瑞银证券-海螺水泥-600585-XXXX年下半年盈利将超出市场意料

UBSInvestmentResearch快评：海螺水泥A2010年下半年盈利将超出市场意料华东水泥市场火爆浙江的水泥价格上调了40-80元/吨。安徽及江苏也有30-40元/吨的提价。此外，我们认为当地水泥价格还有50元/吨的上涨空间。我们预计海螺水泥在江西、湖南、广东、广西及西部的利润率在未来几周可望进一步提升。对销量的影响有限限电对海螺水泥的影响有限。在浙江，海螺水泥只有一条熟料生产线和有限的粉磨站受到了影响。在江苏和安徽，迄今为止其产能的运行基本正常。除了浙江，其他省份的限电主要集中在小企业。我们预计海螺水泥的销量受到的影响可能不到5%。盈利强于预期由于降雨导致2季度表现疲弱，市场对于海螺水泥2010年的每股收益预测已经下调至1.35元-1.40元。但受此影响，该公司的盈利对平均售价的敏感性要远远大于产销量变化的敏感性（我们预计如果平均售价上涨1%，其每股收益可能会增长3.8%；销量下跌1%，每股收益仅会下跌1.0%）。我们认为2010年下半年公司盈利可能会超出市场预期。我们维持对2010年每股收益1.51元的预测。估值:重申“买入”评级和30.49元的目标价我们认为，市场上调该股盈利预测和估值均有可能推高其股价。我们重申“买入”评级和30.49元的目标价，比我们给予海螺水泥H股31.50港元的目标价高出10%，我们对其H股的目标价是根据贴现现金流得出的。重要数据（Rmb百万）12/0812/0912/10E12/11E12/12E营业收入24,22824,99834,72642,37347,329息税前利润（UBS）3,5534,6037,2119,39911,675净利润（UBS）2,4783,5315,3266,6898,139每股收益（UBS，Rmb）0.741.001.511.892.30每股股息净值（UBS，Rmb0.150.180.300.380.46盈利能力和估值五年历史均值12/0912/10E12/11E12/12E息税前利润率（%）18.218.420.822.224.7投资资本回报率（息税前利润）（%）15.814.418.219.521.3企业价值/息税折旧摊销前利润（核心）（x）-11.37.05.54.5市盈率（UBS）（x）22.820.513.310.68.7净股息收益率（%）0.80.91.51.92.3资料来源：公司报告、ThomsonReuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2010年08月20日23时40分的股价（Rmb19.98）得出；密叶舟分析师S1460208010031瑞银证券有限责任公司[e-mail][phone]全球证券研究报告中国建筑材料业12个月评级买入保持不变12个月目标价位Rmb30.49/US$4.49保持不变股价Rmb19.98/US$2.94路透代码:600585.SS彭博代码600585CH2010年8月23日交易数据(本币/US$)52周股价波动范围Rmb25.18-15.72/US$3.69-2.32市值Rmb53.3十亿/US$7.85十亿已发行股本2,666百万(ORDA)流通股比例44%日均成交量（千股）13,415日均成交额(Rmb百万)Rmb248.0资产负债表数据12/10E股东权益Rmb33.5十亿市净率（UBS）2.1x净现金（债务）(Rmb10.7十亿)预测回报率预测股价涨幅+52.6%预测股息收益率1.5%预测股票回报率+54.1%市场回报率假设8.3%预测超额回报率+45.8%每股收益（UBS，Rmb）12/10E12/09UBS市场预测实际Q1E0.38-0.12Q2E0.42-0.25Q3E0.38-0.27Q4E0.48-0.2212/10E1.511.5112/11E1.891.89股价表现(Rmb)07/0710/0701/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/100.010.020.030.040.050.0020406080100120140目标价位(Rmb)（左轴）股价(Rmb)（左轴）相对ShanghaiComposite(.SSEC)（右轴）股价(Rmb)相对ShanghaiComposite(.SSEC)资料来源：UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。UBS2海螺水泥A损益表（Rmb百万）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%营业收入10,82616,09618,77624,22824,99834,72638.942,37322.047,32911.7营业费用（不含折旧）(8,760)(11,842)(13,916)(19,277)(18,782)(25,512)35.8(30,449)19.4(32,656)7.2息税折旧摊销前利润（UBS）2,0664,2544,8604,9516,2169,21448.211,92429.414,67323.1折旧(803)(948)(1,083)(1,398)(1,613)(2,003)24.2(2,524)26.0(2,997)18.7营业利润（息税前利润，UBS）1,2633,3063,7783,5534,6037,21156.79,39930.411,67524.2其他盈利和联营公司盈利44(279)31431523226815.1261-2.6236-9.3净利息(445)(529)(607)(751)(372)(528)41.8(704)33.4(724)2.9非正常项目（税前）000000-0-0-税前利润8612,4983,4853,1174,4636,95055.78,95628.911,18824.9税项(274)(693)(781)(566)(815)(1,460)79.2(2,060)41.1(2,797)35.8税后利润5871,8052,7042,5513,6495,49150.56,89625.68,39121.7非正常项目（税后）000000-0-0-少数股东/优先股股息(181)(377)(210)(73)(118)(165)40.1(207)25.6(252)21.7净利润（本地会计准则）4071,4282,4942,4783,5315,32650.86,68925.68,13921.7净利润（UBS）4071,4282,4942,4783,5315,32650.86,68925.68,13921.7税率（%）32282218182115.1239.5258.7不计非正常项目前税率（%）32282218182115.1239.5258.7每股（Rmb）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%每股收益（本地会计准则）0.160.570.800.741.001.5150.81.8925.62.3021.7每股收益（UBS）0.160.570.800.741.001.5150.81.8925.62.3021.7每股股息净值0.040.100.000.150.180.3072.30.3825.60.4621.7每股现金收益0.480.951.141.151.462.0742.52.6125.73.1520.9每股账面净值2.202.933.547.919.189.473.211.0716.812.9917.4资产负债表（Rmb百万）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%有形固定资产净值15,27614,98218,86022,43525,60933,67831.541,25322.546,38412.4无形固定资产净值1952614206971,1011,52438.41,96829.22,43823.9净营运资本（包括其他资产）(324)2,8275,5275,9068,4569,41311.39,088-3.58,694-4.3其他负债(294)(65)(70)(56)(379)(200)-47.2(200)0.0(200)0.0运营投入资本14,85318,00524,73628,98234,78744,41527.752,10917.357,31710.0投资1641631633234814810.04810.04810.0运用资本总额15,01718,16824,89929,30535,26944,89627.352,59017.157,7989.9股东权益5,5247,37011,08024,79728,76033,46816.439,09216.845,89317.4少数股东权益1,0821,50046847254370830.391529.21,16727.5总股东权益6,6058,87011,54825,26829,30334,17616.640,00617.147,05917.6净债务/（现金）8,4129,29813,3514,0375,96610,72079.712,58417.410,739-14.7其他视同债务的减值准备000000-0-0-运用资本总额15,01718,16824,89929,30535,26944,89627.352,59017.157,7989.9现金流量表（Rmb百万）12/0512/0612/0712/0812/0912/10E%12/11E%12/12E%营业利润（息税前利润，UBS）1,2633,3063,7783,5534,6037,21156.79,39930.411,67524.2折旧8039481,0831,3981,6132,00324.22,52426.02,99718.7营运资本变动净值18(39)1,392(553)(1,766)1,943-562-71.1405-27.9其他（经营性）(1,286)(1,957)(3,712)4322,779(4,849)-(2,314)-52.3(2,064)-10.8经营性现金流(税前/息前)7992,2592,5404,8307,2286,307-12.710,17161.313,01427.9收到/（支付）利息净值44552960775137252841.870433.47242.9已付股息(163)(88)(251)(1)(530)(618)16.7(1,065)72.3(1,338)25.6已缴付税项(274)(693)(781)(566)(815)(1,460)79.2(2,060)41.1(2,797)35.8资本支出(2,874)(3,386)(5,735)(5,153)(8,002)(10,000)25.0(10,000)0.0(8,000)-20.0并购/处置净值00034170-0-0-其他(1,121)(34)(738)(2,352)(451)213-112-47.3(9)-股份发行00011,47610-0-0-净债务的现金流（增加）/减少(3,188)(1,413)(4,358)9,020(2,179)(5,030)130.8(2,138)-57.51,595-外汇/非现金项目9852630529525027510.2275-0.3250-8.8资产负债表净债务增加/减少(3,090)(886)(4,053)9,315(1,929)(4,755)146.5(1,863)-60.81,845-核心息税折旧摊销前利润2,0664,2544,8604,9516,