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量变到质变——证券行业2013年投资策略证券分析师孙婷A0230511040050研究支持：何宗炎王颖2012.11.2806-07年股市交易量的飙升推动了行业盈利能力的骤增，而09年以来，虽然市场交易额相对05年仍保持相对高位，但行业盈利能力持续下降到很低的水平2数据来源：申万研究证券行业由“量驱动”进入“质驱动”时代2002年以来的A股市场年度成交额行业创新转型0%10%20%30%40%50%60%20022003200420052006200720082009201020112012H2013201420152002年以来的A证券行业ROE核心观点：业绩兑现和制度放松市场交易量向下空间不大，当前日均交易额对应换手率为1.5倍，接近成熟资本市场；同时，行业收入对交易量的弹性在减弱；代销金融产品短期内可以贡献业绩。2012年的业务放松将提升券商自有资金收益率。过去券商自有资金收益率为6%，2012年自营业务的放开，融资融券、约定购回的推出等将提升资金业务收益率的中枢。制度性的政策放松将构成行业新的催化剂。券商交易、托管结算、支付、融资和投资功能的加强、净资本的放松、衍生品的推出、ETF及沪深300成分股T+0等制度性政策推出都将构成行业的催化剂。大券商的估值已经处于底部，分部估值来看投行与经纪业务对应PE仅12倍，具有很强安全边际；如中信、海通、华泰、光大；并关注弹性较大的中小券商，如东吴、长江。可能的风险:(1)资金业务的过快放开导致券商由通道费竞争转向利率价格战；（2）行业过快放松对券商风险控制能力的挑战；（3）过快金融混业，银行等其它金融机构对于券商新业务的竞争改革创新：市场改革与行业创新回顾2.业绩兑现：大自营业务收益率中枢提升3.政策展望：从业务放松到制度放松4.投资策略：估值便宜和资金业务弹性高资本市场改革回顾建立市场债券市场：私募债退出；企业、公司债融资规模较2011年同期翻倍场外市场：新三板扩容衍生品市场：新增商品期货品种，国债期货已近审批轨道培育机构投资者新增投资者：QFII家数增至192家、RQFII额度放松到2700亿元提升机构资管能力：保险资产可委托外部资管机构管理；大力放松保险、证券资管、基金投资范围完善市场发行体制改革：强化证券公司定价能力完善退出机制：公布退市制度方案强制上市公司分红：红利税调整创新大会“十一条”年内基本落实表：关注创新大会各条措施的落地创新大会11条落实情况接下来相关政策1提高理财产品创新能力新资管新政已落实2加快创新进程审批制转备案制已落实3放宽业务限制和投资限制约定购回、报价回购已放松，并购基金、另类投资公司、自营范围放开深交所放开约定购回、股票质押融资推出，融资融券标的券扩容、4扩大代销金融产品范围已出征求意见稿推出正式办法5支持跨境业务增加QFII，RQFII和QDII额度；推出跨境ETF已落实6推动营业部组织创新网上开户、新型营业部7鼓励证券公司发行上市和并购重组取消证券公司IPO上市审慎性监管标准8场外市场和私募债新三板扩容至上海、天津、武汉；私募债新三板进一步扩容、发展柜台交易业务、拓展托管、结算等功能9证券公司风险监管体系已出《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见稿正式文件10长效激励机制《证券法》修改相关条款11改善证券公司创新环境投资者教育资料来源：申万研究证券板块年内表现证券行业与上证综指月度涨跌幅对比上证综指涨跌幅证券(申万)涨跌幅2012-014.210.22012-025.99.12012-03-6.8-2.02012-045.913.52012-05-1.06.32012-06-6.2-8.82012-07-5.5-4.62012-08-2.7-12.72012-091.914.22012-10-0.8-5.82012-11-2.9-5.9资料来源：申万研究注：截止到11月20日2012年证券行业、金融服务、沪深300指数走势2012年上半年，基于对行业创新政策的预期，证券板块有较强的超额收益。下半年受传统业务业绩拖累，有较大幅度的回调证券板块全年（2012年）整体取得了正的相对收益和绝对收益，但波动较大改革创新：市场改革与行业创新回顾2.业绩兑现：大自营业务收益率中枢提升3.政策展望：从业务放松到制度放松4.投资策略：估值便宜和资金业务弹性高传统业务已见底，代销金融产品创造增量收入截止2012年10月底，股市日均成交额1318亿元，预计全年日均成交额1300亿，全年换手率147%，已为08年最低，因此，在当前的总市值和流通市值占比之下，市场的日均交易额下滑空间不大代卖金融产品将给券商贡献新增收入；目前代卖金融产品的费率为1-1.5%，而股票交易的佣金率为万分之8。目前，客户资产还是产品供给均在10万亿以上，预计未来券商代卖金融产品的规模将上万亿，将给行业贡献150亿以上收入，约占行业收入10-15%近十年换手率变化资料来源：WIND，申万研究69%106%91%97%137%217%217%204%195%147%0%50%100%150%200%250%20032004200520062007200820092010201120120%100%200%300%400%500%600%700%换手率成交额/流通市值各国换手率109%146%158%152%147%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%香港日本台湾英国中国中国股市换手率与国际逐步接轨资料来源：WIND，申万研究资金冗余、收益率低是导致行业ROE低的重要原因证券行业的问题：业务受限、资金冗余，资金业务收益率低；05101520252009201020112012EROE资金业务收益率上市和非上市券商自营规模均保持不断增长券商资金业务收益率低于平均ROE水平行业转型的趋势：由通道类业务向资金类业务转型行业发展趋势：从传统通道类业务向资金业务转型佣金和承销收入占比持续下滑0%10%20%30%40%50%60%70%19701973197619791982198519881991199419972000200320062009证券行业收入/股票市值0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%19701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010美国证券行业传统通道类业务从70%下降至30%转型使美国证券行业盈利能力增长3倍资金业务的放松：投资收益率中枢提升自营范围放松:新增场外市场、信托等产品、衍生品套利约定购回：买断式向质押式转型融资融券：转融通、标的证券扩容直投业务：放松投资范围、设立直投基金场外市场做市商：实现交易功能突破自营范围放松：提升自营业务收益率中枢拓宽自营投资标的范围增加新三板证券放宽所有银行间市场交易证券增加银行理财产品、信托产品允许自营业务参与金融衍生品交易实现自营业务与其他业务协同自营和大宗交易业务协同自营和私募债承销等投行业务协同自营与资管业务协同约定购回：买断式向质押式转型•交易速度快、资金划转非常便捷，期限灵活买断式交易优势•所有权直接交割，风险可控，可给予客户更高的折扣率买断式交易的优劣势•必须控制融资规模，否则有较高流动性风险•要求股票过户，增加了买卖双方的交易成本买断式交易劣势质押式业务收入预测201320142015证券公司融资额35421242833融资利差5%5%5%利息收入18106212资料来源：申万研究买断式业务收入预测2012201320142015融资总额242808421685日均余额3.339117234息差水平9%9%9%9%利息收入0.33.510.521.1资料来源：申万研究买断式和质押式各有优劣势质押式业务收入空间更大融资融券：标的证券扩容，余额继续增加01002003004005006007008002010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-08融资融融券余额（亿）证券代码证券简称年内成交额（亿元）年内成交额占大盘总成交额比例（%）融资买入总额（亿元）融券卖出额（亿元）融资融券总额（亿元）融资融券总额占个股成交额比例（%）600111.SH包钢稀土40891.3%239482877%融资融券余额持续攀升，已近800亿标的证券扩容至中证800；预计余额规模增长至1600亿元，带来业务收入超过100亿元；股东名称占总股本比例(%)嘉鑫有限公司9.87中国工商银行-上证50交易型开放式指数证券投资基金0.53包钢综合企业(集团)公司0.50交通银行-易方达50指数证券投资基金0.47广发证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户0.44中信证券(浙江)有限责任公司客户信用交易担保证券账户0.37中信证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户0.32国泰君安证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户0.30中国银行股份有限公司-嘉实沪深300交易型开放式指数证券投资基金0.29中国工商银行股份有限公司-华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金0.27包钢稀土前十大股东中有四家为融资融券信用交易账户年度交易量最大的股票信用交易贡献明显直投业务：放宽投资范围，设立直投基金11月2日，证券业协会发布《证券公司直接投资业务规范》：·明确证券公司开展直投业务，应当设立直投子公司，直投子公司的设立采取备案制·扩大直投业务范围：规定直投子公司可以进行与股权相关的债权投资，或投资于与股权投资相关的其他投资基金。·在直投基金的种类上可以是股权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金,以及以前述基金为主要投资对象的直投基金。截至目前，已有40家券商获批成立直投公司。其中获批设立直投基金的包括中金公司、中信证券、海通证券、华泰证券、兴业证券、长江证券6家，从2011年6月至今，共设立直投基金7支，已披露规模290亿元。2012年6月，中信证券直投子公司金石投资获批设立中信并购基金管理有限公司。基金将于11月正式启动、募资规模100亿。实质性贡献尚待时日。服务实体经济服务实体经济科技创新和经济转型风险资本和产业资本融合中小微企业股权、债权及其他非标产品的融资和转让加强主体功能加强主体功能实现业务协同实现业务协同实现业务协同着力券商柜台为基础的系列创新完善券商交易、托管、支付、融资、投资等五大基础职能