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第九章资产证券化项目融资模式第一节概述第二节ABS模式的基本运作流程第三节ABS模式运作中的核心问题第四节ABS模式在中国的应用及发展（自学）学习提示资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色，体现了它发现价值、创造价值的能力。本章概述资产证券化的产生和发展，分析资产证券化的特征，介绍资产证券化的基本结构和运作流程，讨论资产证券化风险管理的基本原理。案例：广深高速资产证券化项目融资广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州—深圳—珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地主移交给广东省政府。思考：请问以什么资产进行项目融资呢？其运作流程有哪些？一资产证券化的产生和发展（一）资产证券化的起源1968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。（二）资产证券化的发展20世纪80年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。第一节资产证券化的内涵和特征0500100015002000250019951996199719981999美国资产担保证券发行额（1995-1999）（亿美元）图8-1美国资产担保证券的发行额资料来源：第一节资产证券化的内涵和特征1.一级证券化：融资证券化，指通过在资本市场和货币市场上发行有价证券筹集资金的行为。2.二级证券化：资产证券化，将已经存在的资产集中起来根据利率、期限、信用质量等标准加以组合并进行包装后转移给投资者。3.收益证券化、整体企业证券化和风险证券化美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。第一节资产证券化的内涵和特征二证券化融资证券化是指资金短缺者采取发行证券（债券、股票等）的方式在金融市场向资金提供者直接融通资金的过程。亦称一级证券化资产证券化资产证券化是指将缺乏流动性但又能产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，在加以信用评级和增级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。亦称二级证券化三资产证券化融资方式的特点1．一种结构型的融资方式对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动第一节资产证券化的内涵和特征2．一种收入导向型的融资方式资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性3．一种表外融资方式资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除第一节资产证券化的内涵和特征4．一种低成本的融资方式资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。5．一种低风险的融资方式有别于产权融资的资产融资：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限分散借贷：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用第一节资产证券化的内涵和特征返回上一级第二节资产证券化融资的基本要素一可证券化资产的基本特征一种可证券化的理想资产首先应该具有七大特征：①能在未来产生可预测的稳定现金流；②持续一定时期的较低比例的拖欠、低违约率、低损失率的历史记录；③本息的偿还分摊于整个资产的生命期间；④资产的债务人在地理分布和人口结构上具有多样性；⑤资产能够继续保持正常的存续期，原所有者已持有该资产—段时间，有良好的信用记录；⑥有相关担保品，具有较高的变现价值，或者对于债权人具有较大的效用；⑦资产具有标准化、高质量的担保和托收条款。项目融资的模式二资产证券化结构中的基本当事人（1）原始债务人(2)发起人或原始权益人:拥有权益资产的人，以抵押贷款为例，发起人发放贷款创造出将成为担保品的资产；包括商业银行和抵押银行(3)服务人:由发起人自身或指定银行承担，收到到期现金流；代替发行人向投资者或其代表支付证券利息；(4)投资者:中介公司或发起人的附属公司或投资银行；(5)证券商(6)信用评级机构:信用增级，即信用等级的提高，经信用保证而得以提高等级的证券将不再按照原发行人的等级或者原贷款抵押资产等级来进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。内部信用增级（InternalEnhancement):由发行人提供的两种基本方法，直接追索权和超额担保；外部信用增级（ExternalEnhancement):与该项目无直接联系的第三方提供保险、设立基金等方法，提升信用。(7)受托管理人:服务人与投资者的中介，也充当信用强化机构和投资者的中介。三、资产证券化的运作流程以银行的贷款证券化为例，资产证券化的运作流程包括以下几个基本环节：1．发起贷款和形成贷款组合贷款银行必须对贷款抵押财产进行评估，与借款者签订贷款合同，办妥抵押手续。贷款银行要根据自身的融资需求，确定信贷资产证券化的目标数量，将具有某些共同特征的贷款重新组合，即将有关单项贷款按期限、利率、抵押物、贷款质量等特征进行重组，形成资产池。2．出售贷款真实出售，或无追索权的出售追索权的贷款出售，未实现真正的出售特殊目的实体（SPV）购买贷款组合后，要将贷款管理与偿还服务的工作委托服务人办理，双方签订贷款服务合同3．设计证券交易结构发行人要根据贷款组合信用质量的评估和现金流量的分析，对来自贷款组合的现金流量进行重新分配，设计具有不同期限、面额，不同风险级别，不同利率水平和形式，不同支付次序的证券第二节资产证券化的结构和运作流程4．信用增级信用增级的程度和数量需要根据贷款组合信用风险的评估（参照类似贷款的历史违约比率或损失比率）来确定，通常是这些资产预期损失金额的若干倍。常见形式有：(1)第三方担保（第三方信用支持）(2)超额抵押(3)对发行人的追索权（全部或部分追索权）(4)优先或附属（次级）证券结构(5)现金储备第二节资产证券化的结构和运作流程5．资产证券信用评级资产担保证券的评级重点是证券化融资结构的偿债能力，主要考虑证券化基础资产的信用风险6．发行证券发行人与证券承销机构达成证券承销协议，由证券承销商向投资者出售证券。证券发行完毕后即可上市交易。7．资产管理受托管理人要监督贷款服务人的行为，定期审查有关贷款组合情况的信息资料，负责记录、接收由贷款服务人转交的现金收入，并存入专门账户进行管理。由于从贷款组合收取的现金流和对证券投资者支付的现金流在时间和数量上往往存在差异，，受托管理人在按规定向投资者支付款项之前，将负责对收到的贷款组合现金流或提前偿付的款项进行短期投资，以获取收益，增加证券化资产的收入。8．支付证券本息受托管理人根据特殊目的实体的委托，在规定的每一证券偿付时间内，向投资者转递证券本息。资产担保证券全部偿付完毕后，如果资产组合产生的收入还有剩余，则这些剩余收入将返还给交易发起人。第二节资产证券化的结构和运作流程案例:中国华融资产管理公司资产处置信托项目看不良资产证券化华融资产处置信托的设立中信信托设立的资产处置信托符合《中华人民共和国信托法》（下称《信托法》）及相关法律法规的要求，为合法设立的信托（下称“本信托”）。债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先级受益权与次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。信托目的：目的是通过优先级受益权的转让，为持有优先级受益权的受益人创造以信托财产处置收益为利益来源的投资品种，由此提高委托人华融公司处置金融不良资产的效率。信托财产：设立本信托的信托财产为华融公司合法拥有的一般债权资产、有保证的债权资产、有房地产等实物资产抵押的债权资产和重组后的债权资产。信托及信托合同的生效：设立本信托的信托合同已经按照《信托法》第九条的规定，载明了设立信托必备的事项，并进一步约定华融公司与中信信托授权代表在信托合同签字、盖章之日起，信托合同生效。华融资产处置信托的基本交易结构核心法律关系，即华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系，中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系以及华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。1）信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管账户。3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。本信托期满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续本信托。思考：1.此案例中基本当事人有哪些？2.华融资产处置信托项目涉及哪些核心的问题？华融资产处置信托项目涉及的相关问题分析1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融