斯达克证券市场纽约证券交易所深圳证券交易所上海证券交易所市场发达市场均采用注册制9触底改革：证券行业处于政策和业绩的双重底部；2.转型方向：行业由传统的通道业务向创新型的买方业务转型；3.业务空间：流量和存量业务双重增长；4.投资策略：预期差+催化剂+ROE提升。10我国券商的问题：同质化过渡竞争和资金冗余„我国券商业务分为两块：通道业务（投行、经纪和资管）和资本金业务„通道业务占比较高，同质化严重导致过渡竞争经纪业务57%投行业务14%资管业务1%自营业务11%其他业务17%经纪业务投行业务资管业务自营业务其他业务0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%20072008200920102011佣金率资料来源：申万研究资料来源：中国证券业协会，申万研究经纪业务佣金率不断下降证券行业经纪、投行业务收入高达71%11我国券商的问题：同质化过渡竞争和资金冗余„资本金业务：缺乏买方业务，自营规模过大，收益率较低且不稳定，资金冗余严重资料来源：WIND申万研究注1：2009-2011自营收益为证券业协会公布数据；2007-2008为各家券商加总数据注2：自营规模为各家券商交易性金融资产+可供出售+持有至到期，2011年数据没有公布，这里暂假设与2010相同，但实际会多于该数，这样2011年收益率更低。1.47%6.10%7.93%2.80%57.53%自营收益率5020723252912自营收益33913391292218471586自营规模20112010200920082007证券行业的自营收益率远低于股东必要报酬率0100200300400500中信广发海通华泰国君银河国信申万招商中金光大齐鲁中投安信平安资料来源：WIND申万研究注1：深蓝色为上市券商；以上为2010年底的数据，广发于2011年8月增发融资12亿。注2：以上从左到右按照2010年的营业收入排序。上市券商净资本高于非上市券商8%10%15%19%18%19%13%15%10%14%20%15%24%0%5%10%15%20%25%海通华泰国君银河国信申万招商中金光大齐鲁中投安信平安资料来源：中国证券业协会申万研究注：从左至右按照2010年收入排序，由于中信证券2010年出售中信建投、广发出售广发华福，且为借壳上市，2010年之前未融资，因此剔除。上市券商的ROE低于未上市券商12我国券商的问题：同质化过渡竞争和资金冗余„通道业务的过渡竞争和资金冗余导致行业的ROE持续下滑19.28%13.69%6.25%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200920102011证券行业ROE资料来源：中国证券业协会申万研究证券行业ROE不断下降13转型：通道业务向创新型买方业务转型„券商转型的方向：有传统的通道业务向创新型买方业务转型„创新型买方业务包括：融资融券、股票约定式回购、资产管理、直投、做市商、衍生品对冲„创新型买方业务特点：（1）资金消耗型业务，解决上市券商冗余资金问题；（2）能够获得稳定的相对较高的收益，并且使券商处于较低的风险敞口下；（3）业务能够体现差异化，大的券商的综合研究实力、定价能力、渠道优势将发挥出来。佣金17.5%做市商15.8%投资1.4%承销10.3%信用利息3.3%基金销售4.1%资管8.0%其他与证券相关32.8%其他收入6.7%佣金做市商投资承销信用利息基金销售资管其他与证券相关其他收入美国2003年证券行业收入构成：创新型买方业务占比较高14转型：通道业务向创新型买方业务转型投资银行12%资产管理12%佣金收入9%做市商35%其他自营18%利息净收入14%投资银行资产管理佣金收入做市商其他自营利息净收入投行16%做市商29%自营6%佣金16%资管25%其他5%利息净收入3%投行做市商自营佣金资管其他利息净收入资料来源：WIND,申万研究2010摩根斯坦利各项业务收入占比资料来源：WIND,申万研究2010高盛各项业务收入占比„国际大投行的创新型买方业务占比较高15触底改革：证券行业处于政策和业绩的双重底部；2.转型方向：行业由传统的通道业务向创新型的买方业务转型；3.业务空间：流量和存量业务双重增长；4.投资策略：预期差+催化剂+ROE提升。16流量业务和存量业务双重增加„根据资本市场的功能，融资和投资，可以将证券公司业务分为两类：流量业务和存量业务„流量业务，即通过证券公司的渠道进行融资；„存量业务，证券公司融资之后的存量下来的是证券，证券公司的第二类业务是促进存量证券的流动„流量业务：•当前只有IPO和定向增发•转型：股票约定式回购、发行信托式资管产品、公司债、高收益债、场外市场、直投、并购基金„存量业务：•当前只有经纪业务•转型：债券、理财产品、融资融券、做市商、权证、资产证券化17流量业务：股票约定式回购、资产管理平台、债券„股票约定式回购：从2011年10月的低调试点上交所在两会上明确表态„证券公司找回其优势业务：由于行业监管过严，该业务由银行和信托在做，股票约定式回购与信托的股权质押式信托和银行的股权质押贷款相比，具有利率低、周期短、股票抵押率高的优势。„2011年行业股权质押式信托的规模：5000-6000亿元„股票约定式回购业务将促进与企业顾问的协同作用资料来源：申万研究T+29%40%以上券商数月贷款利率30%以下银行数月10-12%30-40%信托项目周期利率抵押率表9：股票约定式回购优势明显资料来源：申万研究注：2011年券商行业总收入1360亿元，行业冗余资金（自营规模）3500亿元30.51%16.18%占收入比例（2011基准）415220总收入：10040企业顾问315180利息收入35002000市场容量规模2规模1表10：股票约定式回购对券商收入贡献明显（单位：亿元）18流量业务：股票约定式回购、资产管理平台、债券„资产管理：由集合式资产管理业务向信托式资产管理转型，类信托业务„券商的融资平台：券商根据企业的资金需求，设计相应的理财产品，为企融资„券商的优势：企业客户优势、渠道优势、个人客户优势0.1454.80123456券商集合理财银行理财信托资料来源：WIND,申万研究图：券商资产管理平台具有巨大的空间19流量业务：直接融资空间巨大„提高直接融资比例既能有效服务于实体经济，