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第10章衍生证券投资本章内容期权投资期货投资期权投资什么是期权期权（Option）实际是一种买入资产或卖出资产的合约。在这个合约中，合约的一方授予另一方在某个确定的日期内以某一确定的价格购买（或出售）某种资产的权利。期权合约，不仅事先约定买入或卖出某项资产的价格，而且还会约定买入或卖出该项资产的时间期限。获得买入或卖出资产权利的一方，是期权的买方，必须付出代价；出让这项权利的一方，是期权的立权人，需要在约定的期限对购买者的决定做出反应，同时也会要求一定的补偿。期权简史圣经期权合约交易的最早记录出现在《圣经》中。为了娶到舅舅拉班(Laban)的女儿(利亚、拉结)，雅各(RachelJacob)签订了一个“期权”协议——如果雅各为拉班工作7年，那么他有权娶拉班拉结雅各支付的期权费为7年劳动的价值郁金香事件保证批发商在未来某一段时间内有权按照既定的价格从花农手中购买郁金香。CBOE（芝加哥期权交易所1973.4.26）期权的要素标的资产（underlyingassets）SST交易头寸多头（bull）买方空头（bear）卖方有效期（timetoexpiration）T执行价（strikepriceorexerciseprice）交割价格、敲定价X期权费（optionpremium）CPcp期权投资期权投资分类看涨期权（Calloption），又称买入期权，是期权卖方赋予期权买方在未来特定的期限内或特定的到期日以执行价格购买一定数量标的资产的权利。看跌期权（Putoption），又称卖出期权，是期权卖方赋予期权买方在未来特定的期限内或特定的到期日以执行价格出售一定数量标的资产的权利。期权投资欧式期权（Europeanoption）允许期权购买者在到期日执行权利。美式期权（Americanoption）允许期权购买者在期权有效期内的任何一营业日执行权利。期权投资股票期权是以股票为标的资产的期权。指数期权是以股票市场指数为标的资产的看涨期权和看跌期权。指数期权不需要卖方在到期日交割指数，采用的是现金结算方式。期货期权的购买者有以执行价格买入或卖出特定期货合约的权利。期货期权合约条款的设计是以期货价格为标的物。在到期日，期权买方会收到目前期货价格与执行价格之间的差额。利率期权以中长期国债、短期国库券以及各种期限的财政债券的收益率为标的资产。期权投资期权的特点期权合约是一种权利与义务不对称的合约期权买卖双方的风险与收益具有不对称性期权买方需支付期权费（权利金），而期权卖方需要交纳保证金期权的权利和义务分离期权价值与风险期权的内在价值，是指期权标的资产的市场价格与执行价格两者之间的差额。期权的时间价值，是指期权费超过其内在价值的部分。对于看涨期权，内在价值等于标的资产市场价格大于执行价格的部分；对于看跌期权，内在价值等于标的资产市场价格小于执行价格的部分。期权价值与风险案例如果你持有执行价格为50元的A公司股票看涨期权，而股票现价为60元，那你可行使期权以50元买入A股票而同时以60元卖出，盈利10元，此时期权的价值为10元。但是，如果股价低于50元，你可以放弃买入，这样既不会亏损也不盈利，此时期权的价值为0。如果你持有执行价格为50元的A公司股票看跌期权，而股票现价为40元，那你可以40元买入A公司股票，同时可以行使期权而以50与期权卖方进行交割，盈利10元，此时期权的价值为10元。但是，如果股价高于50元，你可以放弃买入，这样既不会亏损也不盈利，此时期权的价值为0。期权价值与风险期权价值的影响因素标的资产的价格S执行价格X期权的到期期限T期权有效期内标的资产价格的波动率期权有效期内的无风险利率期权有效期内标的资产的预期收益/红利支付期权价值与风险看涨期权与看跌期权的平价关系期权价值与风险看涨期权与看跌期权的平价关系从前表可知，无论在执行日股价如何变化，该投资组合的价值均为0。由于上述投资组合为无风险投资组合，期末价值为0，那么它的期初价值也必然为0，即：相同到期日，相同执行价格的看涨期权与看跌期权的价格必须符合上面的等式。这就是看涨期权与看跌期权平价定理。tpctpcrXSPPrXSPP)1(0)1(期权的收益与风险特征X买入看涨期权卖出看涨期权0盈亏标的资产价格S-PcPc期权的收益与风险特征0盈亏标的资产价格S-PpPpX买入看跌期权卖出看跌期权(一)看涨期权的盈亏分布假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美元。甲认为微软股票价格将上升，因此以0.75美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议价格为30美元的微软股票看涨期权，一份标准的期权交易里包含了100份相同的期权。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下如果在期权到期时，微软股票等于或低于30美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为75美元(即0.75*100)。如果在期权到期时，微软股票升至30.75美元，买方通过执行期权可赚取75美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。如果在期权到期前，微软股票升到30.75美元以上，买方就可实现净盈余。股票价格越高，买方的净盈余就越多。比如股票价格升到40元，那么买方通过执行期权——也就是用30元的价格购买市价高达40美元的股票，可赚取1000美元(即(40-30)100)，扣掉期权费用75美元(即0.75100)，净盈利925美元。从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值(即盈亏)取决于标的资产市价与协议价格的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价(S)与协议价格(X)的关系，我们把SX时的看涨期权称为实值期权(IntheMoney)，把S=X的看涨期权称为平价期权(AttheMoney)，把SX的看涨期权称为虚值期权(OutoftheMoney)。(二)看跌期权的盈亏分布继续用前面的例子，假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美元。甲认为微软股票价格将下跌，因此以2.47美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议价格为30美元的微软股票看跌期权，一份标准的期权交易里包含了100份相同的期权。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下1．如果在期权到期时，微软股票等于或高于30美元，则看跌期权就无价值。买方的最大亏损为期权费247美元(即2.47*100)。2．如果在期权到期时，微软股票跌至27.53美元，买方通过执行期权可赚取247美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。3．如果在期权到期前，微软股票跌到27.53美元以下，买方就可实现净盈余。股票价格越低，买方的净盈余就越多。比如股票价格下跌到20元，那么买方通过执行期权——也就是用30元的价格卖出市价只有20美元的股票，可赚取1000美元(即(30-20)×100)，扣掉期权费用247美元(即2.47100)，净盈利753美元。期权定价模型二叉树期权定价模型Sp1-pSuSd期权定价模型二叉树期权定价模型)1(1)1(1***rPdururPdudrPdu期权定价模型布莱克-舒尔斯期权定价模型TddTTrXSddNXedNSPrT12201210*)2/()/ln()()(其中：期权投资管理期权投资的意义期权投资的保值、避险功能。投资购买期权就如同购买了保险，通过建立期权与标的资产的组合头寸，标的资产的损失可从期权头寸的收益中得到弥补，而标的资产的收益通过不执行期权而得到保留。期权投资的盈利、杠杆功能。期权投资只需要以少量资金，支付期权费，便可以获得在未来时期买入或卖出大量标的资产的权利，给了投资“以小搏大”的机会，从而产生一种杠杆效应。几种常见的期权组合投资策略保护性看跌期权买入股票的同时，购买该股票的看跌期权。保护性看跌期权资产组合xs-p盈利0-So股票几种常见的期权组合投资策略抛补的看涨期权案例：某养老基金拥有1000股IBM股票，其现价为每股100美元。基金经理打算在股价涨到110美元时将其卖出。他能不能利用期权来获取一些额外的收益？策略：持有股票的同时，卖出该股票的看涨期权。5000盈利110股价0105盈亏期权费5元／股几种常见的期权组合投资策略同价对敲案例：一投资者了解到可能影响某公司命运的一场诉讼即将了结，其结果可能引起股价大幅波动。想规避风险，但又不想失去盈利的机会。该怎么办？策略：同时买进具有相同执行价格与到期时间的该股的看涨期权与看跌期权。xs0-(p+c)盈亏线盈亏几种常见的期权组合投资策略异价对敲是不同执行价格或不同到期时间的两个或两个以上看涨期权（或看跌期权）的组合，有些期权是多头，有些期权是空头。根据组合中期权的参数的差异，异价对敲可分为两种基本类型：垂直组合，又称价格异价对敲，指同时购进和卖出具有不同执行价格、相同到期时间的期权；水平组合，又称时间异价对敲，指同时购进和卖出具有不同到期时间、相同执行价格的期权。期货什么是期货期货交易（Future）是交易双方在期货交易所通过买卖标准化的期货合约，并根据合约的规定在将来某一特定时间和地点，以某一特定价格交割约定数量和质量的商品或金融工具的交易行为。期货金融期货交易的种类外汇期货主要是为了满足人们管理汇率变动的风险而发展起来的。主要作用就在于外汇的套期保值和投机。利率期货以固定收益证券为标的资产的期货。主要是为满足人们管理固定收益证券的利率风险。股票指数期货是以股票指数为标的资产的一种金融期货。它的特殊性在于标的物本身不是金融资产，而是金融资产的价格指数。金融期货合约(FuturesContracts)是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件(包括价格、交割地点、交割方式)买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。金融期货合约概述特点期货合约均在交易所进行,违约风险小采取对冲交易以结束其期货头寸(即平仓)，而无须进行最后的实物交割。标准化合约期货交易是每天进行结算，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户期货金融期货合约的基本要素合约规模及报价单位基础资产的质量交割日期、地点及方式与最后交易日最小变动价位每日价格最大变动幅度限制期货期货市场的交易机制期货交易所标准化的期货合约的交易是在期货交易所进行的交易所还负责交易的清算，这是由清算所承担的。清算所是交易中介，充当买卖双方的交易对手，它的净头寸为零。清算所有义务交割商品给多头方并付钱给空头方以获得商品。保证金与盯市最初开仓时，每个交易者都建立一个保证金账户，以保证交易者能履行合约义务。交易者并不等到到期日才结算盈亏，清算所要求所有头寸每日都结算盈亏，这种每日结算就是所谓的“盯市”期货期货交易的特点期货合约比现货及远期合约更加标准化、规范化；交割实物率低；期货交易具有一定的信用和履约保证；与期权相比，期货的权利与义务是对称的，风险与收益也是对称的。期货的收益与风险特征在购进期货合约后，如果期货价格上涨，多头方会从中获利；如果期货价格下跌，多头方则会受损。在卖出期货合约后，如果期货价格上涨，空头方会受损；如果期货价格下跌，空头方则会从中获利。期权交易与期货交易的区别1、权利和义务。对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（OptionPrice）。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。2.标准化。期货合约都是标准化的，而期权合约则不一定。3.盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的，也可能是有限的，盈利风险是有限的；期权交易买方的亏损风险是有限的，盈利风险可能是无限的，也可能是有限的。4.保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金。5.买卖匹配。期货合约的买方到期必