第4讲长期证券估值

CorporateFinance第4讲长期证券估价4.1债券估价4.2股票估价4.3训练本讲要求：1-熟练使用现金流法计算债券的价格，并通过债券定价公式分析各种因素（期限，市场利率，利息支付方式）对债券价格的影响；2-掌握股票的定价的原理Gordon模型两阶段红利贴现模型公司证券估价的意义公司主要通过三种途径进行融资：（1）银行贷款；（2）发行公司债券；（债权融资）（3）发行股票；（股权融资）所以公司在发行证券（债券和股票）的时候一个很核心的问题是如何对发行的债券定价，这个问题在中国证券发行采取询价的市场化发行下尤为重要。（投资银行在定价过程中扮演主角）4.1债券估价若1994年1月3日购买并持有国库券至2001年，预计能给投资者带来5.5%的收益率。因此，面值等于10000美元、每6个月支付275美元利息的国库券在1994年1月3日的市场价格等于10000美元。在1995年1月3日，同样国库券的价值为8910美元。如果你早一年购买国库券，1994年将损失1090美元。另一方面，一直持有国库券的投资者发现，1999年1月4日，国库券市场价值涨到了10128美元。为什么1994-1995年间的国库券价值急剧下降？而1999年又急剧上升。引发的问题为什么国库券的价格变化那么剧烈？什么因素导致这些因素的变化(风险因素）？该如何估计一般的固定收益债券的价值（价格）？下面主要讨论债券定价的基本原理以及公司发行债券包含的风险类型。•贴现债券（purediscountbonds）–又称为零息债券，是一种以低于面值的贴现形式发行，不支付利息，到期按面值偿还的债券•平息债券(couponbonds)–又称为直接债券或固定利息债券。它按照票面额计算利息，不仅要在到期日支付面值而且在发行日和到期日之间进行有规律的现金利息支付C•永久公债(conslos)–是一种没有到期日的特殊定息债券4.2.2债券的定价债券的分类1.准备知识•09南钢联债（098016）债券名称：2009年南京钢铁联合有限公司公司债券信用评级：AA评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司发行总额：25亿元债券期限：7年票面年利率：6.13%付息方式：附息式（固定利率）付息频率：1次/12月2.无期权债券的定价债券价值＝息票利息的现值＋面值的现值式中：P——债券价值C——每个计息周期内支付利息i——票面利率（名义利率）n——年数m——每年的计息次数M——债券面值可转换债券的定价属于期权债券定价的范畴，我们这里暂不讨论。mnmnmnmnmiMmimicmiMmicmicmicP)1()1(11)1()1(....)1()1(21例.计算必要收益率为12%，收益息票利率9％，票面值为1000的20年到期、每半年支付一次利息的某种债券价格。债券现金流：40笔45元的半年度利息付款；40段6个月时期后的1000元。以6%贴现的40笔45元的半年度利息付款的现在价值为：C=45；n=40；i=0.06以6%贴现的40段6个月时期后的票面值1000元的现在价值为：债券价格等于这两个现时价值的总和:677.08+97.2208.67706.0)06.01(11454022.97)06.01(1100040华尔街规则前定价公式实际上暗含一个假设，即投资者购买债券正好是在付息日的次日，也就是说距离下一个付息日正好是6个月，而通常投资者购买债券是在两个付息日之间。如果考虑这一因素，则需加以修正。按照“华尔街规则”的计算方法是：式中W为交割日至下一个付息日之间的天数折算为付息周期的比例，W交割日至下一个付息日之间的天数计息周期wnwnwwiMicicicP111)1()1(....)1()1(永久公债）必要报酬率（资金成本每年的利息riFmrmiFmrmrmiFmrmrmrmiFmrmiFmrmiFmrmiFPnnn**)1(11)1(1**)1(1])1(11[)1(1**lim...)1(*...)1(*)1(*2CCCCC永久公债每期支付相同的利息，而且支付是永久性的，不偿还本金。每年利息支付次数投资者的资金成本；公债的票面利率债券的面值；::::mriF英国永久公债英国政府在一战期间发行的政府债券，票面利率为3.5%,投资者目前大约持有100英镑的永久公债在市场利率为７％的情况下价格为：英国永久公债价格：如果市场投资者的必要报酬率为10%（市场资金的平均成本），公债的票面值为100英镑的话，该公债目前的市场价值为50%7%5.3*100*riFP债券定价定理定理1•债券价格与市场利率成反向关系。•若市场利率大于息票率，则债券价格低于面值，称为折价债券（discountbonds）；若市场利率小于息票率，则债券价格高于面值，称为溢价债券（premiumbonds）；若息票率等于市场利率，则债券价格等于面值，称为平价债券（parbonds）。债券平价、折价、溢价发行原理FiFiFiiiFrFiiPiFrFcirifFiFiFiiiFrFiiPiFrFcirifFiFiFiiPiFcirifiFciiiFiiiciFicicicPnnnnnnnnnnnnnnnn)1()1(11)1()1(11,)3()1()1(11)1()1(11,)2()1()1(11,1)1()1(11)1(])1(11])1(1[1[)1()1()1(...)1()1(2票面利率票面利率票面利率）（定理2•债券价格对利率变动的敏感性与到期时间成正向关系，即期限越长，价格波动性越大。•例:三债券的面值都等于1000元,息票率为10%,当到市场利率从10%上升到12%时，价格变动浮动如右表：到期日(年)11020价格982.19887.02850.64价格变动(%)1.7811.3014.94定理3•若债券期限一定，同等市场利率变化下，市场利率上升导致价格下跌的量，要小于市场利率下降导致价格上升的量。•例:三债券的面值都为1000元,到期期限5年,息票率7%,当市场利率变化时市场利率(%)678价格1042.121000960.07债券价格变化率(%)4.210-4.00定理4•债券的票面利率越高，债券价格对市场利率的变化越不敏感。•例:债券甲乙的面值都为1000元,到期期限都为10年,债券甲的息票率为10%,债券乙是零息票债券,当市场利率从10%上升至12%时价格变化分别是：债券甲乙价格变化(%)-11.3-16.474.1.3债券的风险•利率风险•通货膨胀风险•流动性风险•提前还款风险•违约风险•其它风险从债券投资者的视角各项投资工具风险报酬比较风险报酬率国债货币市场工具公司债券、债券基金股票基金、绩优股票房地产成长型股票投机型股票期货、期权、预售房屋赌博•评价债券安全性时所依据的指标主要包括：–偿债能力指标如利息支付倍数、固定费用保证程度比率、流动比率和速动比率等。–资本结构指标如资产负债率、负债与股东权益比率（杠杆比率）等。–盈利能力指标如总资产收益率、净资产收益率等。–现金流量指标如经营活动现金净流量对负债比率、现金净流量对负债比率等。1.违约风险—安全性决定因素表：标准普尔为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值违约风险—安全性决定因素资料来源：Standard&Poor’sDebtRatingGuide,1994.ReprintedbypermissionofStandard&Poor’sRatingGroup.级别固定费用保证程度比率现金流量对总负债比率净资产收益率(%)长期负债对资本比率(%)AAAAAABBBBBB6.344.482.931.821.330.780.490.320.170.040.01(0.02)24.218.413.59.79.16.311.719.129.439.651.161.8违约风险-判断违约水平债券信用等级信誉极高高信誉投机性信誉极低标准普尔AAAAAABBBBBBCCCCCCD穆迪AaaAaABaaBaBCaaCaCD标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。标准普尔使用加减符号：A+是A等信用中等级最高的，A-则是其中最低的。穆迪使用1，2，3作为标记，1为最高等级!!!!!!普标预估09年高收益公司债券违约率达13.9%,若经济恶化程度超预期,会攀至18.5%.回顾过去经济衰退时期的违约历史显示,1991年的违约率11.9%,2002年为10.4%.Z=3.3(税息前利润/总资产)+99.9(销售额/总资产)+0.6(股权市值/债务的账面价值)+1.4(留存收益/总资产)+1.2(营运资金/总资产)违约—信用等级与违约风险信用等级是否真能用来预测债券的违约风险？关于这个问题的研究很多，其中具有代表性的是EdwardAltman提出的差异分析法。该方法将公司按财务状况打分，分值超过临界点的公司被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在不久的将来有重大破产风险。计算分值的公式为：违约—信用等级与违约风险2.提前赎回风险提前赎回条款债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在债券发行一段时间以后，按约定的赎回价格在债券到期前部分或全部偿还债务。这种规定在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以发行较低利率的债券取代那些利率较高的被赎回的债券，从而减少融资成本。而对于投资者来说，他的再投资机会受到限制，再投资利率也较低，这种风险是要补偿的。因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，。3.利率风险•债券投资回报的来源回报利息与利息再投资（利滚利）债券价格变化（资本升值或贬值）利率风险：由于市场利率的变动导致的债券价格以及利息再投资收入的变化。haveabreak!(1)内在价值法通过股票代表公司未来所产生现金流对公司价值进行判断。（2）相对估值法对比行业内除亏损企业外的公司的平均市盈率或者市净率等指标，得出目前公司股价是否高估。（PE,PB,PEG）（3）并购价值法采用的是按照目前的市场条件如果重置一家企业，需要投入的资本，这里需要对企业目前的市场份额、品牌、管理层等给出相当的溢价。4.2股票的定价4.2.1股票估值方法4.2.2股票估价：基本概念•股票的相关价值–票面价值•又称为面值或名义价值，是指股票票面所标明的货币金额•在我国上海和深圳证券交易所流通的股票的面值均为壹元，即每股一元。•作用:(1)表明股东持股比例;(2)IPO时作为发行定价的依据,发行价一般高于票面价值.–发行价值•又称为发行价格，是指股票发行时所使用的价格，通常由发行公司根据股票的票面价值，市场行情及其它有关因素去确定。–账面价值•又称为账面价格是指每一股普通股所拥有的公司账面资产净值内在价值–由公司的未来收益所决定的股票价值，是将股票所带来的未来收益按照一定的贴现率贴现之后计算出的现值之和，其中的贴现率一般是投资者所要求的投资收益率，计算公式为资产负债优先股权益普通股每股账面价值普通股股数11tttDivPr市场价值•指股票在股票交易市场上转让时的价格，又称为市场价格、交易价格等–清算价值•又称为清算价格,是指在公司终止及清算时,每股股票所能代表的实际价值。4.2.3股票估价模型：单阶段模型•股票估价–对股权资本进行估价的基本模型是股息贴现模型，是指股票的内在价值等于预期股息的现值–模型的理论基础是现值原理–模型有两个基本输入变量•预期股息d=E(Divt)•投资者要求的股权资本收益r•为得到预期股息，我们可以对预期未来的增长率和股息支付率做某些假设而得到各种实用模型。01(1)tttdPr•零增长–股利零增长的股票的价格如下：•持续增长–股利如以g的比例增长–此模型是迈伦.戈登（MyronJ.Gor