目前证券市场行情及货币政策影响之分析

目前证券市场行情及货币政策影响之分析国信证券有限责任公司经济研究所姚鸿斌一、证券市场行情走势分析提高印花税引发的5.30暴跌使得上证综指从4300点跌至3400点，短期跌幅超过20%。7月初市场在经过一轮反弹和下跌后从3560点开始了新一轮上涨，并一举升至5400/5500点，2季度涨幅超过30%。我们认为，市场对4300点一带的突破一方面受到了上市公司中报业绩超预期的推动，另一方面仍然在于新增入市资金的推动，受股市赚钱效应吸引和实际负利率的逼迫，大量储蓄资金从银行“大搬家”至股票市场。经济景气推动了上市公司业绩超预期增长，与国民经济关联度最密切的金融、地产板块成为中报业绩浪行情的领衔者，而钢铁、有色、汽车等与工业化、城市化和消费升级相关的行业随后跟进，大盘在上述权重板块的轮涨中不断创出新高。根据卖方分析师的综合预测，截至9月7日沪深300指数成份股07年的业绩增长为56.33%，比5月底1季度财报公布完毕时的预测值提高了12个百分点；而与此同时，分析师对于08年的盈利增长率预期目前也上调至33%。可以说，市场的上涨有其健康的层面。表：沪深300指数综合预期项目2006A2007E2008E2009E指数一致预期净利润(亿元)3717.65811.87728.89393.4指数一致预期净利同比％35.94%56.33%32.98%21.54%指数一致预期总市值PE56.6536.2327.2422.41指数一致预期PB7.335.935.134.41资料来源：上海朝阳永续Go-Goal业绩预测系统，截至07年9月7日然而，指数在快速突破5000点后我们也看到了隐忧，这就是资金推动型上涨下的蓝筹股泡沫开始显现：沪深300指数成份股基于06年业绩的整体静态市盈率超过55倍，基于前推4个季度业绩的静态市盈率达到42倍，基于07年预测业绩的动态市盈率达到38倍，08年动态市盈率接近30倍。而市净率水平达到了6倍左右，为有史以来各国证券市场所罕见。如果说5.30之前低价题材股炒作导致了“低价股高估、高价股低估”的结果，那么之后的绩优蓝筹股在机构和游资的“共振”作用下暴涨必然出现了“高价股高估”的现象，其中以中国铝业为首的一类蓝筹股群体阶段性见顶迹象较为明确。市场估值偏高的风险就在于，在央行5次加息之后，我国的利率水平已经到了3.87%，市盈率基准有下移压力，一旦上市公司业绩增长不力，则市场只能通过下跌来降低市盈率水平。近期管理层也充分意识到了市场在资金/筹码供求关系失衡条件下快速上涨可能带来的波动风险，有针对性地出台了一系列的调控措施，包括：（1）紧缩性货币政策，以遏制流动性泛滥，减缓资产价格膨胀速度，如提高准备金率和利率，发行特别国债等。虽然这些宏观调控措施并不是直接针对股市，但从这些政策的出台时机来看，总是选在股指大涨之后，可以理解为“有所指”——股价房价等资产价格已成为央行货币政策的参考内容；（2）增加筹码供给，如加速IPO新股发行和增发审核，大型H股公司加速“海归”；（3）疏导资金，扩大QDII实施规模，试点“港股直通车”；（4）减缓新基金发行和券商集合理财计划，8月下旬开始至今未有新批基金发行。后5.30阶段的蓝筹股泡沫可以说是管理层和包括基金在内的各类机构投资者必须要面对的现实问题，但我们预计“十七大”之前的政策氛围会以稳定和谐为主基调，管理层出台的上述政策均为市场化取向，即通过市场化手段调控供求关系。我们可以构略出“十七大”期间和谐氛围大体是：避免会前暴涨，会议期间、期后暴跌，实现会前休整，会议期间、期后稳定或者稳中有涨！从未来一段时间的资金面状况来看，市场在5400/5500一带阶段性止步休整或者通过震荡来放缓上涨节律的可能性较大，原因主要在于筹码供给巨大：4季度“大小非”解禁的规模超过5500亿元，年内建行、中海油服、中媒、神华煤和中石油等大型H股“海归”的市值规模超过3500亿元；而资金分流现象也将逐步显现：QDII和“港股直通车”将使年内将有1000多亿内地资金流入香港。此外，后续的利空政策还有国有股中已解禁的“大小非”强制性减持以及把再融资与“大小非”减持捆绑等，如果市场继续强势上涨，这些增加筹码供给的利淡政策可以动态控制上涨的节奏。我们认为5400/5500一带的震荡整固为下一阶段的行情演绎极为有利。9.11的快速大幅下跌可以说是在估值偏高后利空政策累积到一定程度后的集中爆发，类似的宽幅震荡未来仍会出现，但总体上不可能出现类似5.30的持续快速深幅下跌态势，一方面基金目前已经腾出5%-10%仓位以应对赎回带来的流动性要求，许多私募基金4000点以上踏空，另一方面，业绩增长前景良好的、动态市盈率不高的银行板块近期缺乏新发大规模基金建仓的推动而一直处于盘整状态，将封杀大盘的下跌空间，在股指期货推行与税制改革利好影响下不排除银行板块再度上涨。题材股热点在现阶段内也有助于市场维持一定的活跃度。二、央行货币政策举措及其影响今年央行的货币政策明显比以往要密集，紧缩力度也远大于年初的预计，主要原因是由于贸易顺差造成的流动性过剩在人民币升值较慢的情况下无法解决，其次是信贷投放的压力很大，经济有从偏快转向过热的危险；而进入下半年，CPI高涨，迫使央行采取加息稳定市场对通胀的预期。简言之，我国央行的货币政策有三大法宝：A．公开市场操作：发行央票和定向央票（针对特定商业银行发行的央票）；B．基础利率的变动；C．存款准备金率的变动。而今年我国央行货币政策的目的也主要是以下三点：A．回收过剩的流动性（主要是由于贸易顺差和热钱流入造成的流动性过剩）B．控制信贷投放过快增长；C．反通胀。表：今年货币政策一览表时间提高存款准备金率时间提高基准利率2007-01-159%提高到9.5%2007-02-159.5%提高到10%2007-04-1610%提高到10.5%2007-3-18上调存贷款基准利率0.27%2007-05-1510.5%提高到11%2007-5-19上调存款基准利率0.27%，贷款利率上调0.18%2007-06-0511%提高到11.5%2007-7-20上调存贷款基准利率0.27%2007-08-1511.5%提高到12%2007-8-22上调存款基准利率0.27%，贷款利率上调0.18%2007-09-2512%提高到12.5%2007-9-15一年期存贷款基准利率上调0.27个百分点公开市场操作：截至9月19日，央行共发行36341亿元，共103期，07年到期26142.2亿元，07年净发行10198.8亿元（1）回收流动性今年央行今年七次提高存款准备金率，频频动用原本对市场影响巨大的紧缩政策，同时发行央行票据回收市场过剩的资金。看似很严厉的货币政策，但是对市场影响却不大，其主要原因是前文提到的由于贸易顺差和热钱流入造成的流动性过剩。截至日前，今年存款准备金率由法定的7%上调到12.5%，离历史最高的法定存款准备金率13%仅一步之遥；截至9月19日，今年央行共发行票据3.6万亿元，其中对冲07年到期2.6万亿，净发行1万亿元票据。但是今年前八个月贸易顺差为1620亿美元，加上热钱流入大约1500亿美元，共3000多亿美元，在人民币升值预期下，这部分外汇占款形成的货币投放高达2万多亿人民币，扣除央行发行的票据回收1万多亿外，其余只能利用提高存款准备金率回收。七次提高存款准备金率，每次可回收1700亿元，总共大约回收了1.2万多亿。因此，央行的这些紧缩性货币政策其实紧缩力度很小，只能算是常规性回收市场过剩的流动性，对市场资金影响不大。其次，目前每个月增加的外汇储备大约在500亿美元左右，并且还有进一步增加的趋势，因此未来央行回收外汇占款形成的货币投放的任务依然还将非常艰巨。（2）控制信贷投放的过快增长今年1-8月，信贷投放已经达到了去年全年3万亿元的水平，虽然央行实施了远比去年紧缩的政策，但是货币供应的速度还是很快。8月末，广义货币供应量(M2)余额为38.72万亿元,同比增长18.09%，增幅比上年末高1.15个百分点。央行亦在最近两次的加息申明中指出，加息的目的一是为了控制信贷投放的过快增长，其次是稳定通胀的预期。图：M2和人民币贷款余额增速5.07.09.011.013.015.017.019.021.023.025.0Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07M2人民币贷款余额增速（3）最近的连续加息旨在表明央行的坚定反通胀之立场今年前八个月CPI上涨到3.9%，而8月份的CPI为6.5%，比7月份的5.6%的CPI劲升0.9个百分点。即使不考虑利息税，央行的9月15日年内第五次加息后，仍然是负利率。虽然市场各方对物价上涨到底是结构性上涨还是全面上涨以及是否能够持续，存在着很大的分歧，但CPI指数已经清晰地表明宏观经济在温和通胀通道中运行。较之于上轮的通涨——全面短缺型的通胀不同之处，此次通涨是在大部分产品产能存在一定的过剩，或者说潜能过剩的情况下，由食品价格大幅度上涨引发的。即使工业品价格一直处于低位，并未随食品价格的上涨而低位爬升，但市场对通涨的预期明显在膨胀。0246810121416182005-0205-0505-0805-1106-0306-0606-0906-1207-0307-06食品非食品CPI(当月）在这种情况下，央行所能做就是坚决表示抑制通胀的决心。短期内货币政策对抑制CPI上涨能起多大作用，这并不重要，重要的是央行要稳定社会通胀预期，央行必须坚决地实施货币紧缩政策。因为一旦通涨预期形成，即使是结构性通胀，也会推升工资成本；其次，CPI持续上涨所强化的通胀预期会进一步促使银行存款向资产部门搬家，助推资产价格高涨。央行年内的第四次加息和第五次加息（9月15日），间隔时间很短，未如以往一样留出观察时间，目的亦是表明央行坚定反通胀的决心。（4）未来货币政策预期今年的货币政策，看似紧缩力度很大，其实主要是回收市场过剩的流动性，真正对市场产生巨大影响的连续五次加息，虽然每次幅度都不是很大，但是累计效果的滞后影响不能忽略。目前市场还没有感受到连续加息的影响，其原因是行业的景气度高涨，带动企业利润大增，市场资金成本的提高暂时不能体现出来。市场流动性过剩方面，出口增速即使下降，亦很有限，因此，流动性过剩在最近几年应是常态。即使出口下来，央行为了维持流动性，也可以降低存款准备金率。最大的担忧是未来的CPI能否得到控制，我们的研究结果是：CPI应该会在三季度达到一个峰值，四季度即使难以下降很多，但涨势将会趋缓。2008年的CPI走势，我们认为，由于基数的抬高，食品价格的上涨幅度无法维持目前的涨势，如果非食品，也即工业品价格仍然维持目前的低位徘徊，那么2008年的CPI应会回落至3%～4%的水平。如果CPI得到控制，央行的加息空间就很小；同时，美国已经结束加息周期，昨天降低了50个基点，更加限制了央行加息的空间。未来的货币政策，央行还将不断加大发行央票以回收市场资金，同时配以特别国债；存款准备金率上调的空间还有，相信会超过历史13%的水平。责任编辑：李强