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i目录段数I目的1-2II引言及综合建议3-14III问题的性质15-34IV建议架构的目的及范围35-36V《证券条例》的修订建议37-49VI《放债人条例》的修订建议50VII《财政资源规则》51-80VIII客户资产的保障81-88IX《业务操守准则》89-94X赔偿安排95-96XI过渡性安排97-98XII投资者教育99-100XIII谘询101-1021I.目的1.本文件的主旨，在寻求公众对监管股票按贷财务活动建议的意见。2.建议包括修改《证券条例》、《放债人条例》及《证券及期货事务监察委员会条例》下的《财政资源规则》。亦有考虑修改有关的操守准则及联合交易所规则，以及考虑在实施长期计划前引入临时措施。本文件亦就投资者教育提出建议。II.引言及综合建议3.在过去数年间，证券市场上的散户买卖活动显著增加，而透过很大程度上不受监管的财务公司进行的保证金(俗称「孖展」)买卖亦大幅上升。这些公司大部份并没有采取审慎的风险管理措施，以致向保证金客户与及其他与证券业务无关的借款人作出过度借贷，和过度承担个别股票抵押品和个别借款人的风险。这种情况引起监管机构的关注，证券及期货事务监察委员会（证监会）及香港联合交易所（联交所）于一九九七年春季末对这些不受监管的财务公司进行了一连串审查行动。进行审查的部份原因是需要取得该行业运作习惯的详细资料，另外亦因为市场的波动以及关注到财务公司缺乏审慎监管和监督。这些审查只限于资料提供，以就持牌证券交易商有否遵守发牌规定的责任作出评估。4.上述审查提供了关于与证券交易商联营的财务公司运作情况的背景资料，而在一九九七年十月证监会和联交所再进行第二轮审查，以确保这些财务公司并没有提供过度信贷。行动使这些公司采取较审慎的风险管理措施，有助提高这些公司在一九九七年十月市场大泻时承受冲击的能力。此外，一九九七年底证监会对整个行业进行了一项统计研究，以了解其他可能发生的问题，及评估集中借贷予个别保证金客户(俗称「孖展」客户)及集中收取个别股票抵押品所存在的风险。5.按照证监会的建议，政府在一九九七年十二月在财经事务局之下成立了一个跨机构工作小组（下称「工作小组」），负责研究监管由财务公司（特别是与持牌证券交易商有联系的公司）提供的股票按贷财务问题。正达事件使工作小组的工作更形迫切。6.工作小组由财经事务局、香港金融管理局（金管局）、证监会、联交所、公司注册处及律政司的代表组成。27.研究中的财务公司通常与持牌证券交易商有联系，而除了根据《放债人条例》领得放债人牌照并遵从该法例的条文规定（或已获得有关豁免）外，它们并不受监管。8.由不受监管的财务公司进行的股票按贷财务活动在香港已存在超过十年，但这些公司不甚理想的风险管理及经营方式的问题，在最近数月因正达集团倒闭而证监会、联交所及警方收到大量投诉后才变得较为显著。9.工作小组考虑了有关问题、现时市场及社会对该事件的感受、市场的稳健性和保障投资者的需要、市场需求以及有关活动的性质，建议这类股票按贷财务活动交由证监会监管。在建议的架构下，该类财务公司必须取得证监会所发的独立牌照（即只经营股票按贷财务的公司），或股票按贷财务活动必须由持牌证券交易商所提供。10.在上述任何一种情况下，都有需要就现行证券监管体制作出修订，亦有必要检讨现行的规则及业务操守准则，并在有需要时就股票按贷财务业务的情况作出修改。修改后的规定应能有效地处理各种监管问题，而同时亦兼顾到资本效率及业务的可行性。11.检讨主要着重下列各方面：a)建议修改《证券条例》（香港法例第333章），把股票按贷财务清楚列入监管范围之内；b)建议修改适用于持牌证券交易商的《财政资源规则》（香港法例第24章《证监会条例》之附属法例），以确保股票按贷财务活动有足够的资金支持；c)建议引入更有效保障投资者资产的措施；d)建议引入《业务操守准则》以监管股票按贷财务活动；e)建议过渡安排；及f)建议加强投资者教育。12.工作小组知悉证监会及联交所正共同检讨现行的经纪忠诚保险计划和联合交易所赔偿基金的安排。在外聘顾问的协助下，期望可订3出较现时更具弹性的安排。此外，在草拟中的《证券及期货综合条例草案》更规定所有持牌证券交易商均须投购忠诚保险计划。13.工作小组的整体目标，是确立股票按贷财务必须是在具备足够保障投资者的措施及维持市场稳健性的情况下方可进行。同样地，所实施之资本规定，亦应配合所承担的风险水平，却不应成为正当和管理妥善的公司的障碍。在草拟有关建议时，我们明了股票按贷财务市场具有大量本地散户参与的特点，以及股票按贷财务是因应市场需求而出现的事实。14.综合建议：《证券条例》修订「交易商」及「证券交易」的释义；采纳《放债人条例》关于「贷款」的释义，以应用于经修订的「交易商」的释义；授予证监会权力以豁免适用于只经营股票按贷财务的公司的部份条文；及修订条例的第81及84条，以加强保障客户的利益(见第81至88段)。《放债人条例》豁免由交易商（按建议修订后的《证券条例》的释义）提供的股票按贷财务借款，使其不受《放债人条例》限制。《财政资源规则》设定单一业务的要求；设定最低实收资本的要求；保留一九九七年谘询时建议的5%负债总额测验；对于在联交所上市的流通性较低股票实行25%的扣减率；4对个别帐户或股票作出新的风险集中调整；容许于交收日向保证金客户收取抵押品；及引入针对股票按贷财务及资金流通问题的呈报及通知规定。客户资产的保障限制证券交易商只可在某些指定用途下运用客户的股票；确保适当的资料披露；及把保证金和现金客户的帐户分开处理。《业务操守准则》除了现行的证监会守则及联交所规则，就保证金借贷和追补保证金政策设定最低标准；要求这些公司采取适当的风险管理及现金周转管理措施；及在成交单据及帐户结单内表明客户的帐户类型。过渡安排容许现有财务公司及证券交易商三十天的时间作决定是否在建议的监管架构下申请注册；及六个月内宽免若干《财政资源规则》的规定。III.问题的性质15.在香港，股票按贷财务是一种很普遍的市场活动。在少数情况下是由持牌证券交易商提供股票按贷财务，并受有关监管资本及怎样处置客户资产的规则所限制。这些活动一般来说都是健全稳妥，并不会使投资者或市场承担不合理的风险。然而，并非所有股票按贷财务均以同一方式进行。很多情况下，股票按贷财务是由一些不受监5管的财务公司所提供，而这些公司往往缺乏审慎的管理，亦正是现时问题的症结所在。16.这些公司虽然通常是与证券经纪有联系，却是根据《放债人条例》取得牌照的独立财务公司(或称放债人公司)。由放债人公司从事股票按贷财务业务的做法在香港已存在超过十年。然而，由于八零年代末及九零年代初实施更严谨的财政资源规定及加紧对证券交易商的监管标准，可能出于逃避监管机构严格监管的动机，上述做法更为普遍。17.在考虑由香港股票按贷财务所引起的问题时，应清楚了解本地的做法与大部份其他地区不同。18.在大部份地区，股票按贷财务一般指证券公司从可供动用的资金中提供贷款，有关贷款用于股票买卖，并由贷款者的股票作担保。在香港，虽然若干证券交易商毋须依赖并无相关的机构所提供的外来资金为其客户提供股票按贷财务，但大部份证券交易商几乎一律以银行、集团成员公司的借贷和保证金客户的结余来提供所需资金。银行的融资是由许多客户汇集的股票作抵押。但由银行所提供的款项却不一定用作借款予提供抵押股票的客户。事实上，在许多情况下，用作银行贷款的抵押品的股票，是由那些并无借款作股票买卖的客户所拥有。19.当股票按贷财务并非由持牌机构进行，做法便有所不同。在某些情况下，财务公司的信贷监控政策限制公司所承担个别投资者或股票的风险。许多公司会确保所有贷款均有足够的担保，并经常要求追加抵押品或向坏帐债务人追讨债项。此外，贷款组合及公司的资本基础之间亦有某些相关之处。20.然而，不幸地，大部份这些提供股票按贷财务的公司并没有审慎的管理，而另一方面客户亦未获得充分知会关于将股票汇集并再抵押予银行作为财务公司财务安排的担保所带来的风险。21.以下是在运作上常见的问题。22.常见的投诉是财务公司并没有向客户妥为解释股票按贷财务协议的内容，或协议只有英文版。虽然客户在签署协议时应小心谨慎，但无可否认，在这些情况下，个人利益、不对等的讨价还价能力，加上经纪的劝诱，可使人订立一些事后回顾才发现有问题的安排。6许多客户声称对与财务公司签订协议的后果一无所知，且不明白财务公司及持牌证券交易商在法律上的区别。23.工作小组知悉一些意见，认为某些证券交易商曾以一些不合理的理由，说服准现金客户与他们的联营财务公司订立协议。很可惜，很多投资者在签署协议前都不太了解协议的所有后果，尤其是将股票汇集并再抵押予银行作担保所涉及的风险。24.除此以外，客户并非时常都理解与证券交易商和财务公司的关系。在现行的架构下，一般会有下列三种不同的合约关系：a)客户与证券交易商之间的客户和经纪关系（由客户合约所维系），经纪在客户指示下为客户进行交易；b)客户与财务公司之间的借款人和贷款人关系（由保证金借贷合约所维系），财务公司借款予客户购买股票，而所购股票则作为担保是项贷款的抵押品；及c)客户与财务公司之间的交收代理人关系──财务公司替客户与证券交易商进行股票交收。25.客户、证券交易商和财务公司必须签署适当的协议书，去确立他们由股票按贷财务和交收安排所伸展出来的关系。然而，有一些例子是客户与财务公司所签订的合约未能有效反映他们之间的交收代理人关系，以及他们在这种关系下各自的权利和责任。26.保证金客户协议内容经常出现下列条款的要求：客户须声明证券交易商及联营财务公司毋须就任何股票抵押品的遗失或损坏负责；及从保证金客户收取的任何款项可存放并拨入一个临时帐户中，存放的时限由证券交易商及联营财务公司决定，而期间证券交易商及联营财务公司并无责任必须把款项用作偿还客户尚欠他们的债项。27.此外，很多财务公司都是资本薄弱。若干财务公司极度倚赖短期银行贷款，而其他则倚赖保证金客户的结余为他们提供资金。以致他们易受资金周转压力，尤其在不利的市场情况以及在面对客户同一时间要求取回资产或结束帐户时更甚。728.一些财务公司并没有审慎的管理。虽然他们已订立了相当慎密的借贷政策，但管理层往往凌驾有关政策之上，出现长期仍未支付的追补保证金和风险过度集中于某些个人及个别股票的情形。29.将资产汇集是财务公司的惯常做法，而且不论这些客户有否从财务公司借款，亦不论借款的金额有多少，均会有此安排。协议一般容许财务公司可随意以他们认为合适的任何方式运用保证金客户所存放的资产。举例说，一名保证金客户存放了价值一百万元的股票抵押品于财务公司，而这客户只借款一千元。这客户可能会以为在清偿欠债后，便可随时取回其股票抵押品，但事实并非必然如此。常见的情况是，该批价值一百万元的股票已与其他客户的股票汇集，并已再抵押予第三者银行或财务公司。财务公司能否退还股票予客户，取决于该公司是否有能力偿还第三者银行或财务公司的欠款，或提供其他代替抵押品，以取回有关已抵押的股票。实际上，在一九九八年初，许多财务公司已经差不多全数动用银行的贷款限额，没有能力以上述两个途径取回客户的股票。因此往往需要数星期，才可应付客户要求退还股票的申请。30.此外，假如客户透过财务公司买卖而遭受损失，并不一定能符合联合交易所赔偿基金或经纪忠诚保险计划的索偿资格。因为财务公司并不受到这些赔偿计划保障，索偿成功与否，视乎有关人士能否证明其损失的确是由于与该财务公司联系的联交所会员失责所引致。31.但正如上文所述，在金融风暴期间，证监会和联交所一直都密切留意这些财务公司的财政状况。在需要时，更要求这些公司及/或他们的联营证券交易商注入更多资金，以及减低其保证金借贷的贷款总额，以确保他们有能力履行对其客户及债权人的责任。这些行动的结果，令到大部份财务公司均能安然渡过这次金融风暴(事实上，除了两家公司以外，所有财务公司都没有出现问题)。然而，长远的解决办法是有系统地监管这些公司，并赋予所需的法律支持。因此，在这基础上，工作小组提