第14讲抵押贷款支持证券

第14讲抵押贷款支持证券结构金融证券化抵押贷款支持证券MBS金融市场的三种工具直接责任(Directobligations)包括股票、债券、贷款和其他债务(debt)这些工具代表发行人对投资人创造的各项责任衍生品包括金融远期、期货、期权和互换这些工具代表一个零和博弈，合同一方的损失是合同另一方的收益结构金融产品包括各种资产支持证券，以及由原始资产、资产支持证券和衍生品合成的金融工具这些工具代表重新安排了的可自由转让的资产未来现金流结构金融定义对原始资产的现金流和风险重新安排，以满足各种投资者的需要工具：由传统资产和衍生金融工具合成的新工具，如套利CDOs通过重新安排现金流复制的传统工具，如各种资产支持证券产生条件传统外部融资来源对特定融资者不可得，或已被耗尽相对于既定的融资规模来说，传统的资金来源的融资费用太高存在利用合成来套利的机会给发行者和资本市场带来的利益在期限结构、安全设计和资产类型上，为发行者提供了巨大的灵活性，使发行者能够在分散基础上，针对单个投资者的风险偏好定制有更牢固或更高收益的资产在较低交易费用的基础上，提供了各种沿最优分散有效边界进行均值-方差权衡的机会，从而使资本市场更加完善问题结构金融市场规模和品种的迅速发展和日益复杂，给发行者、投资者和监管者对带来巨大的挑战结构金融的主要形式结构金融包括两个主要的形式：证券化是指将原始资产未来现金流打包，然后将其转形为可以在众多投资者之间自由转让的证券的过程信贷衍生品是隔离和转移信用风险的金融工具其价值衍生于基础资产的市场价值，因此，信贷衍生品的价值不是由合同对方的信用风险决定，而是由基础资产发行者的信用风险决定资产证券化什么是资产证券化？把生息资产未来现金流的资本化价值转变为可以在公开市场上交易的证券的活动。可以证券化的资产：租金、特许权和收益可靠的版税各种贷款信用卡已发行债券的集合现金流其他资产为什么兴起于80年代？管制放松导致银行风险增大来自非银行金融机构的竞争增加，市场利率曾高达20%，大量存款转向货币市场基金。计算机产业的迅速发展银行的资产证券化是指银行将盈利性资产（抵押贷款或者消费贷款）打包，以此为基础，在公开市场发行证券（金融要求权）。借款人偿还银行的本息收入成为偿付这些证券本息的资金来源。其结果是：银行持有的贷款被转化为银行的现金和公众持有的证券（发行机构对公众的债务）。银行资产证券化银行用于证券化的主要资产住宅抵押贷款家庭设备贷款汽车贷款商业抵押贷款信用卡应收款汽车租赁电脑租赁发行者的动机融资动机信用和流动性改善往往增加残余级别的价值，使证券化的利益大于出售的利益证券化的发行费用，包括息票率、承销费和管理费，往往低于发行新债券和股票的费用。证券化后资产的质量改善，投资者要求风险溢价减少，融资费用因此降低。风险管理动机在产业和地理上分散信用风险信用风险相对降低1亿资产证券化，银行保留200万权益级证券。银行的贷款损失200万也被限制在200万内。将流动性差的资产（贷款）转化为流动性资产，如证券缩短银行的资产久期，降低银行资产的利率敏感性发行者动机-续盈利动机获得服务费收入，这些服务包括：监控贷款偿付收取到期应收款和偿付投资者本息担保品的确认和价值重估可能获得额外的利息收入可能获得资产重估溢价管制动机对银行最重要的管制是资本要求，被评级证券一般资本要求一般比原始贷款的资本要求低但是，在巴塞尔协议2的条件下，证券化可能不能降低资本要求，因为残余利益的资本要求很高会计动机证券化在会计上一般被记为“出售”。在证券化完成后，银行可以在本金和残余利益的基础上记录“出售利得”出售利得增加报告利润，但是也增加收入的不稳定，有一定的负面性战略动机证券化使银行可以不断发行新贷款和扩大贷款范围，从而增强银行的市场地位不能降低银行的资本比率。增加提前偿付风险。能利用这一工具的银行有限。可能增加对优质贷款的竞争。可能增加对存款的竞争。证券化的问题证券化的资产负债表分析资产负债表样本：XYZ银行现金10,000短期债务45,000贷款200,000长期债务225,000投资50,000其他40,000权益30,000总资产300,000负债+权益300,000资本费用百分比资本费用短期债务45,00015%4.0%长期债务225,00075%7.0%权益30,00010%25.0%负债+权益300,000WACC8.35%资产负债负债证券化的资产负债表分析-续XYZ银行的证券化证券化贷款资产：2亿出售证券：1.9亿证券发行费用：6.5%残余利益：0.15亿证券化前的权益：0.30亿证券后的权益：0.35亿证券化的利益：证券化利润：0.05亿（0.15-0.1）证券化债务的资本费用：6.5%8.35%证券化的资产负债表分析-续证券化后资产负债表：XYZ银行现金10,000短期债务45,000残余利益15,000其他长期债务35,000投资50,000其他40,000权益35,000总资产115,000负债+权益115,000资产负债证券化的资产负债表分析-续证券化后资产负债表：XYZ银行现金10,000短期债务45,000新贷款190,000新债务190,000残余利益15,000其他长期债务35,000投资50,000其他40,000权益35,000总资产305,000负债+权益305,000资本费用百分比资本费用短期债务45,00015%4.0%新债务190,00062%6.5%其他长期债务35,00011%7.0%权益35,00011%25.0%负债+权益305,000WACC8.31%资产负债负债资产证券化程序公众：资产支持证券的投资者银行（贷款发起人）信托机构SPE(证券发行人)监督人投资临时现金剩余和确保对证券持有人的支付或充当保证人客户的贷款需求信用增强者流动性增强者贷款出售现金检查程序和实践以确保合同的遵守和对投资者的保护本金利息支付出售证券融入资金(1)(2)(3)(3)(4)(4)(5)证券化的几个关键概念担保品Collateral指证券化的原始资产，其现金流和信用品质决定证券的业绩和构造过程主要的担保品住宅抵押贷款汽车贷款信用卡应收款住宅权益贷款商业贷款企业和政府债券证券化的几个关键概念-续信用增强代表对证券的一些保护措施，使其能更好地防御与担保品相联系的损失和风险。提供者外部保证人担保所有或部分本息偿付。可以是债券发行企业，也可以是第三方金融机构证券的特殊结构-内部信用增强通过将原始资产现金流划分为不同级别的证券来创造，高低级别的结构可以非常复杂评级机构的作用评级机构在信用增强方面起着非常重要的作用证券化的几个关键概念-续标准化指消除各种担保品（原始资产）在类型、收益和期限上的差别，将它们纳入一个统一框架的过程作用：更好地匹配所发行证券与原始资产的现金流和风险使投资者能理解担保品的现金流和风险在美国，政府主办的机构在标准化方面发挥着重要的作用流动性增强使证券的本息偿付不受原始资产现金流波动的影响发行载体证券化的发行载体是信托机构避免重复征税避免双重征税是信托机构成为证券化发行载体的最重要的原因。美国税法不对信托资产的收入征税。证券化的过程被认为是：集合资产的所有者将集合资产存入一家信托机构，信托机构再用这些资产作担保，发行证券把发行贷款银行与存入信托机构的集合资产在法律上隔离开来即使发放贷款的银行破产，存入信托机构的资产也不会被清算，这些资产已不再被看作是原放款银行的资产这一制度设计使投资者可以在原放款银行破产的情况下，继续收取来自信托机构的证券本息美国证券化的主要发行载体授予人信托(grantortrusts)最简单的信托形式基础贷款集合的本息被简单地“转递”给投资者投资者(证书持有者)被认为是担保品的所有者授予人信托可以用来构造单级或多级证券，但是，本金的偿付不能加速，所有级别证券的本金必按照同一速度偿付因而，在没有违约发生的情况下，各种级别证券的平均寿命是相同的可以用于任何债务工具，但是，主要被用于汽车贷款美国证券化的主要发行载体-续所有者信托(Ownertrusts)允许创造不同期限的多级证券，因而是更为灵活的信托形式本金偿付可以加速或延迟，现金流不再是基础资产现金流的映像一些级别债券在贷款到期的很久前就已经偿付完毕主要用于汽车贷款、学生贷款、住宅权益贷款和家庭设施贷款展期信托主要用于担保品具有展期性质的信用卡应收款和住宅权益贷款有两个截然不同的阶段：展期和本金摊提期在展期中，投资者仅仅接受利息的偿付；这时信用卡持有者的本金偿付被用于购买额外的应收款在摊提期，本金或者按照固定金额偿付，或者集中在一起偿付美国证券化的主要发行载体-续主人信托(mastertrust)展期信托的一个子类，主要用于信用卡证券化主人信托允许发行者用一个担保品集合进行多次证券发行例如，一个发行者可以利用10亿的应收款发行一个多组证券。之后，又用存入该信托的另外10亿应收款，发行另一个多组证券现在，作为全部证券基础资产的，不是10亿，而是20亿，这些证券被当作一个整体所有应收款的本金和超额息差被用于20亿证券的本息偿付其优势是可以降低证券的发行和维持费用可以扩大应收款规模和在地理上分散风险信用增强和评级机构的作用证券化的一个重要步骤是对拟发行的证券进行信用增强评级机构的作用决定必要的信贷增强，以便确保凭证持有者能得到充分偿付对不同级别的凭证提出不同程度的损失抵补要求损失抵补要求额的决定因素抵押品赎回权丧失频率(foreclosurefrequency)代表在债券生命期内，贷款违约占贷款的百分比损失强度(Lossseverity)代表交易经历的损失和贷款中由于丧失赎回权而未被抵补的量包括所有清算费用和借款人未付的应计利息损失发生时间图(patternoftiming)描述损失最有可能发生的时间建立损失发生时间图是评级机构的另一重要工作5亿证券化资产的损失抵补要求额的计算Rating赎回权损失频率损失强度AAA5%60%AA3%50%A2%40%BBB1%30%Rating损失抵补要求率损失抵补要求额（亿）AAA3.0%15AA1.5%7.5A0.8%4BBB0.3%1.5评级过程对发起人和服务商进行一般观察，查阅其历史违约记录对拟出售资产进行深度调查对集合资产中的每一项贷款按照一定的标准进行评价，包括地理位置，财产类型，贷款类型，贷款目的，保险情况，所有者职业等计算集合资产的加权平均质量，以确定最终信用增强水平根据估算的赎回丧失频率和损失强度，确定集合资产必要的损失抵补总额发行机构在这时会通过调整资产集合构成、各级别组的划分和信用增强水平来与评级机构讨价还价内部信用增强超额利息贷款利息与证券利息的差额，在违约发生时用于弥补凭证持有人的损失次级化（subordination）首先承担贷款损失，从而为高级债务证书持有人提供保障额外担保(Overcollateralization，OC)次级化的一种形式，代表凭证余额与贷款余额之间的差额1.02亿的资产，只用来发行1亿的证券，次级担保为2%息差账户存有超额息差的账户账户金额在一定时期内用于弥补当前损失。剩余资金归权益级别证券持有人外部信用增强外部金融机构充当证券的偿付的保证人保证的种类政府发起机构提供的全额保险商业机构提供的债券保险竞争性投资的夏普比率(1993.1-2002.3)指数夏普指数US长期国债0.48%US长期企业债券0.51%标准普尔500指数0.93%雷曼兄弟证券指数0.69%雷曼兄弟MBS0.88%美林MBS0.90%所罗门兄弟MBS0.91%美林ABS1.13%所罗门兄弟ABS0.92%HFRI固定收益对冲基金1.60%HFRIMBS对冲基