申万所长黄燕铭-证券研究(股票价格为什么会涨跌)

1黄燕铭2009.7股票价格为什么会涨跌?2目录1.证券研究的核心问题---定价2.股票价格为什么会涨跌?3.11月我们为什么要空翻多4.我们对未来股市的看法5.思考31.1证券研究需要解决的核心问题是什么?核心问题------金融产品的定价企业融资与购并业务的核心是金融产品的定价证券投资业务的核心是金融产品的定价定价是一个金融问题公司研究的核心是什么?---股票定价策略研究的核心是什么?---大势研判41.2价格如何产生与改变的?(下图既适用个股分析也适用大盘分析)实行经济运行变化产生信息人们预期改变估值改变套利需求供求改变交易改变价格宏观经济研究行业经济研究上市公司研究对现金流的预期对价值的评估套利收益套利成本套利风险心理与行为51.3价格是如何形成的金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+Δ(上市公司市场投资者)价值:由金融产品未来能够带来的现金流决定(数量与风险,人们预期中的)套利限制:由金融市场的效率决定(规模,流动性,制度……)市场情绪:由人的行为心理决定套利限制与市场情绪对价格的影响,可能为正,可能为负看得到的是价格,看不到的是价值价格是你付出的,价值是你得到的某个事件的信息,是否会同时影响价值、套利限制与市场情绪？61.4股价主要是人们对未来预期的反映决定股票价格的核心要素是价值价值是由股票未来能够带来的现金流决定(数量与风险)没有人能够知道未来的现金流是多少，这只能是今天的投资人的一个预期个股股价---是人们对上市公司未来预期的反映大盘指数---是人们对经济形势未来预期的反映我们关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化以及人们对基本面的预期会不会发生变化基本规则：只有人们对未来的预期才能构成股票推荐的理由---过去的信息不能构成推荐理由---人尽皆知的信息不能构成推荐理由71.5股票估值的核心理论---DDM模型对DDM模型的重新理解现金流D1、D2、D3……是过去的，现在的，还是未来的?贴现率r是过去的，现在的，还是未来的?估值的结果V是过去的，现在的，还是未来的?贴现率r是不是一年期的银行利率？（CAPM模型）一个严重的错误---银行利率的倒数为市场可接受的平均市盈率V=D1(1+r)1+D2(1+r)2+D3(1+r)3+……81.6投资机会如何产生投资机会如何产生?寻找错误定价寻找预期差当前股价P反映当前人们对未来的预期（D1、D2、D3……和r）如果投资人对未来的预期（D1’、D2’、D3’……和r’)与人们对未来的预期不一致，并且投资人对未来的预期被人们接受，那么投资机会有可能会产生P=（D1、D2、D3……和r）V=（D1’、D2’、D3’……和r’)当V被人们所接受时,股价运动的结果是PV91.6投资机会如何产生预期差的类别第一层面的预期差我与大众的不同第二层面的预期差今天与昨天的不同预期差的第一指标:现金流预期差的第二指标:风险评价理论基础:DDM模型预期差的类别第一层面的预期差我与大众的不同(局部与整体)第二层面的预期差今天与昨天的不同(时间序列)预期差的第一指标:现金流III预期差的第二指标:风险评价IIIIV101.7小结---鹦鹉的故事如果我们教会一只鹦鹉讲“供给与需求”,那么这只鹦鹉就是经济学家如果我们再教会这只鹦鹉讲“预期”,那么这只鹦鹉就是出色的证券分析师年报公布前买股票,我们应当关注些什么?张老伯今天买进的股票,明天将要公布业绩,据说不仅业绩非常高而且还是业绩快速增长;明天开盘后,张老伯一定会赚钱吗?11目录1.证券研究的核心问题---定价2.股票价格为什么会涨跌?3.11月我们为什么要空翻多4.我们对未来股市的看法5.思考122.1股票价格为什么会涨跌?股票的供给与需求?国家的政策?主力的操作?上市公司的业绩?……申银万国的观点:因为人们的预期在发生变化证券投资:必须观察人们的预期13实行经济运行变化产生信息人们预期改变估值改变套利需求供求改变交易改变价格2.2证券研究的基本产业链1,何谓变化?（从物理学想到的）2,何谓信息?3,人们是指谁?(大众,个人)4,预期行为研究5,估值方法6,套利理论7,交易制度8,行为研究卖方分析师的价值在哪里?142.3预期变化则股价变化股价主要是人们对未来预期的反映当人们对未来预期变化的时候,也就是股价发生变化的时候P=（D1、D2、D3……和r）V=（D1’、D2’、D3’……和r’)当（D1、D2、D3……和r）=（D1’、D2’、D3’……和r’)则P=V股票价格的变动---反映整体市场预期的变动交易量的变动---反映市场中单个投资者的预期变动152.4证券分析师的任务•寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体)，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。(I,II)•掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性从而创造价值(III,IV)•研究报告的核心逻辑:信息方法寻找不同的现金流预期(I,II)改变投资风险的评价(III,IV)结论：挖掘投资机会162.4证券分析师的任务•抓住预期差的前提是了解市场的一致预期•如何了解一致预期？1，是否可以从股价倒推出一致预期？2，与尽量多的买方交流172.5股票推荐的八种路径信息方法结论：挖掘投资机会预期差的类别第一层面的预期差我与大众的不同(局部与整体)第二层面的预期差今天与昨天的不同(时间序列)预期差的第一指标:现金流III预期差的第二指标:风险评价IIIIV短期推荐：预期差在短期内就能够被市场所认识并反映长期推荐：预期差需要较长的时间才能被市场所认识182.5股票推荐的八种路径分析师必须做的练习：1，一句话推荐股票（八种路径中的一种或者几种）2，三句话或者五句话推荐股票（投资案件的格式）3，撰写研究报告以价值为基础，建议买入或者卖出的报告，必须指出预期差股价变动都有背后的驱动因素（价值，套利，情绪）禁止以下类别的研究报告A，通过某种估值方法计算出内在价值与当前股价偏离而建议买卖B，当前估值水平在同类公司的区间中处于下上端而建议买卖C，没有给出驱动因素而直接调整PE等相对指标D，其它192.6研究报告的投资案件五要素投资评级与估值核心假设条件我与大众的不同股票表现的催化剂核心假定风险信息与数据现金流预期风险评价价值逻辑与方法•掌握比大众更多的信息与数据•掌握比大众更好的逻辑与方法202.7套利限制变化引起的股价变化套利限制:大小非解禁,高比例送股,新股上市,涨跌停板……套利可消除价格与价值之间的差异，但套利有成本，也有风险1,套利收益2,套利成本（交易成本，持有成本，信息成本）3,套利风险（不确定性）即使有套利收益存在，人们可能会套利，也可能会放弃套利有效市场理论的假设：套利无成本，套利在瞬间完成。理实中的结果：假设是不可能的，有效市场只是一种理想状态212.7套利限制变化引起的股价变化现实中的股票市场：套利有成本，人们可能会放弃套利套利是一个连续进行的的过程分析师的盈利预测偏差与股票定价之谜---案例新股定价之谜---案例股票交易中的边际定价市场的一致预期是否存在?其实不存在每个投资者都是在根据自己的评价在进行交易股票市场顶部和底部是如何形成?222.7套利限制变化引起的股价变化一致预期即存在，也不存在虽然股价反映的是一致预期，但投资人是分散决策的，不存在一致有效市场即不存在，也存在尤如开车中的平均速度、物理学中的海平面，虽然不存在但却是人们不能忽略的重要指标在任何时点上，市场有效的概率极低，因此预期差在绝大部分的情况下存在232.8市场情绪变化也会引起股价变化市场是有情绪的案例：封闭基金的折价交易之谜市场情绪:非理性投资,噪音交易在投资过程中，投资人的行为是有情绪的而且是非理性的人是非理性的?242.9非理性的情绪左右人的决策行为沉淀成本干预决策行为•10元钱买入的股票，现有涨到了15元，你卖不卖？•10元钱买入的股票，现在跌到了5元，你卖不卖？心理帐户赌徒盈利效应•辛苦打工赚来的钱•打麻将赢来的钱•过度自信与反应不足•套牢补仓是否可行?252.9非理性的情绪左右人的决策行为风险决策中的非理性行为•假设你现在的资产价值人民币10000元。你运气不错，中了彩票，彩票规定如下：•A，确定性地得到10000元；•B，请你抛硬币，正面朝上得20000元，背面朝上你将一无所有。•你选择：AB•假设你现在的资产价值人民币20000元。你“运气”不错，中了头彩，规定如下：•A，确定性地损失10000元；•B，请你抛硬币，正面朝上则没有任何损失，背面朝上你将损失20000。•你选择：AB26目录1.证券研究的核心问题---定价2.股票价格为什么会涨跌?3.11月我们为什么要空翻多4.我们对未来股市的看法5.思考273.12008年11月我们为什么要空翻多？当时市场的言论1,实体经济在下滑，因此股市还要往下走2,四万亿投资激发了巨大的投资热情我们的问题:最糟糕的市场预期是否即将过去?预期最差的时候，即为股市的底部,而不是在经济出现底部的时候1,当月GDP的年化增长率是否到了最低?2,雷曼事件是否会再次发生?3,其它4,好消息开始来了原预期曲线调整后预期曲线现在283.211月我们为什么要空翻多？市场下跌程度是否存在过度反应?1,市场本身存在着过度反映的特征（Basu1977,Shiller1981）2,过度反映的主要原因之一:人们对信息的反映不是遵守贝叶斯法则,而是对当前的信息赋予过多的权重3,过度反映的主要原因之二:线性思维集中的、大量的、公开的坏消息，使市场预期过度反应这个过度反应能否被修正？---可以修正的条件：信息修正预期293.3小结宏观经济形势上升股票指数就会上升（短期）有利好政策出台股票指数就会上升（短期）无论宏观经济形势是否上升，只要人们的预期上调，则股票指数就会上升预期上调：好的变得更好，差的变得次差我们关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化以及人们对基本面的预期会不会发生变化除了看基本面的预期，我们还要看市场情绪30目录1.证券研究的核心问题---定价2.股票价格为什么会涨跌?3.11月我们为什么要空翻多4.我们对未来股市的看法5.思考314.1我们对未来股市的看法真正的智者:寻找未来经济走出困境的投资机会324.2请关注我们的关键假设表的最新调整动向最新预测本次调整(2009年2月23日)经济指标20072008F2009F2010F2011F2012F2008F2009F2010F2011F2012F世界经济指标全球GDP增速（%）5.03.40.02.73.54.33.40.02.73.54.3美国GDP增速（%）2.21.1-2.60.91.82.3-3.9-6.00.5-0.9-1.2美元指数(年末)76.780.783.579.074.068.079.282.177.772.666.5国内经济指标GDP：实际（%）11.997.67.58.49.69.07.67.58.49.6工业增加值增速（%）18.512.99.08.710.414.81.00.01.12.96.4固定资产投资增速（%）25.826.111.99.513167.6-1.00.54.35.6房地产投资增速（%）2420.9-10.96.81218-4.9-37.0-5.12.55.0出口（%）25.717.2-510.915.522.9-6.3-22.817.75.97.8进口（%）20.818.5-97.914.625-7.2-26.212.93.79.5贸易差额（亿美元）2622295532543918462554162934.23235.53927.04617.15401.4全国平均房价涨幅（%）14.90.0-2.90.05.05.0-13.6-26.5-10.00.0-3.0房地产销售面积增速（%）25.7-22.03.05.010.010.0-36.93.07.910.05.0建筑业产值增速（％）22.827.014.811.311.214.112.59.5