第7章证券与金融衍生品投资管理

《财务管理》教材编写组2011.8第7章证券与金融衍生品投资管理理解证券投资、期权、基金等基本概念掌握组合投资中风险与收益的衡量、资本资产定价模型、证券投资决策了解布莱克—斯科尔斯期权定价模型和基金投资决策。7.1证券投资7.2证券投资组合7.3期权投资决策7.4基金投资决策据统计，1773家数据可比的上市公司的2009年整体证券投资金额与2008年相比有了大幅增长：2008年末为792.90亿元，2009年末为1651.54亿元，增幅为108.29%，证券投资占总资产的比重由0.66%上升到了1.13%。企业将金融资产划分为交易性金融资产还是可供出售金融资产，在相当大的程度上由其持有意图所决定的。2009年末，上市公司可供出售金融资产占证券投资的比例高达92.97%，而交易性金融资产只占7.03%，而2008年年末这两项数字分别为84.94%和15.06%。在上市公司的证券投资中，交易性金融资产非但没有增加，反而从2008年年末的119.45亿元减少到了116.11亿元；真正增加的是可供出售的金融资产，由673.45亿元增至1535.43亿元，增长了1.28倍。7.1.1债券投资决策1.债券投资的目的（1）获取投资收益（利息收益和价差收益）（2）降低现金短缺的风险（3）满足未来的投资需求（4）与股票投资相配合，以降低证券投资风险2.债券投资的特点（1）投资期限明确（2）投资收益稳定（3）投资风险较低（4）投资者的权利较小债权投资成本买价成本交易费用佣金过户费印花税3.成本分析4.收益分析（1）债券的内在价值债券未来现金流入的现值，即为债券的价值或内在价值，是债券投资决策时使用的主要指标之一。只有债券的价值大于购买价格时，才值得购买。【例7-1】企业于2003年7月1日购买了一张面值为1000元，票面利率为10%，期限为3年的债券，每年1月1日和7月1日计算并支付利息。当时的市场利率为12%，则该债券当时的购买价值计算如下：V=1000×10%×6/12×（P/A，6%，6）＋1000×（P/F，6%，6）＝950.85（元）（2）债券的到期收益率债券的到期收益率是指从购买债券后，一直持有该债券至到期可获取的收益率，是使债券投资的未来现金流入的现值之和与现金流出现值相等的贴现率。当债券的到期收益率高于债券投资者要求的必要报酬率时，则应投资该债券，反之，则应放弃投资该债券。计算到期收益率的方法是求解含有折现率的方程，即：其中，P为债券价值；I为每期支付的利息；M为到期的本金；i为到期收益率。(/,,)(/,,)VIPAinMPFin【例7-2】企业投资1085元购买了一张面值1000元，票面利率为10%，3年期，一年付息一次的债券，若企业一直持有该债券至到期，则其到期收益率可通过下式计算：1085＝1000×10%×（P/A,i,3）＋1000×（P/F,i,3）经测试并运用插值法，可得该项债券到期收益率i＝6.77%。如果该企业要求的收益率为5%6.77%，则买入此债券合适。5.风险分析债券投资的风险包括违约风险、利率风险、购买力风险、流动性风险和再投资风险。（1）违约风险：违约风险是指债券的发行人不能履行合约规定的义务，无法按期支付利息和偿还本金的风险。评价一种债券的违约风险大小，经常要参考信用评级机构对债券所作的信用评级。避免违约风险的方法就是不买质量差、信用等级低的债券。（2）利率风险利率风险是指由于市场利率的变化而引起的债券价格下跌，使投资者遭受损失的风险。当市场利率上升时，债券价值会随之下降，引起债券市场价格下跌，投资者遭受损失；当市场利率下降时，债券价值会随之上升，债券市场价格上升，投资者获得额外收益。即使两种债券违约风险相同，其利率风险是不一样的，期限越长，利率风险越大。【例7-3】某公司投资于A、B两债券，两债券的面值均为1000元，票面利率均为12%，而债券期限分别为1年和10年。不同市场利率下A、B债券的市场价格计算结果如下表。市场利率（i）债券市价债券市价1年期（V1）10年期（V2）5%1066.671540.5010%1018.181122.8512%1000.001000.0015%973.92924.2620%933.33664.60表7-1不同期限债券市价与利率关系比较（3）购买力风险购买力风险，也称为通货膨胀风险，是指由于通货膨胀而使债券到期或出售时所获得的现金的购买力减少的风险。通货膨胀一般对债务人有利而对债权人不利，因为投资于债券只能得到一笔固定的利息收益，而由于货币贬值，这笔现金收入的购买力会下降。减少购买力风险的对策就是在通货膨胀期间投资于实物资产和普通股。（4）流动性风险流动性风险是指债券能否在短期内按合理的市场价格出售的风险。降低流动性风险的办法就是购买期限较短、质量较优的债券。（5）再投资风险购买短期债券，而没有购买长期债券，会有再投资风险。减少再投资风险的对策就是提高预测未来利率的准确率，如果能准确地预测未来利率将下降，则应投资长期债券。1.股票投资的目的（1）控制发行公司。（2）降低自身经营风险。（3）获得投资收益。2.股票投资的特点（1）是股权性投资。投资者可以参与公司的经营决策，有选举权和表决权，并以投资额为限承担责任。（2）收益不确定，与股票发行公司的经营业绩有很大关系。（3）不能直接从股票发行公司收回投资，除非股票发行公司破产或解散清算，但可依法转让。（4）风险大。投资者购买股票之后，既要承担经营亏损的责任，还要承担不能收回投资的风险3.成本分析股票投资成本包括股票的买价成本和交易费用两部分。买价成本是企业买入股票时向股票出售人所支付的价格。交易费用是包括佣金、过户费、印花税和委托手续费前三者的含义和收取办法，与债券买卖相同。委托手续费是企业在办理委托买卖股票时向交易所和经纪商所支付的一项费用。在我国，委托手续费的收费标准是由交易所和经纪商共同制定并征得主管机关认可后执行的。因此，委托手续费标准也不统一。4.股票价值及投资收益率的分析股票价值是指股票预期能够提供的所有未来现金流量的现值。只有当股票的价值大于股票价格时，才值得购买。对于股票价值的计算，利用货币时间价值计算方法，先进行现金流量分析，然后再将其折算成现值即可。120211(1)(1)(1)nnSSSttStDDDVRRRDR（1）零增长股票的价值零增长股票就是指发行公司未来每年提供的股利是固定不变的，这实际上相当于一个永续年金，则：0SDVR（2）固定增长股票的价值假设某公司今年的股利为,今后按照一个常数增长，则未来第t年的预期股利为：当时，则：0(1)ttDDg00101(1)(1)(1)ttSSStDgDgDVRgRgR第一年的股利收入SRg（3）非固定增长股票的价值在现实生活中，有的公司股利是不固定的。例如，在一段时间里高速增长，在另一段时间里正常固定增长或固定不变。在这种情况下，股票价值就要分段计算。【例7-6】某股份公司未来3年股利将高速增长，增长率为20%。在此后将转为正常增长，增长率为5%。公司最近支付的股利是为3元。计算该公司股票的内在价值。首先，计算非正常增长阶段的股利现值如下：其次，计算第三年年底的普通股内在价值：计算其现值：最后，计算股票目前的内在价值：23233(120%)3(120%)3(120%)9.81(115%)(115%)(115%)V非正常34SD3(120%)(110%)54.43R-g15%5%V3()54.43(/15%30.657635.79PVVPF3，，）=54.4309.8135.7945.60V（4）股票的期望收益率如果投资者以低于股票价值的某一价格购入股票，那么投资者可获得多少的投资收益率呢？根据固定增长股利模型，可得到固定增长股票的投资收益率为：可见，股票投资内部收益率由预期股利收益率D1/P0和股利增长率g两部分构成。10gDRP7.2.1证券投资组合概述证券投资组合是指证券投资者有意识地将资金分散用于购买多种相关有价证券所形成的金融资产投资项目群组1952年马科威茨发表论文《资产组合的选择》，它标志着现代投资组合理论的诞生。投资者都是理性投资者，在进行投资时总是追求自身效用最大化，并规避风险，从而实现总效用的最大化。利用均值—方差的分析方法将投资收益和风险数量化，建立最佳投资组合基本模型，为现代投资组合理论的发展奠定了基石。马科威茨等人也因在投资组合理论方面的突出贡献而获得1990年的诺贝尔经济学奖。1.证券组合的期望收益率如果投资者投资于两种或两种以上证券，其期望收益率为：1nPiiirwr2.证券组合的方差、标准差与相关性（1）方差的计算证券组合的方差，并不是单个证券方差的简单加权平均，而是各种证券收益率方差的加权平均数，加上各种证券收益率的协方差22211111nnnnnpijijiiijijijiij()ij（1）协方差的计算协方差（covariance）是两个变量（证券收益率）离差之积的预期值，是用来衡量它们之间共同变动的程度iniiiPrErrEr1221112)()(概率预期收益率分布（%）ABCD0.10.20.40.20.110.010.010.010.010.06.08.010.012.014.014.012.010.08.06.02.06.09.015.020.0预期收益率标准差10.00.010.02.210.02.210.05.061014100.181012100.2101010100.412108100.214106100.14.8BC10.8BD证券A和其他三种证券的协方差为零（3）相关系数相关系数是用来描述投资组合中各种资产收益率变化的数量关系，即一种资产的收益率发生变化时，另一种资产的收益率将如何变化。其计算公式为：121212◆相关系数是标准化的协方差，其取值范围（﹣1，﹢1）当相关系数大于0而小于1时，表明证券之间是正相关；当相关系数小于0而大于－1时，表明证券之间是负相关12当＝﹢1时，表明两种资产之间完全正相关；当＝-1时，表明两种资产之间完全负相关；当＝0时，表明两种资产之间不相关。1212（4）协方差比方差更重要当投资组合是由N项证券组成时，组合总体的方差是由N个方差和N(N-1)个协方差组成的。例如，由3项证券的组合，一共有9项，其中3个方差项和6个协方差项（3个计算了两次的协方差项）。由此可见，证券组合的方差，不仅取决于组合中单个证券本身的方差大小，还取决于各证券之间的协方差大小。证券组合中证券数量越多，协方差所起的作用越大，而各个证券本身的方差起的作用越小。例如，在由20个证券组成的证券组合中，计算证券组合的方差公式中包括了20个方差和380个协方差，而在由40个证券组成的证券组合中，计算证券组合的方差公式中则包括了40个方差和1560个协方差。在投资组合中加入更多证券时，协方差就显得尤为重要，而与各证券本身的方差无关，有效分散的投资组合的风险主要反映的是协方差。（4）协方差比方差更重要当投资组合是由N项证券组成时，组合总体的方差是由N个方差和N(N-1)个协方差组成的。例如，由3项证券的组合，一共有9项，其中3个方差项和6个协方差项（3个计算了两次的协方差项）。由此可见，证券组合的方差，不仅取决于组合中单个证券本身的方差大小，还取决于各证券之间的协方差大小。证券组合中证券数量越多，协方差所起的作用越大，而各个证券本身的方差起的作用越小。例如，在由20个证券组成的证券组合中，计算证券组合的方差公式中包括了2