第9章股票估值

第9章股票估值第一节金融资产估值的几种方法一、基于资产负债表的估值方法含义：通过对公司的资产负债表进行分析，可以得出公司的账面价值或清算价值等有用信息，用以对该公司的股票进行估值。账面价值法（Bookvalue）分类：重置成本法（ReplacementCost）缺点：不准确2（一）账面价值法一种普遍使用的方法应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果（账面价值与股票市值不同）不是股票的底线，清算价值（LiquidationValue）则更好的反映了股票市值的底线。---清算价值：公司破产后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，分配给股东。（二）重置成本法定义：计算资产减去负债的差值，对股票进行估价原理：如果重置成本市价，那么会有很多的竞争者进入市场，使股票的市值下降，直至与重置成本相等。托宾Q(Tobin’sQ):(1)市值对重置成本的比率(2)托宾Q在长期应该1，但经验表明并非如此二、基于现金流的估值方法思想：把公司作为一个持续经营的实体来分析，通过定量模型，预计未来的收益和股利支付，并折现到当期。特点：复杂，但准确性较高，应用最广泛两个基本概念：净现值NPV内部收益率IRR资产内在价值=所有预期现金流的现值之和Ct=资产V在时间t时预期现金流K=该现金流在某个风险水平下的贴现率（假设各个时期相同）（一）净现值netpresentvalue123231...1(1)(1)(1)tttCCCVkkkCk•购买资产V的成本=P•净现值=成本-资产内在价值•意义：NPV0，资产价值被低估，应该购买NPV0，资产价值被高估，不应购买（一）净现值netpresentvalue(cont)1-(1)tttCNPVVPPk定义：使投资的净现值等于零的贴现率作用：与对应的风险调整的贴现率（k）进行比较。决策：IRRk，则项目有利；反之不利（二）内部收益率10(1)tttCPIRR股利折现模型（DividendDiscountModel，DDM）估计公司股票在未来所能支付的股利多少通过一定的折现率，将未来的股利分别折现到现值（PresentValue）即得到股票的准确估值。间接的方法证券的现金流模型（FlowstoEquityModel）自由现金流模型（FreeCashFlowModel）调整的现值模型（AdjustedPresentValueModel）剩余收入模型（ResidualIncomeModel）三、乘数估值方法假设：相似公司的某些财务指标（即乘数，Multiple）比值相等,相似的资产具有相似的市场价格常用财务乘数：PE比率（市盈率，Price/Earning）PS比率（价格销售比率，Price/Sales）市净率（市值账面价值比，Market/Book）comptargettargetcomp()(9-1)VVXX三、乘数估值方法(cont)一种相对估值方法。优点:简单、易于操作，能够在短时间内得到估值结果。但从风险和增长的角度来看，在使用乘数估值法的时候，应该谨慎。其估值结果通常只作为基于现金流的估值方法结果的一个参考。例子2006年底，需要估计将于上海证券交易所上市的中国石油（交易代码：601857）的股票市值选用和中国石油具有很大相似性的中国石化（600028）作为参照公司中国石化在06年最后一个交易日的股价是9.12元，该股票在2006年的每股收益为0.5843，市盈率=15.6中国石油2006年的每股收益是0.76元通过乘数法，可以得到的中国石油股票在2006年的估值是11.86元=0.76×15.6第二节股利折现模型一、零增长模型考虑一位购买了X公司股票的投资者，他计划持有一年第0期，X公司股票的价值=一年后预期股利与预期出售价格的之和的贴现值K：市场资本率(marketcapitalizationrate)14110(9-2)1DPVk一、零增长模型(cont)由(9-2)式，可得假设X公司股票在下一年以其内在价值出售，将上式代入(9-2)，得到股票0期的净现值以此类推，持有其n年的现值为121(9-3)1DPVk11PV1222(9-4)1(1)DDPNPVkk122...(9-5)1(1)(1)nnnDDDPNPVkkk一、零增长模型(cont)继续替换，可以得到经济含义：股票当期的价值等于未来所有股利折现到当期的价值之和，即该股票的净现值（NPV）(9-6)式为股利折现模型12323+...(9-6)1(1)(1)DDDNPVkkkQ:为什么股票的价值与未来预期的资本利得没有关系？A：股票售出时的价格取决于售出时对未来股利的预期。可以理解为在时间点n上对未来所有股利预期的贴现值，然后再将这个值贴现到第0期。这个模型也说明，股票的价格最终取决于未来给投资者带来的现金流，即股利。nP实际应用中，如何确定预计每期的股利是一个棘手而关键的问题。需要一些简化的假设：股票在各期支付的股利相同，均等于D零增长的股利折现模型。运用无穷数列性质，K0时，设零期股价=P0一、零增长模型(cont)1(1)ttDNPVk1(1)ttDkk0IRR=DP二、稳定增长模型假设：股利有一个稳定的年增长率g第一年股利第n年股利代入(9-6式)，•gk时，有10(1)DDg0(1)nnDDg2300023(1)(1)(1)...1(1)(1)DgDgDgNPVkkk01(1)(9-9)-----Constant-growthDDMDgDNPVkgkg稳定增长的股利折现模型（）二、稳定增长模型(cont)其他变量给定时，g增大每股预期股利更多股票的估值上升市场资本率k更低当股票以内在价值售出的时候，股票价格的增长率和股利增长率g相同：所以，在稳定增长的股利折现模型的假设下，股票价格每年的增长率等于稳定增长率g2110P==(1)=P(1)(10-10)DDggkgkg10IRR=+PDg实际中常用CAPM模型来计算k值：[()]fmfkrErr三、多阶段增长模型来源：gk时，股票的估值将趋于无穷大，这样的增长不能持续。适用：对于在短期内具有高增长率的公司。基本思路：先预计早先高增长时期的股利，计算合并的现值然后一旦预计其转入稳定增长期，使用稳定增长的股利折现模型对剩余的现金流进行估值。例子中国石化（600028）进几年的股利发放情况如下，平均股利增长率约为18.64%：2003年0.09元/每股2004年0.12元/每股显然，这种高增长率是不能持续的2005年0.13元/每股2006年0.15元/每股假设这种增长率将在2007年停止，2007年的股利增长仍为18.64%，（即0.18元/每股），假定稳定增长率g=2.5%由CAPM模型得到k=4.16%,例子(cont)根据股利折现模型可以得出计算2002年中国石化股票的估值为：2002年12月31日，中国石化收盘价=3.01元低估200320042005200620072007200223452007200720021(1)(1)(1)(1)0.18=10.849.43-g4.16%2.5%DDDDDPVkkkkkDPVk其中，元元隐含收益率（ImpliedReturn）定义：使得预期股利现值等于股票当前市价的折现率，事实上是内部收益率的一种特殊情况。当对一系列股票的隐含收益率作出预测之后，就可以计算出每只股票的β系数。证券市场线（SML）来源：以隐含收益率为纵轴，估计的β系数为横轴,根据CAPM模型构造[()]fmfkrErr证券市场线（SML）第三节市盈率研究一、市盈率与增长机会考虑两家公司：现金牛和吉星。他们在未来一年的预期每股盈利都是2元，且两家公司在原则上都可以将所有盈利当作股利派发，且保持2元的永续股利流。如果市场资本率k=5%，则两个公司的股票估值是相同的，即D/k=2元/0.05=40元/股。在这种情况下，没有一家公司会增值，应该每年的盈利全部作为股利发放给股东了，而公司没有盈利去进行再投资，这样两家公司的股利也将保持不变。26一、市盈率与增长机会(cont)若吉星公司拥有更好的投资机会，投资收益率高于市场资本率k，为10%。在这种情况下，公司将盈利全部以股利的形式派发出去是不理性的。所以，假设吉星公司将其股利派发率（DividendPayoutRatio，股利占盈利的百分比）从100%降至60%，保留的40%称为再投资率b（PlowbackRatio）。这时，吉星公司的股利变为1.2元每股。这种调整，会使吉星公司的股利在短期内下降，而在长期其股利会增加，进而反映到股价上，吉星公司的股价会高于现金牛公司的股价。低投资率将使得公司派发更高的初始股利，但是造成较低的股利增长率；相反，高的投资率计划会使最终提供更多的红利。例子(再投资能产生多高的增长率)假设吉星公司的总资产为1000万人民币，投资收益率（即ROE，ReturnofEquity）为10%。盈利等于1000万×10%=100万元。市场上共流通股50万股每股盈利为2元。若此时吉星公司决定将盈利的40%，即40万用于再投资，这时股本增加了4%，股票资本增加的百分比等于股权收益率（ROE）乘以再投资率。由于吉星公司增加了9%的股本，将多挣到9%的收入，并多分派9%的股利。所以股利增长率为：g=ROE×b=0.1×40%=0.04。如果股价等于其内在价值，则股价为：101.2P===1200.05-0.04Dkg元吉星公司的股利政策使股价提升了80元，因为在零增长的策略之下，所有盈利作为股利进行分配，股价为40元。两者的差异的原因来自吉星公司有着极好的投资机会。一种考虑公司价值的方法就是将股票价格描述为零增长政策下的价值（每股E的永续年金的价值）与增长机会的贴现值（记为PVGO）。股价=无增长每股值+增长机会的贴现值=E/k+PVGO(9-13)在本例中，增长机会的贴现值为80元=（120-40）元例子(再投资能产生多高的增长率）投资者在进行股票投资决策的时候，该公司是否有高于市场资本率k的投资项目是最重要的，只有在这种情况下，公司的价值才会提高。否则，无论采取怎样的股利政策，也不会有用。对(9-13)式进行变换，得到：市盈率和增长机会的现值PVGO成正比。高市盈率公司拥有更好的增长机会。PVGO=0时，市盈率=1/k。比值的经济含义：公司价值中有增长机会贡献的部分与现有资产贡献部分的比率。一、市盈率与增长机会(cont)P1=(1)(9-14)E/PVGOkEk/PVGOEk基于资本市场的实证结合(9-14)式和股利折现模型分析，，g=ROE*b，D=E(1-b)结论：市盈率与ROE成正比。经济含义：股权收益率高的项目会带来增长机会。只要股权收益率超过k，市盈率将随b而增加。注意：增长并不是人们最终追求的，投资者追求的是公司价值的增长。再投资率越高，企业的增长率就越高。而高增长率并不意味着高市盈率。仅当ROE大于市场资本率k时，高再投资率才会是市盈率增加。一、市盈率与增长机会(cont)10P=DkgP1-b=(9-15)EkROEb二、市盈率与股票风险由(9-15)得到，经济含义：表示公司的风险越高，市盈率越小。因为公司的风险越高，其对应的收益就越高，即k值越大。显然，k与市盈率成反比。结论前提：在其他条件不变的情况下。P1-b=(9-16)Ekg