第03章股票和债券估价

公司金融1武汉大学经济与管理学院第三章股票与债券估价一、股票与债券概述二、股利贴现模型三、其它股权估值方法四、债券的价格及收益率2一、股票与债券概述•股票是一种权益证书。•持有公司股票的个人或者机构称为股东，拥有公司的所有权(Apersonororganizationwhichholdssharesofstocksiscalledashareholderandhaspartialownershipofthecorporation）•持有股票所获得的现金流收入是不确定的，因而股票不属于固定收入债券（StockisNOTafixed-incomesecuritybecausethecashflowsarenotcertain）3股票的种类•普通股与优先股•面值股票与非面值股票•记名股票与不记名股票中国特色：流通股与不可流通股(股权分置改革前）国有股，国有法人股，法人股，社会公众股，内部职工股（含高管股）A股，B股，H股，N股，S股，L股等H股与红筹股蓝筹股，中价股，垃圾股4H股N股L股S股•H股：即注册地在内地、上市地在香港的外资股。•N股：在纽约上市的内地企业•L股：在伦敦上市•S股：在新加坡上市H股与红筹股20世纪90年代初期,在香港股票市场上,香港与国际的投资者把在中国境外注册、在香港上市的带有中国大陆概念的股票称为红筹股。一种观点认为应按业务范围来区分：如某上市公司的主要业务在中国大陆、其盈利大部分来自该业务,那么,这只在中国境外注册、在香港上市的股票,就是红筹股。另一种观点认为应按权益多少来区分：如某上市公司股东权益大部分直接或间接来自中国大陆,也就是为中资所控股,那么,这只在中国境外注册、在香港上市的股票,才算红筹股。恒生红筹股指数1997年开始编制时,就是按照这一标准来划定的。后来,有人将红筹股做了更严格的定义：必须是母公司在港注册,接受香港法律约束并在香港上市的中资企业才称为红筹股。通常上述几种范围的股票都被投资者视为红筹股。红筹股和H股同在香港上市,其根本区别是：红筹股在境外注册、管理,属于香港公司或者海外公司；H股在内地注册、管理,属于中国大陆公司。蓝筹股蓝筹股是指具有稳定的盈余记录，能定期分派较优厚的股息，被公认为业绩优良的公司的普通股票，又称为“绩优股”。“蓝筹”一词源于西方赌场。在西方赌场中，有三种颜色的筹码、其中蓝色筹码最为值钱，红色筹码次之，白色筹码最差。蓝筹股指多长期稳定增长的、大型的、传统工业股及金融股。此类上市公司的特点是有着优良的业绩、收益稳定、股本规模大、红利优厚、股价走势稳健、市场形象良好。普通股股东的权利•剩余收益权•剩余求偿权•信息权•投票权•股票转让权•优先认股权8优先股的特征•优点：–优先收益权（股利）–优先清偿权•缺点：–放弃了成长性–放弃了投票权9股票的价值•股票的票面价值：1元/股•股票的账面价值：每股账面价值=权益总额/发行在外的总股数在我国也称为每股净资产。•股票的市场价值：市场价格。•股票的收益价值：每股税后利润（EPS）•股票的分配价值：每股股利（DPS）10债券概述•定义:债券是由公司或者政府发行、承担某一确定金额债务的凭证，借款人承诺在标明的日期承担支付利息和本金。•债券一般称为固定收入证券（fixed-incomesecurities），固定收入证券所产生的现金流是确定的。11债券的构成要素–票面利率CouponRate:Theannualcouponpaymentdividedbythefacevalue.(APR)–息票Coupon:Regular(interest)paymentsmadetothebondholder;Ifthecouponisconstantandpaideveryyear,thebondiscalledlevelcouponbond.–面值Facevalue(parvalue):Amounttoberepaidatmaturity.–到期日Maturity:Thenumberofyearsuntilthefacevalueandthelastcouponpaymentarepaid.12债券的种类•按发行人类别：国债(T-bills,T-Notes,T-Bonds)市政债券金融债券公司债券•按发行所在地和标价货币：–欧洲债券：是指以发行国境外的该国货币为单位，在本国外部货币市场进行买卖的债券。–扬基债券：在美国债券市场上发行的以美元标价的外国债券。–武士债券：在日本债券市场上发行的以日元标价的外国债券。–龙债券：在日本以外的亚洲国家市场上发行的外国债券。13TypesofBonds•按是否有利息支付：零息债券，平息债券，金边债券•按是否具有选择权：可赎回债券（CallableBonds），可转换债券（ConvertibleBonds）•收益债券（Incomebonds）：利息的支付不固定，依赖于公司的盈利状况。•垃圾债券（JunkBonds）：收益高，风险大，“堕落天使”14二、股利贴现模型•股利贴现模型–一般公式–股利类型–DDM模型的特殊情形•股利增长g•成长性公司的股价15DDM：一般公式•Cashflowsfromthestock:（持有股票所能获得的现金流）–Dividendpayments（股利）–Revenuefromfuturesalesofshares（出售股票所得到的收入）•假定投资者准备购入某只股票，并持有两年，那么投资者购入这只股票愿意支付的价格为：16Equivalence•ContinuingthisprocessandtakingthelimitasT→∞andassumingPTisfinite,i.e.(PT∞),thenonegets:TTTtttrPrD)1()1(P1017•如果持有股票期限为T，则股票价格可以表示为：DDM：忽视了资本利得吗？18•上述股利贴现模型的一般公式表明：股票价格等于所有预期股利的贴现值。•股利贴现模型是否忽视了投资者获取资本利得的动机？–资本利得取决于股票的未来出售价格。由于股票的未来出售价格依赖于那时对股利的预测，因此对股利的预测实际上决定了资本利得。股利类型•股利贴现模型的一般公式要求预测企业未来每年的股利，运用起来比较复杂。•ValuationofDifferentTypesofStocks–ConstantDividends（ZeroGrowth）（固定股利，股利零增长）–ConstantDividendGrowth（股利固定增长）–DifferentialGrowth（股利变动增长）19固定股利：股票的估价•Assumethatdividendswillremainatthesamelevelforever（普通股、优先股）2031201230DDD(1)(1)(1)DPrrrPr123DDDDSincefuturecashflowsareconstant,thevalueofazerogrowthstockisthepresentvalueofaperpetuity:股利固定增长：股票的定价•AssumedividendsareexpectedtogrowbyaconstantrateofgperyearandthecurrentdividendpaymentisD0,then21012………t………D1D2DtD0P0=?22)1(DD01gSincefuturecashflowsgrowataconstantrateforever,thevalueofaconstantgrowthstockisthepresentvalueofagrowingperpetuity:grP10DAssumethatdividendswillgrowataconstantrate,g,forever.i.e.2012)1(D)1(DDgg3023)1(D)1(DDgg...ConstantDividendGrowth（GordonGrowthModel）股利固定增长：三点说明23•期初股利是否支付？•戈登公式实际上表明：股价增长率与股利增长率相同。•股利会永久增长下去吗？股利变动增长：AnExampleAcommonstockjustpaidadividendof$2.Thedividendisexpectedtogrowat8%for3years,thenitwillgrowat4%inperpetuity.Whatisthestockworth?Thediscountrateis12%.24ADifferentialGrowthExample(continued)2508).2(1$208).2(1$…01234308).2(1$)04.1(08).2(1$316.2$33.2$0123$2.62$2.520.0889.28$)12.1(75.32$52.2$)12.1(33.2$12.116.2$320P75.32$08.62.2$3PTheconstantgrowthphasebeginninginyear4canbevaluedasagrowingperpetuityattime3.DDM:特殊情形•SomespecialCases:–Nodividends(无股利)–股利增长率高于折现率26无股利公司•公司为什么不发放股利？–成长性公司–代理问题•不发放股利的后果：1）将来发放股利；2）被接管•无股利公司的股票定价:Donocurrentdividendsnecessarilymeanthatthevalueofthefirmiszero?–股利贴现模型不适用–采用其他方法对股票进行估价（自由现金流折现法、市场乘数法等）27股利增长率高于折现率•当不支付股利的公司开始支付股利时，股利增长率为无穷大，gr。股利增长率超过折现率时，或者g=r时，股利增长模型不适用。•在某些特定时期，公司股利增长率可能会高于或者等于折现率，但是这种状况不会永久持续下去。一定时期后公司股利会维持较低的增长率（低于折现率），或者实行固定股利政策（股利零增长）。•由于公司股利增长率高于或者等于折现率只持续有限的一段时期，在这段时期内不能运用永久年金现值公式推导的股利增长模型，考虑采用股利贴现模型的一般公式。28增长的源泉（g从何来）•如果公司没有净投资,只有重置投资,公司保持原有的生产能力,这种情况下可以认为公司盈利不会增长,从而股利也不会增长,g=0。•只有当公司进行了净投资，公司盈利增长，才会有g0。•假定公司没有从外部融资，依靠留存利润进行再投资（净投资），则公司明年盈利将会增加：–明年盈利=今年盈利+今年留存利润再投资回报率再投资回报率今年盈利今年留存利润今年盈利明年盈利129公司增长率公式•1+明年盈利增长率=1+今年留存利润比率再投资回报率•假定股利在盈利中所占的比例（股利支付率，payoutratio）不变，则各年留存利润比率维持不变，并且盈利增长率等于股利增长率。–股利增长率=留存利润比率再投资回报率•进一步假定再投资回报率等于股权收益率（ROE），得到：–股利增长率（g）=留存利润比率ROE–或者，g=(1-payoutratio)×ROE30再投资导致股价下跌吗？•公司留存利润进行再投资，这将减少股利的发放，会不会导致股价下跌？•对于成长性公司而言，再投资在短期内降低股利。但从长期看，再投资利润引起公司资产增长，公司盈利将持续增长从而导致股利增长，这将反映到现在的股价中，表现为股价上涨。•比较–公司不进行再投资，将利润全部分配股利：P0=EPS/r=D/r–公司进行再投资，股价将为：grP10D31现金牛与投资机会•ACashCow：如果公司没有新的投资机会，就没有必要进行净投资，每年只需要用提取的折旧进行重置投资，而将全部利润进行分配。这样的公司称为现金牛。•如果企业账面上剩下大量现金，没有了可供投资的机会，就说明这个企业走到了尽