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中美两国证券基金投资策略的比较及启示华东师范大学商学院金融系主任葛正良截止2004年年底，我国证券基金总规模已超过3300亿元，约占我国股市流通市值的27.5%。基金目前已经成为我国证券市场中最有朝气、最有活力的一支投资队伍。随着机构投资者的超常规发展，基金的投资理念以及在此基础上形成的投资策略已经对我国股市的发展产生了举足轻重的影响。随着全球经济一体化，加上互联网和通讯技术的进步，世界各证券市场投资机构的投资理念及策略的相互传播影响也愈加明显。美国—作为世界证券基金业最发达的国家，该国基金投资理念与投资策略形成演变特征及规律对我国基金投资有重要借鉴作用。本文试对中美两国投资基金在价值与成长两种投资策略的运用方面作一比较分析，通过比较可得到一些有价值的启示。一、美国基金投资策略的形成及演变特征美国股市的规范化与快速发展主要出现在战后，战后推出的养老金制度进一步推动了机构投资者队伍壮大，从而改变了股市的资金供需结构。作为影响力最大的机构投资者—证券投资基金，在美国股市投资理念的倡导和投资策略的创新及引导美国股市的走向方面起到了重要导向作用。上一世纪五十年代以来，虽然美国各种证券投资机构具有不同的投资理念与投资策略，但积极的投资策略一直占主流，而奉行积极投资策略的机构投资者则又以价值型投资和成长型投资为两大主导投资策略。根据不同时期经济发展的特点，伴随着股市牛熊交替、供求关系变化及市场情绪周期循环，两大投资策略在不同阶段作为主导地位而交替出现。在每一周期中，由主流机构的投资理念及策略造就的股票评价的风格和方式对整个市场产生决定性影响，从而也奠定了该时期市场的主流投资理念及策略。回顾美国近五十年股市变化状况可说明这一点：上一世纪五十年代大多时期，美国股市总体平稳而沉闷，当时，价值型投资理念及策略占主导地位。上一世纪的整个六十年代，成长型投资理念开始兴起。六十年代初期，随着电子技术的蓬勃发展，出现电子工业股热。一些生产半导体、速调管、光学扫描器以及其它先进仪器仪表装置的公司股票因其产品广阔市场前景而受到基金经理人的追捧，股价的飞涨使市场出现了百倍千倍市盈率的股票。1961年，数据控制公司的市盈率达200多倍，而增长稳健的IBM和德克萨斯仪器公司的市盈率也达80多倍，在机构投资者的引导下，市场追逐成长股几乎达到狂热的地步，最后终于爆发可怕的抛售浪潮，电子成长股终于被卷入暴跌的旋涡中去。到了六十年代中期，美国出现了产业发展史上的第三次并购浪潮。该时期，众基金对企业并购促进股票收益增长形成强烈预期，股市在前期动荡中恢复稳定后，又从对高科技股的追捧转为对企业并购成长股的热炒。此后，由于领导该次并购浪潮的公司发布的公告显示其收益低于预测，从而引发了市场的怀疑和震荡，企业并购股的追逐才开始急剧降温。此间，还出现过许多其它概念股票的炒作浪潮，如施乐公司因其静电复印技术的革命性发明吸引了几乎所有业绩优良的基金经理的眼球而出现恶炒。至此，成长股投资策略竞异化成概念股的投机行为，即什么概念都可成为炒作的依据，市场再次步入非理性状态。当1969－1971年的熊市来临时，概念股跌幅最大，投资者又一次遭受重创。此后很多年，华尔街不再推崇成长股与虚幻的概念股。经过近十年的风雨洗礼，社会公众重新认识到公司业绩及投资回报的重要性。随着开放式基金数量和规模的不断扩大，开放式基金之间争夺社会公众资金的竞争日益加剧，基金必须适应社会公众理性、稳健和谨慎的投资需求，于是，上一世纪七十年代后，价值投资理念大行其道，基金经理开始投资业绩稳定增长的蓝筹股。这些股票股利分配持续，总股本大、流动性好。人们认为这些股票不会像六十年代投机狂热时代那样垮掉，购买后可获取长期收益。当时IBM、施乐、柯达、麦当劳、迪斯尼等50只时髦股票被称为“漂亮50”或“一锤定音”股而受到基金经理们青睐。然而，历史并未摆脱重演的轨迹。上一世纪八十年代，以生物技术和微电子为代表的新技术革命掀起，新技术革命重新唤醒了人们对高科技将彻底改变人类未来经济发展和社会生活的幻想，也为成长股投资与概念股投机理念的复兴创造了条件。驱动生物技术股追捧狂潮产生的是抗癌（后来是抗爱滋病）新药的问世，随后，所有的科技股特别是生物技术股都成为基金们的抢手货。最终结果不言而喻，八十年代中期后期，大多数生物技术公司股票跌去3/4。投资者不得不再次承受自己吹起来的泡沫破裂的痛苦。上一世纪九十年代前半期，因发展中国家经济迅速崛起，美国大部分基金把投资重点转向亚洲，兴起了投资“亚洲四小龙”热，美国国内市场暂时处在平静状态。但在九十年代后半期又出现了投资以互联网为代表的新经济概念股的狂飙，这一波成长股概念股的炒作达到登峰造极地步，以科技股为代表的纳斯达克指数从千点狂涨到5000点，随后又从狂妄到恐慌、最终到崩溃，对这悲惨的一幕，人们至今还记忆犹新。本世纪初，众多基金经理人开始痛定思痛，价值型投资理念与投资策略重回市场，虽然道·琼斯工业股票指数跌幅达29％，标准普尔指数也大跌，大批公司从NASDAQ市场中消失。但是，在这样的市场环境下，重点投资防御型行业的价值型基金仍在2001年取得了骄人的投资业绩：业绩排名前十位的基金最高投资收益为73.5％，最低的也有33.6％。2003年美国股市再次迎来牛市，道－琼斯30种工业股指数重上万点大关，全年增长了25.3％，为1996年以来的最大年增幅；以技术股为主的纳斯达克综合指数大幅飙升了50％，为1999年以来的最大年增幅；标准普尔500指数也上升了26.4％，为1998年以来的最大年增幅。这时，网络、电脑和通讯等高成长的科技股再次显威。，Bloomberg.com网站评选出2003年美国股票增值最快的十家公司，其中七家来自互联网、计算机和通讯业。追溯美国股市近五十年投资理念及投资策略演变的历史，其大致是按以下线索展开：上一世纪五十年代价值投资策略占优势———上一世纪六十年代以投资电子、半导体股、企业并购股的成长型概念型投资策略为主导———上一世纪七十年代，绩优蓝筹股受到追捧，价值投资策略再崛起———上一世纪八九十年代，生物工程股、网络股受到青睐，成长型概念型投资策略又重来———本世纪初，投资绩优蓝筹股的价值投资策略与投资电子网络、电脑和通讯成长股的成长型投资策略频繁交替。二、价值型成长型投资策略在我国的运用虽然我国证券投资基金形成发展时间很短，但也经历了投资策略的多次转变。由于我国股市为典型的低效市场，因此机构投资者更多地采用积极的投资策略，期间，成长型投资策略与价值型投资策略的周期性转换特征也十分明显。1、我国基金成立初期的成长型概念型投资策略1999年以前，我国证券投资基金数量少、单个规模小，当时投资基金并没有自己独特的投资策略。1999年——2001年，我国股市出现一波牛市行情，当时的市场状况是：私募集金与券商热衷于坐庄：即不管公司的基本面状况如何，仅依靠自身资金信息优势，通过筹码的收集、股价的拉抬及高位派发这一模式获利。个人投资者则热衷于通过技术图表分析庄家炒作的踪迹并进行跟庄，市场投机气氛相当浓厚。无疑，刚发展起来的证券投资基金也深受当时市场投资理念的影响，奉行坐庄型的积极投资策略。具体表现为：同系的基金集中收集某只股票，随后推高派发，以此获得超越市场的平均收益。当然，与其他机构不同，基金选股较关注公司基本面。该时期，基金投资品种的选择主要集中在电子、网络、生物制品等股票，这说明在当时成长型的投资策略被基金广泛采用。该时期，基金经理人之所以采用这一投资策略是当时我国经济环境及股市走向明显相关。（1）上一世纪末，我国仍处在宏观调控周期，受东南亚金融危机的影响，整个经济表现为通货紧缩特征，原料、能源、建材、机械及消费品等传统行业不景气，相关企业业绩较差，而电子、网络、生物制品行业在我国刚兴起且发展势头凶猛。（2）当时,我国股市正处于稳步攀升的牛市阶段，尽管大多电子网络等高科技股业绩较差，但市场投资公众情绪高昂及高科技神话的吸引使人们仍乐此不疲地追逐此类股票，,显然,在这样环境下,基金采用该策略必然会取得较好效果。实践证明，1999年和2000年基金净值增长率排名前五位的都是成长型基金，较为典型的如基金安信、基金开元以及基金裕阳等。然而事情最终会走向反面，如果说，在初期机构投资者采用的是发现成长型公司的理性投资策略，但一旦发展到“触网即炒”，炒作之风到处蔓延时，最终就异化为概念股炒作，于是，泡沫破灭股价大幅下跌就离之不远了。2001年，我国股市步入熊市使几年积累起的泡沫破灭成为现实。这一打击使人们多少年都对没有业绩支撑的股票心存余悸，应当指出，当高科技股为大多基金持仓的重点时，也有小部分基金经理人意识到集中投资的风险，更感觉到成长股投资异化为概念股炒作的后果，于是一些基金经理人把部分资金转向具有投资价值的交通运输、能源电力和冶金等传统产业的股票，个别基金经理人则转向消极投资策略，进行分散投资组合。尽管如此，这一时期的基金以成长型投资策略为主基调十分明显，2、集中积极投资策略转向分散消极投资策略2001年中期，按市价减持国有股政策推出，以此为导火线，中国股市遭遇寒冬由此开始步入熊途。由于市场环境发生变化，基金原有投资策略有效性受到了挑战。如果说重仓持有某些股票，特别是持有成长型股票的积极投资策略在牛市股价盘升阶段有很强的针对性，获利机会大，那么，在熊市的股价调整的过程中却暴露出诸多问题，流动性的丧失是致命之所在。市场的下跌使基金管理人面临艰难的抉择，股票变现和净值损失几乎无法两全。相比之下，只有分散组合才具有流动性，还可免遭集中持股带来的非系统性风险。对上述情况，虽有少数基金对此有所警觉，并对原有投资策略作出调整（2000年年初基金泰和的崛起），但相当部分基金管理人投资策略的调整是滞后的。但市场是无情的，当市场维持相当长一段时间的弱势局面时，适者生存法则迫使所有市场的参与者包括基金在内必须对原有的集中持股的成长型投资策略作出调整，而以分散化的稳健型投资策略取代。3、分散消极投资策略转到集中的价值投资策略经过一段时间，基金经理人终于发现，在我国弱有效资本市场，片面地强调分散化投资并不是一个很好的策略，虽能防范风险但获利困难重重，于是确立新的投资理念与投资策略不可避免，而这一时期社会经济背景及市场环境的变化也为投资策略的调整创造了有利条件。首先，从2001年起，我国国民经济进入新的增长期，这一时期经济增长的主要特征表现为投资推动与消费升级的推动，因此电力、煤炭、钢铁、建材、汽车、石化、港口、交通运输、银行等传统的周期型、防御型行业的增长尤为显著。部分基金率先寻找到了这些投资对象，开始从单纯的防守型策略转向局部进攻型策略。具体表现为：资产配置重股票；行业倾斜重稳健，股票选择重价值。无疑，基金开始成为价值投资策略的倡导者。其次，钢铁股、建材股、汽车股、石化股等在前期大肆炒作科技股成长股时长期遭受冷落，股价步步走低，使其价格远低于价值，这为机构投资者低价收集这些股票创造了有利条件，这使价值投资策略的采用提供了良好时机。再次，上述行业的龙头企业具备股本大流通性强业绩优良特征，这有利于开放式基金避免流动性风险及赎回压力，即能满足开放式基金的流动性要求最后，前些年成长概念股炒作泡沫的破灭使人们对纯概念没有业绩支撑的股票普遍持怀疑恐惧心态而倾向于谨慎投资，这使基金倡导的价值型投资策略的具备了坚实的市场基础，实践证明，近三年来，大多基金采用价值型的投资策略，集中投资于业绩优良的大盘蓝筹股，取得了极大的成功。综上所述可知，我国基金这几年的投资策略逐步由不成熟走向成熟，由混乱变为清晰，由适应市场转为引导市场，至今已对我国股市投资理念的更新形成主导作用。三、若干启示：比较中美两国基金投资理念与投资策略形成演变过程，可得到如下启示：1、投资策略的选择，离不开社会经济与科技的发展背景。当经济进入一个快速发展阶段，尤其是科技发展出现重大突破与拓展出新兴行业时，成长型投资策略就会盛行，成长型基金取得了比价值型基金更显著的业绩；当经济从萧条走向复苏进入新一轮上升周期时，周期性行业受到青睐；当经济处在平稳发展或衰退期时，因