申银万国—证券市场市值导航第十二期

本研究报告仅通过邮件提供给江苏省人民政府国有资产监督管理委员会谢小平([e-mail])使用。1市值管理万科市值管理之道——万科市值扩张步伐显著快于同行业的根本驱动力是什么？万科大规模股本扩张的同时如何实现盈利的更大增长？房价上涨、土地增值对万科盈利又贡献了几成？房地产新政背景下的房企又该何去何从？本文将一一为读者揭晓。经济展望关注世界经济前景和房地产市场变化——我们继续维持经济软着陆、3季度是政策观察期的观点。但是美国经济复苏的变数增加、下半年房地产调控政策很有可能继续加码使得这一判断产生风险。政策焦点证监会力推四大措施，开启新股发行后续改革产业研究稀土材料在主要几类新能源领域中的产业前景分析——近年来稀土材料的新特性不断被发现，并成为众多新能源领域不可或缺的组成部分，本文挑选了目前新能源产业中应用深入、技术成熟的重点领域（风能、混合动力汽车、镍氢电池与发光材料）进行探讨。2010年9月出刊总第12期月刊本研究报告仅通过邮件提供给江苏省人民政府国有资产监督管理委员会谢小平([e-mail])使用。2申万研究·市值导航请参阅最后一页的法律声明1申万研究·拓展您的价值市值管理市值，是上市公司的昀大战略资源；市值管理，是上市公司的首要工作。关于市值管理，企业界流传甚广的一段佳话是，2006年初，李嘉诚设宴款待长江商学院总裁班的学员时，对大家说：“这顿饭是我个人请的，不是长江实业或者和记黄埔请的，大家可能觉得表面上没什么区别，但从市值角度来看，完全不一样。对我个人来说，2万就是2万，但如果是公司请客吃饭，花了2万，净利润就减少了2万，如果我们公司市盈率是30倍，一乘就是60万，这意味着公司市值损失了60万！”李嘉诚的寓意不言而喻，他希望大陆的企业家也能够树立起“市值管理”理念。实践中的市值管理，是通过长效组织机制，致力于追求毛利、周转和杠杆的提升，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时、有效的信息沟通，使股票价格客观反映公司的内在价值，使其服务于公司整体战略目标的实现。具体而言，包括三个方面的内容：第一，公司治理，通过战略规划、投资者关系管理、股权激励、企业改制等手段来提升公司市值。第二，绩效提升，通过优化商业模式、资产重组、内部控制、资本结构优化、流程再造等手段来提升公司市值。第三，公司理财，通过企业投资、融资、并购和整合等手段来提升公司市值。公司治理、绩效提升和公司理财三者互相衔接，相互促进，共同提升公司市值。本刊《申万市值管理》栏目，主要介绍我国资本市场的市值管理方法、案例和昀新动态，希望能够给广大上市公司或快速成长的企业集团，在公司治理、绩效提升和公司理财等市值管理方面，提供专业性的帮助和服务。本研究报告仅通过邮件提供给江苏省人民政府国有资产监督管理委员会谢小平([e-mail])使用。3申万研究·市值导航请参阅最后一页的法律声明2申万研究·拓展您的价值目录申万市值管理.........................................................................3市值专题万科市值管理之道——2000-2009年市值增长解析.........3融资动态稳定市场环境下各项融资指标继续回暖........................23并购重组8月并购重组大幅增加，广州日报推动整体上市............32市值风云市值变动榜..............................................................34超额收益榜..............................................................36估值水平榜..............................................................37政策焦点证监会力推四大措施，开启新股发行后续改革...............39申万经济展望.......................................................................41经济软着陆，政策观察期...........................................41申万行业观点.......................................................................43产业研究稀土材料在主要几类新能源领域中的产业前景分析.........43投资策略中报符合预期，关注消费和补涨..................................55申万市场研判.......................................................................579月有望震荡向上.....................................................57申万研究关键假设表..........................................................59申万研究动态.......................................................................62申万研究·市值管理好帮手编委陈晓升、杨成长、强立、董樑责任编辑王文芳编辑蒋健蓉、杨兴君、邱越琪、蒋静钱康宁、李明、李岩岩美工编辑陈夏、徐丽联系人徐丽[e-mail]本研究报告仅通过邮件提供给江苏省人民政府国有资产监督管理委员会谢小平([e-mail])使用。4申万研究·市值导航请参阅最后一页的法律声明3申万研究·拓展您的价值申万市值管理万科市值管理之道——2000-2009年市值增长解析房地产一直是个广受关注的行业，更是备受争议的行业，过去十几年来，一个又一个的房企创富神话不断缔造，上市房企的市值不断攀升。在众多明星房企中，万科二十年如一日的专注于住宅的开发，昀终成为行业内的龙头老大。万科深谙市值管理之道，在近十年实现了整体市值提升12倍的飞跃，市值规模行业第一；亦是资本市场的宠儿，掌握着良好的融资渠道，每年都能交出令投资者满意的业绩答卷。有人说，万科的市值增长是股本扩张主导的，那么其大规模的股权再融资是如何实现的；也有人说，万科盈利依靠的是房价上涨、土地增值，那么地价、房价上涨对万科的盈利到底贡献了几成，其他上市房企的盈利模式、盈利能力又如何，这些都需要撩开房企的神秘面纱去一窥究竟。1、万科市值增长之谜——10年增长12倍1.1房地产行业集中度提高，万科行业龙头地位突出对土地、资金、项目等资源的控制能力在房地产企业的发展过程中扮演着重要角色。1998年房改以来，飞速上涨的房价虽然催生了一大批新生代和小规模的房企，但是随着政府对地产行业调控政策的出台，对土地、资金、项目等资源有着良好控制能力的大型房企实力不断增强，而很多小型房企则面临被兼并收购的命运。房地产行业的集聚效应增强，市场化集中程度不断提高，2009年A股房地产开发公司收入前十名的收入总和占到了所有上市房企的54.32%，而万科更以488.8亿元的营业收入额高居榜首，占上市房企总收入的17.68%。在2009年总市值排行榜中，前十名房企的总市值占行业总市值的39.01%，同样的万科1188.6亿元的总市值占到了行业总市值的9.68%。万科行业龙头的地位不言而喻。图1：历年A股房企前十名营业收入行业占比不断上升图2：2009年度A股房地产开发公司总市值前十名39.4%39.4%39.9%39.9%36.5%38.5%44.5%52.1%55.9%54.3%30%35%40%45%50%55%60%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年1188.6788.4533.6457.3344.8336.1324.4301.0290.2233.40200400600800100012001400万科A保利地产华侨城A招商地产金地集团新湖中宝泛海建设金融街城投控股苏宁环球单位：亿元资料来源：WIND，申万研究资料来源：WIND，申万研究市值专题本研究报告仅通过邮件提供给江苏省人民政府国有资产监督管理委员会谢小平([e-mail])使用。5申万研究·市值导航请参阅最后一页的法律声明4申万研究·拓展您的价值1.2万科市值扩张步伐显著快于同行业2000年万科的总市值为88.3亿元，占行业总市值的比例仅为2.2%，与招商地产相当。从2003年开始，万科市值增长速度加快，行业占比呈不断上升的趋势，在2006年一度达到了行业占比16.2%的高峰值。2007年整个资本市场的狂热更是带动万科市值一度冲到2022亿元的巅峰，而同期美国PulteHomes、D.R.Hor－ton、Lennar、Centex等四大房地产公司折合为人民币的总市值之和仅为1367亿元。虽然受2008年金融危机影响全球股市走低，万科市值缩水过半，但2009年在股市低迷有所恢复、房地产价格飙升的带动下万科市值再度突破1000亿元以上。图4显示，其他上市房企的市值行业占比保持在一个相对稳定的比例，行业占比上升的幅度相对较小，而万科自2003-2006年一直保持着快速上升的步伐，在某些年度甚至出现跳跃，导致万科市值增长明显高于行业其他公司的原因是什么呢，这也是本文要为读者所揭示的。图3：2000-2009年主要房地产开发公司市值变动趋势图4：2000-2009年各可比公司市值行业占比比较050010001500200025002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年万科招商地产金地集团保利地产0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年万科招商地产金地集团保利地产资料来源：WIND，申万研究资料来源：WIND，申万研究2、万科市值增长解析为了研究万科市值的构成情况，本文选用市净率相对估值法对市值进行拆分。在市净率相对估值法下，市值由净资产和估值水平市净率两部分组成，其中净资产是公司资本投入和过去经营业绩留存的体现，而市净率则是市场对净资产盈利能力的判断。图7：市值增长分析模型本研究报告仅通过邮件提供给江苏省人民政府国有资产监督管理委员会谢小平([e-mail])使用。6申万研究·市值导航请参阅最后一页的法律声明5申万研究·拓展您的价值资料来源：申万研究2.1万科的估值水平长期看趋于稳定，且总体上高于其它可比上市房企从表1可以看出，万科近10年间市场估值水平有较大起伏，主要体现在市场狂热的2006-2007年间，市净率一度达到4.5-6.8倍，其余年份市净率基本在1.8-3.2倍之间回旋。2009年，万科的市净率恢复到2000年的水平。其他上市房企的市净率变动趋势也大致呈现了万科的特点，2009年的市净率基本回复到10年前的水平，但万科的估值水平在整体上要高于其它公司1（市盈率亦呈现类似特点），在房地产行业阶段性回落的2004-2005年以及2008年，这一表现尤为明显，说明万科相对稳健的经营获得了市场投资者更多的青睐，愿意支付更高的溢价。为什么市场愿意给予万科相对更高的估值水平呢？分红率是市净率的重要决定因素，分红率过高，股东虽然获得了较好的收益，但是减少了公司用于后续开发投资的资金，而过低的分红率则会减少投资者的投资热情，并向投资者传达公司发展资金不足的困境。在所有可比公司中，万科的分红率是昀稳定的。2007年以前，万科就一直贯彻分红率不得低于30%的政策，持续的高投资回报给予了投资者公司良性发展