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研究發展支出增加與股票報酬:自由現金流量假說之驗證林益倍朝陽科技大學財務金融系副教授謝雅宇朝陽科技大學財務金融系研究生R&DIncrease,StockReturnandFreeCashFlowHypothesis金融危機後全球經濟與金融市場之新趨勢研討會壹、前言•研究發展(ResearchandDevelopment，簡稱R&D)一直是實務與學術界熱烈討論的議題，政府極力倡導產業研究發展之活動，不僅為了提昇企業本身的競爭力，更是追求其獲利能力。•公司R&D投資大幅增加隨後會產生負的基準調整報酬，高度投資於研發支出通常具有高風險，其風險所指的為研發活動之高投資成本與報酬之不確定性，而高報酬卻能吸引股東們的投資興趣，是由於他們預期R&D支出與公司績效呈現正相關。(Baysingeretal.,1989)1/3壹、前言•KothariandZimmerman(1995)發現企業R&D支出增加，對於股價有正面影響，顯示R&D活動有助於公司創造未來盈餘及現金流量。•研發支出、資本支出之投入雖有助於提昇公司價值，然而這些投資是否有效率地運用仍須端視公司監理是否健全。•倘公司的監理機制不甚健全，則資本支出和研發支出未必能創造出更佳的公司價值，其主要原因端視這些支出是否有效率地運用。2/3壹、前言•自由現金流量假說(FreeCashFlowHypothesis)•Jensen(1986)所提出，當自由現金流量越多時，經理人越有可能會造成過度投資與濫用的現象，高自由現金流量但低成長機會的公司，其經理人與股東之間存在有相當大的利益衝突。•以股東的立場而言，將多餘的自由現金流量發放給股東，便可降低經理人掌握的多於資源，公司需要額外資金時，公司的管理者便要到資本市場去籌措，接受監督，促使公司的經營績效表現更好，並增加股東財富。•若從經理人的角度來看，為了掌握更多的資源，經理人會擴充公司的規模，甚至將自由現金流量投資到不利的決策上。3/3貳、文獻回顧•Jensen(1986)將自由現金流量定義為企業在「滿足資金成本折現的淨現值為正的所有項目所需資金後剩餘的現金流量」，他認為「從效率的角度看，這些資金應回報給股東，比如增加分紅或購回股份，而不是留存起來」。•ShleiferandVishny（1989）認為經理人有誘因將公司的資源投資在最有利於自身權益，而非提昇公司價值之標的上，且利用多樣化的保障權益措施，包括外界人士不易理解的揭露政策，來掩飾其不當投資行為。1/3貳、文獻回顧•R&D支出相關文獻如︰•Chanetal.(1990)發現，即使盈餘降低，公司宣告增加研發支出，對股價具有正面影響；因此推論市場視研發支出為一能增加企業附加價值的資本支出。•Scherer(1965)的研究結果已顯示研究發展活動所發揮的效益存在「時間延遲效果」。•Eberhart,MaxwellandSiddique(2004)亦發現，R&D支出增加後，雖然樣本公司的股東會有正的異常股票報酬率，與公司會有顯著為正的長期異常經營績效，但是市場資訊卻很緩慢的反應其價值。•林美倫(2007)探討研發R&D支出對於經營績效（盈餘）之顯著影響只遞延至第二期且為正向，但當期R&D支出對當期盈餘有負面影響，表示企業常於獲利不佳時增加研發支出以獲取未來之盈餘。2/3貳、文獻回顧•仍有文獻持相反意見•McConnellandMuscarella(1985)其研究結果發現，依資本支出目的分為七類分析，探勘發展的資本支出宣告，股票市場卻會有負面的反應，是由於研究期間，美國政府徵收多種的超額利潤稅，使得石油及天然氣的探勘計劃變成一種「過度投資」。•McConnellandMuscarella（1985）及其後續文獻將研發及廣告投資視為廠商無形資產之來源，並指出研發及廣告是累積無形資產的替代手段。•Hall(1993)研究結果顯示，在1920年至1990年期間，市場對於R&D投入評價有顯著降低的趨勢。由於R&D投入被視為企業長期投資，投資人對於企業短期投入較能獲得報酬與績效，致於長期投資投資人較為悲觀。3/3參、研究方法•本文係以台灣上市(櫃)公司為研究對象，財務資料取自台灣經濟新報(TaiwanEconomicJournal,TEJ)資料庫，蒐集自1996年至2008年每年公司財務報表中所認列研究發展費用，其符合本文所設定「R&D支出異常增加」條件的公司，為本文之研究樣本。•上市公司各產業中，金融保險業的財務結構與其他類股不同，並受到政府諸多管制，故予以排除。•無風險利率係以台灣銀行一個月期定存利率為其代理變數。•R&D投資的樣本期間自1992年到2008年，股票報酬的樣本期間涵蓋自1996年7月至2009年6月。一、資料來源1/7參、研究方法•一、檢驗較低異常R&D投資的投資組合報酬是否顯著高於較高異常R&D投資的投資組合報酬，亦即，異常的R&D投資和未來股票報酬間的是否呈現負相關。•二、若此負相關存在，再進一步探討其可能原因。•將樣本公司分為兩組，根據現金流量高低或負債比率大小來衡量投資自由裁量權(亦即可運用資金的多寡)，再檢驗此兩個公司群組之間，異常的R&D投資和其後的股票報酬有是否顯著負相關。二、研究設計2/7參、研究方法•公司的市場價值(marketequity,ME)定義為股票市場價格乘流通在外股數。•第t年公司規模(marketsize,SZ)的衡量方式為其ME在第t年的六月底的價值。•第t年淨值市價比(book-to-marketequityratio,BM)的計算公式為公司於第t-1年會計年度終了時的權益帳面價值(BE)相對於(除)公司第t-1年12月底的市場價值(ME)兩者間的比率。•衡量第t年樣本公司的異常研究發展投資(R&Dt-1)為R&D’t-i為第t-i(i=1,2,3,4)年公司研究發展投資的支出。我們利用公司過去3年平均R&D支出來作為公司每年的R&D投資基準。3/7參、研究方法(一)特徵基礎基準法(Characteristic-BasedBenchmarkPortfolios)步驟一：依據兩種股票(size(SZ)和book-to-marketequity(BM))的特徵，形成16組基準投資組合。首先，我們由第t年七月開始，以公司規模為基礎分為4個投資組合。每一檔股票於每一年依照規模(SZ)與淨值市價比(BM)按升序排列，形成16個基準投資組合。步驟二：本文將特徵調整報酬定義為•Rit為該證券i在t月的報酬率；RCHi則是證券i於該基準投資組合中的簡單算術平均報酬。三、R&D支出增加異常報酬的衡量4/7參、研究方法•(二)FamaandFrench（1993）三因子模型•RMkt,t：為第t期的台灣集中市場加權指數月報酬率•SMB,t：小型股票投資組合的報酬減大型股票投資組合的報酬•HML,t：高B/M比的股票投組報酬減低B/M比的股票投組報酬•a為截距項(Intercept)，係異常報酬的測量值•β為各因子係數。5/7參、研究方法•SMB與HML的衡量方式如下：•SMB為與規模相關的風險模擬因子，計算式為小型股票投資組合的報酬減大型股票投資組合的報酬，以下式子表示:•(B)HML為與淨值市價比相關的風險模擬因子，計算式為高B/M比的股票投組報酬減低B/M比的股票投組報酬，以下式子表示:6/7參、研究方法•(1)以第t年6月底市值及第t-1年年底之淨值市價比，配合第t年7月至t+1年6月之股票報酬率進行分組；依照市值大小，以50％為界分為大小規模二組；•樣本公司第t期的淨值市價比(B/M)其計算方式為其淨值市價比(M/B)的倒數，淨值市價比(B/M)則以比率最大30%為「高組」(簡稱H)、中間40%為「中組」(簡稱M)，最小的30%為「低組」(簡稱L)。•(2)以獨立分組的方式，大規模、小規模兩群體(S,B)與淨值市價比的三群體(H,M,L)交叉形成六個投資組合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH(如表1)。•(3)分別計算此六個投資組合之均等加權平均報酬率。7/7肆、實證結果R&D價差於1996年~2000年間大多為負，2000年以後則轉為正，顯示2000年似乎存在著結構性變化，因此本文增加2000年後樣本的實證分析，以獲取更明確(robust)的結果。一、樣本敘述統計量分析1/11肆、實證結果一、樣本敘述統計量分析2/11全體樣本(1996.7-2009.6)中的五組R&D投資組合，其平均特徵調整報酬皆顯著為正，並隨著R&D投資的增加而呈現單調遞減的狀態。R&D-Spread(二組)的價差則顯著優於R&D-Spread(四組)的價差。此結果顯示，R&D支出的增加對於公司股票將產生顯著為正的超額報酬。但隨著R&D支出增加幅度越大，其超額報酬將會逐漸降低。3/11•應用Fama-French三因子模型(FamaandFrench,1993)，進一步探討五組R&D投資組合與投資組合價差的超額報酬二、R&D投資增加與股票異常報酬分析4/11MeanReturn可知，R&D支出增加對於異常報酬皆有正向效果；若控制規模、BM比及市場報酬等三個因子以進行迴歸分析，五組R&D投資組合的Alpha係數也皆顯著為正(顯著水準1%)。表2PanelB使用MeanReturn與FFAlpha這兩種方法亦得出類似結果。5/11肆、實證結果三、R&D投資增加與股票報酬關係之橫斷面分析6/117/11肆、實證結果•表4的PanelB發現，在R&D最低(Lowest)這一組，其平均異常報酬為1.630%，第二組為1.463%，第三組為1.103%，第四組為1.098%，而R&D最高(Highest)的這一組異常報酬為1.338%。•當控制三因子後，R&D最低(Lowest)組的異常報酬為1.697%，第二組為1.491%，第三組為1.115%，第四組為1.111%，而R&D最高(Highest)的這一組異常報酬為1.015%。•整體而言，使用特徵調整報酬或是三因子回歸模型，得出相似結果，即異常報酬會隨R&D支出越高而呈現逐漸下降趨勢。8/11肆、實證結果59/1110/11肆、實證結果•從表5的PanelB發現，在R&D最低(Lowest)組其平均異常報酬為1.676%，第二組為1.606%，第三組為1.376%，第四組為1.240%，而R&D最高(Highest)的這一組異常報酬為0.839%。•控制三因子後，R&D最低(Lowest)組的異常報酬為1.615%，第二組為1.651%，第三組為1.197%，第四組為1.059%，而R&D最高(Highest)的這一組異常報酬為0.808%。•整體而言，異常報酬會隨R&D支出越高而呈現逐漸下降趨勢。因此，當R&D異常投資越多，長期股價表現也將隨之變差。•再者，從Lowdebt-to-assets(DA)角度觀察，R&D-Spread投資組合不管是四組或兩組，都為正的顯著，但對於R&D-Spread的HighDA組並無正的顯著性，這顯示著過度投資將主要產生於LowDA，HighDA發生過度投資的可能性較少。11/11伍、結論•當R&D支出增加後，公司報酬確實存在正的異常報酬，但此異常報酬隨著R&D異常支出而呈現遞減的跡象，其符合自由現金流量假說之涵義。•投資人對於選擇股票時，可選擇有R&D支出的公司，但其公司R&D支出不宜過大，以避免自由現金流量假說所擔憂的代理問題過於嚴重而衝擊其股票價值，損及投資人投資利益。•對於股東而言，適度的R&D支出對公司價值有利，但R&D投資過多反而會造成股價下跌，因此應要求合理的股利發放。•政府部門若發現企業有R&D過度支出以追求私人利益的現象，應加強管理監督。ThankYouForYourListening!!