第三章证券投资决策

证券投资决策第3章Copyright©2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin8-1关键概念与技能了解债券的重要特点和债券类型掌握债券价值的构成，理解为什么债券价值会波动知道债券的评级和它们的含义理解通货膨胀对利率的影响理解利率的期限结构和债券收益率的影响因素理解股票价格为什么决定于未来股利和股利增长会用股利增长模型计算股票价值知道股票市场是如何运作的8-23.1债券与债券估价债券是借款人和资金出借人就以下事项达成一致的一种法定协议：面值票面利率利息的支付方式到期日到期收益率（yieldtomaturity）是指债券的必要市场利率。8-3ValuingaLevel-CouponBond012tr...基本原理：金融证券的价值=其预计未来现金流量的现值因此，债券的价值是由其利息和本金的现值所决定的。而利率与现值（例如债券的价值）是呈反向变动的。CFCBond’sValueC8-4债券定价等式TTr)(1Frr)(11-1C债券价值VB=I(PVIFAi,n)+M(PVIFi,n)8-5例：债券估价假定一种美国政府债券的票面利率为6.375%，将于2013年12月到期。该债券的面值为$1000利息支付为半年一次（每年6月30日和12月31日）按6.375%的票面年利率，每期支付利息应为$31.875.该债券在2014年1月1日前的现金流量规模和发生时间为：09/1/1875.31$09/30/6875.31$09/31/12875.31$13/30/6875.031,1$13/31/128-6例：债券估价2009年1月1日，投资者所要求的必要报酬率为5%。则债券的当前价值为：17.060,1$)025.1(000,1$)025.1(11205.875.31$1010PVVB=$31.875PVIFA(.025,10)+$1000PVIF(.025,10)=$31.875PVIFA(.025,10)+$1000PVIF(.025,10)=$278.97+$781.20=$1060.178-7例：债券估价现在假定必要报酬率为11%。债券价格会如何变化呢？69.825$)055.1(000,1$)055.1(11211.875.31$1010PV8-8到期收益率（YTM）与债券估价800100011001200130000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1折现率债券估价63/8当YTM票面利率时，债券溢价交易当YTM=票面利率时，债券平价交易.当YTM票面利率时，债券折价交易8-9债券的概念债券价格和市场利率是反向波动的当票面利率=YTM时，价格=面值当票面利率YTM时,价格面值(溢价债券)当票面利率YTM,价格面值(折价债券)8-10利率风险价格风险指由于利率变动而导致价格发生变动的风险长期债券的价格风险比短期债券的更大票面利率低的债券比票面利率高的债券具有更高的价格风险再投资风险指将现金流量用于再投资时的不确定性风险短期债券的再投资风险比长期债券的更大票面利率高的债券比票面利率低的债券具有更高的再投资风险8-11到期日与债券价格波动假设两种债券的其他条件相同，相对折现率的变动，长期债券价值的波动水平更高。8-12到期日与债券价格波动C假设两种债券的其他条件相同，相对折现率的变动，长期债券价值的波动水平更高。折现率债券价值面值短期债券长期债券8-13ThepricepathofabondWhatwouldhappentothevalueofthisbond(couponinterestrate10%)ifitsrequiredrateofreturnremainedat10%,orat13%,orat7%untilmaturity?YearstoMaturity1,3721,2111,000837775302520151050r=7%.r=13%.r=10%.VB8-14计算到期收益率到期收益率是隐含在当前债券价格中的利率。如果没有专门的财务计算器，求解到期收益率需要用到试算测误法，类似于求解年金问题中的r。8-15每年计息时的YTM假定有一种15年期、年息10%的债券，面值$1000，目前价格为$928.09。该债券的到期收益率比10%高还是低？可求出YTM=11%。8-16每半年计息时的YTM假定有一种年息10%、每半年付息一次，面值$1000、20年期，现在的交易价格为$1197.93。该债券的到期收益率比10%高还是低？每半年的利息支付应为多少？一共涉及多少个计息期？利率为4%(这是否就是YTM?)YTM=4%×2=8%8-17债券定价理论无论票面利率为多少，只要风险（及到期日）相似，债券的到期收益率就很接近。如果知道一种债券的价格，就可估算其YTM，然后用该YTM信息来为其他债券估价。这种方法还推广应用于对债券之外的其他资产进行估价。8-18零息券不进行定期的利息支付(票面利率为0%)全部的到期收益率来自购买价格与债券面值之差不可能以高于面值的价格出售有时被称为零息券，高折价券或原始折价发行券（OIDs）一些短期国库券就是典型的零息券例子8-19纯贴现债券纯贴现债券估价时所需的信息如下：到期时间(T)=到期的日期–今天的日期面值(F)折现率(r)TrFPV)1(纯贴现债券在0时刻的现值为：00$10$20$1TF$T8-20例：纯贴现债券有一种15年期、面值为$1000的零息券，在市场利率为12%的条件下，该债券的价值为：11.174$)06.1(000,1$)1(30TrFPV00$10$20$29000,1$3000$10$20$29000,1$308-213.2政府债券与公司债券国库券是一种联邦政府债务短期国库券（T-bills）是一种到期日短于1年的纯贴现债券中期国库券（T-notes）是一种到期日在1～10年之间的带息债券长期国库券（T-bonds）是一种到期时间在10年以上的带息债券市政债券（MunicipalSecurities）是一种由州政府或当地政府所发行的债务具有不同的违约风险，可按类似于公司债的办法进行评级投资这类债券的利息可免联邦税8-22公司债券相对政府债券来说，公司债券的违约风险更大由于违约风险增加了，公司债券往往会承诺给投资者更高的期望报酬率（TTM）8-23债券评级–投资级高等级穆迪（Moody）的Aaa和标准普尔（S&P）AAA，支付能力特别强Moody的Aa和S&P的AA，支付能力强中等级Moody的A和S&P的A，支付能力强，但随环境改变可能会受到影响Moody的Baa和S&P的BBB，支付能力比较强，但若环境发生不利改变，会影响公司的支付能力8-24债券评级–投机级低等级Moody的Ba和BS&P的BB和B就支付能力来说被认为是投机级别的。很低等级Moody的CS&P的C和D偿债能力高度不确定，而且，在多数情况下，可能已经有应付未付的本金和利息累积，已经出现违约迹象了。8-253.3债券市场通常由经纪商通过电子网络进行场外交易(Over-the-Counter)每天都有大量的债券交易，但是相对债券总量来说，每天真正交易的债券却只占所有债券的一小部分特定债券的实时报价很难取得，特别是小公司债券和市政债券的但国库券例外8-26国库券的报价8Nov25132:23132:24-125.14该债券的票面利率是多少？该债券什么时候到期？该债券的购买价格（bidprice）是多少？这个价格的意思是什么？该债券的出售价格（askprice）是多少？这个价格的意思是什么？该债券价格相对前一交易日的变动幅度有多大？按卖家出价来计算，债券的收益率为多少？8-273.4通货膨胀与利率真实利率，指购买力的变动。名义利率，指报价利率的变动，即包含了购买力变动的影响，也包括通货膨胀的影响。事前名义利率等于我们想得到的真实报酬率加上对预计通货膨胀率的调整。8-28真实利率与名义利率(1+R)=(1+r)(1+h)式中，R是名义利率；r是真实利率；h是预期通货膨胀率。也可概算如下：R=r+h8-29通胀挂勾债券大部分的政府债券都有通货膨胀风险不过，通胀保值债券(treasuryinflation-protectedsecurities，TIPS)通过承诺真实而不是名义的支付来抵消通货膨胀风险的影响8-303.5普通股的现值任何资产的价值都是其预计未来现金流量的现值。股东可得到的现金流量有：股利资本收益（未来的卖价）不同类型股票的估值：零增长固定增长非常规增长8-31第1种情形:零增长假定股利永远都保持目前的水平RPRRRPDiv)1(Div)1(Div)1(Div03322110321DivDivDiv由于未来现金流量为常数，零增长股票的价值就是年金的现值:8-32第2种情形:固定增长)1(DivDiv01g由于未来现金流量按固定比率持续增长，固定增长股票的价值就是增长年金的现值：gRP10Div假定股利将以一固定比率g持续增长下去，则：2012)1(Div)1(DivDivgg3023)1(Div)1(DivDivgg...8-33固定增长的例题假定比格D公司最近一期支付的股利为每股$0.50。预计该公司的股利每年能增长2%。如果市场对这类风险程度的资产所要求的报酬率为15%，该股票的出售价格应当为多少？P0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.928-34第3种情形:非常规增长假定在可预见到的将来股利会先按不同的比率增长，然后从此按某个固定比率增长。要为非常规增长的股票估值，我们需要：估计在可预见到的未来期间的股利；估算当股票变为常数增长类型后的未来股票价值（第2种情形）；按适当的折现率计算估计未来股利和未来股票价格的现值之和。8-35第3种情形:非常规增长将这两个值合计起来：TNN0TNRgRRgDP)1(Div)1()1(21T11或者也可以用现金流量图来进行计算。8-36例：非常规增长股票一种普通股刚刚支付的股利为每股$2，预计在未来3年内股利可按8%增长，然后转为按4%的比率固定增长。如果折现率为12%，这只股票的价值是多少？8-37用公式求解3333)12.1(04.12.)04.1()08.1(2$)12.1()08.1(108.12.)08.1(2$P3)12.1(75.32$8966.154$P31.23$58.5$P89.28$P8-38用现金流量图求解08).2(1$208).2(1$…01234308).2(1$)04.1(08).2(1$316.2$33.2$012304.12.62.2$52.2$89.28$)12.1(75.32$52.2$)12.1(33.2$12.116.2$320P75.32$08.62.2$3P从第4年开始固定增长这一概念可按时期3时开始的增长年金来进行估值。8-39用股利增长模型来求解R已知股利增长模型为：gPDgPg)1(DRg-RDg-Rg)1(DP0100100整理，求解R：8-403.6股票市场交易商(dealers)与经纪商(brokers)纽约证券交易所(NYSE)是全球最大的股票市场注册持有人(LicenseHolders,以前称“会员”）可在交易层进行买卖佣金经纪商（commissionbrokers）专业会员（specialists）交易