第九章固定收益证券投资分析

第九章固定收益证券投资分析第一节固定收益证券及其特性•固定收益证券:在一定时期内有固定收入权的有价证券。•债券是典型的固定收益证券。•债券的性质：有价证券、虚拟资本、债权表现•债券的功能：融资功能、投资工具、调控手段、资源配置杠杆债券的票面要素•面值•还本和付息期限•票面利率•赎回条款偿还方式•到期偿还•期中偿还•展期偿还•信用评级：AAA-D债券信用评级•债券信用评级（bondcreditrating）是以企业或经济主体发行的有价债券为对象进行的信用评级。债券信用评级大多是企业债券信用评级，是对具有独立法人资格企业所发行某一特定债券，按期还本付息的可靠程度进行评估，并标示其信用程度的等级。这种信用评级，是为投资者购买债券和证券市场债券的流通转让活动提供信息服务。国家财政发行的国库券和国家银行发行的金融债券，由于有政府的保证，因此不参加债券信用评级。地方政府或非国家银行金融机构发行的某些有价证券，则有必要进行评级。•进行债券信用评级的最主要原因，是方便投资者进行债券投资决策。投资者购买债券是要承担一定风险的。如果发行者到期不能偿还本息，投资者就会蒙受损失。发行者不能偿还本息是投资债券的最大风险，称为信用风险。债券的信用风险依发行者偿还能力不同而有所差异。对广大投资者尤其是中小投资者来说,由于受到时间、知识和信息的限制，无法对众多债券进行分析和选择，因此需要专业机构对准备发行的债券还本付息的可靠程度，进行客观，公正和权威的评定，也就是进行债券信用评级，以方便投资者决策。•债券信用评级的另一个重要原因，是减少信誉高的发行人的筹资成本。一般说来，资信等级越高的债券，越容易得到投资者的信任，能够以较低的利率出售；而资信等级低的债券，风险较大，只能以较高的利率发行。•目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国标准·普尔公司和穆迪投资服务公司。上述两家公司负责评级的债券很广泛，包括地方政府债券、公司债券、外国债券等，由于它们占有详尽的资料，采用先进科学的分析技术，又有丰富的实践经验和大量专门人才，因此它们所做出的信用评级具有很高的权威性。•标准·普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级C级和D级。穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：Aaa级，Aa级、A级、Baa级、Ba级B级Caa级、Ca级、C级和D级。两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，风险小，是“投资级债券”；第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”。•标准·普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府的控制，也独立于证券交易所和证券公司。它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任。等级评价•1、A级债券，•是最高级别的债券，其特点是：①本金和收益的安全性最大；②它们受经济形势影响的程度较小；③它们的收益水平较低，筹资成本也低。•对于A级债券来说，利率的变化比经济状况的变化更为重要。因此，一般人们把A级债券称为信誉良好的“金边债券”，对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择。•2、B级债券，•对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力，因为这些投资者不情愿只购买收益较低的A级债券，而甘愿冒一定风险购买收益较高的B级债券。B级债券的特点是：①债券的安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响；②经济形势的变化对这类债券的价值影响很大；③投资者冒一定风险，但收益水平较高，筹资成本与费用也较高。•因此，对B级债券的投资，投资者必须具有选择与管理证券的良好能力。对愿意承担一定风险，又想取得较高收益的投资者，投资B级债券是较好的选择。•3、C级和D级，•是投机性或赌博性的债券。从正常投资角度来看，没有多大的经济意义但对于敢于承担风险，试图从差价变动中取得巨大收益的投资者，C级和D级债券也是一种可供选择的投资对象。第二节收入资本化法与债券估值货币的时间价值•单利、复利•本金、利率、贴现率•终值、现值现金流量图的画法•现金流量图：用一条横轴射线来表示现金在各个时点的状态的方法复利终值的计算•复利终值：在“利滚利”基础上计算的现在一笔款项未来的本利和。•公式•式中称为复利终值系数FVIFi,n，用符号(F/P,i,n)表示，该系数可以通过复利终值系数表查得0(1)nnFVPVi(1)ni复利现值的计算•公式•称为复利现值系数PVIFi,n，用符号(P/F,i,n)表示，该系数可以通过复利现值系数表查得01(1)nnPVFVi1(1)ni年金时间价值的计算•年金：是指在某一确定的期间内，每期都有一笔相等金额的系列收付款项，年金实际上是一组相等的现金流序列。•年金按照收付发生的时点不同，可以分为普通年金、即付年金、递延年金、永续年金四种。年金时间价值的计算•普通年金：现金收付发生在每期期末•即付年金：现金收付发生在每期期初•递延年金：现金收付发生在第一期以后的某一时间•永续年金：无限期连续收付普通年金•普通年金（OrdinaryAnnuity）又称后付年金，是指每次收付款的时间都发生在年末。•比如，张先生于2000年12月31日购买了B公司发行的5年期债券，票面利率为5%，面值为1000元，利息到期日为每年12月31日。则张先生将在2001-2005年每年的12月31日收到50元的利息。这5年中每年的50元利息，对张先生来说，就是后付年金。•又如李先生是一个孝子，每年的年末都要向父母孝敬2000元钱，这2000元对李先生和他的父母来说都是后付年金。普通年金终值的计算•普通年金终值是一定时期内每期期末收付款项的复利终值之和•012n-2n-1nAAAAAA(1+i)0A(1+i)1A(1+i)2···A(1+i)n-2A(1+i)n-1普通年金终值的计算•公式•即•通过整理得到01221(1)(1)(1)(1)(1)nnnFVAAiAiAiAiAi11(1)ntntFVAAi(1)1nniFVAAi普通年金终值的计算•其中，FVAn为年金终值，A为每次收付款项的金额，i为利率，t为每笔收付款项的计息期数，n为全部年金的计息期数•被称为年金终值系数，表示为FVIFAi,n，或(F/A,i,n)，可以通过查年金终值系数表获得(1)1nii普通年金现值的计算•普通年金现值是指一定时期内每期期末收付款项的复利现值之和。•012n-2n-1nAAAAAA(1+i)-1A(1+i)-2…A(1+i)-(n-2)A(1+i)-(n-1)A(1+i)-n普通年金现值的计算•公式•即•整理得123(2)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)nnnnPVAAiAiAiAiAiAi1(1)ntntPVAAi1(1)nniPVAAi普通年金现值的计算•PVAn为年金现值，A为每次收付款项的金额，i为利率，t为每笔收付款项的计息期数，n为全部年金的计息期数•被称为年金现值系数，表示为PVIFAi,n，或(P/A,i,n)，可以通过查年金终值系数表获得1(1)nii•收入资本化定价方法认为，任何资产的内在价值都是在投资者预期的资产可获得的现金收入的基础上进行贴现决定的。•债券的价格等于来自债券的预期货币收入的现值11ntttCPI•1.零息债券的估值1nMPk•假定某种贴现债券的面值为100万美元，期限为20年，利率为10%，那么它的内在价值应该是：•D=100/(1+0.1)20=14.8644万美元•2.定息债券的估值111ntnttCMPkk•例：美国政府1992年11月发行了一种面值为1000美元，年利率为13%的4年期国债。半年付息一次，每年5月和11月支付，每次支付利息65美元。那么，1992年11月购买该债券的投资者未来的现金流用下表表示1993.51993.111994.51994.111995.51995.111996.51996.1165美元65美元65美元65美元65美元65美元65美元65美元+1000美元28865656510.0510.0510.0510001097.09510.05D•3.一次还本付息债券的估值11nmMrPk•4.统一公债•统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债是英格兰银行在18世纪发行的英国统一公债，英格兰银行保证对该公债的投资者永久地支付固定的利息。23111CCCCDrrrr债券价值分析•方法一：比较两类到期收益率的差异。•方法二：比较债券的内在价值与债券价格的差异。方法一•比较市场利率r与到期收益率r*的大小•到期收益率r*21111nncccMPrrrr•r大于r*，则该债券的价格被高估•r小于r*，则该债券的价格被低估•r等于r*，则该债券的价格比较合理•例如，某种债券的价格为900美元，每年支付利息60美元，三年后到期偿还本金1000美元，利用内在收益率的计算方法，得•如果市场利率为9%，该债券被低估23606060100090011110.02%rrrr方法二•比较债券的内在价值与债券价格的差异•把债券的内在价值V与债券的价格P之间的差额定义为债券投资者的净现值NPV。•当净现值大于零，该债券被低估，反之，该债券被高估。•沿用上例23606060100090010.0910.0910.0924.06NPV债券的收益率•到期收益率•持有期收益率•名义收益率•当前收益率•赎回收益率•已实现收益率债券的定价原理•定理1•债券的价格与债券的收益率成反比率关系。当债券价格上升时，债券的收益率下降；当债券价格下降时，债券的收益率上升。例题1•某5年期的债券A，面值为1000美元，每年支付利息80美元，息票率为8%，如果现在的市场价格等于面值，意味着它的收益率等于息票率8%。如果市场价格上升到1100美元，它的收益率下降为5.76%，低于息票率。反之，当市场价格下降到900美元，他的收益率上升到10.98%，高于息票率。55555580801000100010.0810.0810.0880801000110010.057610.057610.05768080100090010.109810.109810.1098•定理2•当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系关系。例题2•某5年期的债券B，面值为1000美元，每年支付利息60美元，息票率为6%。如果它的发行价格低于面值，为883.31美元，意味着收益率为9%，高于息票率。如果一年后，该债券的收益率维持在9%的水平不变，它的市场价格将为902.81美元。这种变动说明在维持收益率不变的条件下，随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度从116.69（1000-883.31）美元减少到97.19（1000-902.81）美元，两者的差额为19.5美元，占面值的1.95%。•定理3•在定理2的基础上，随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减小，并且是以递减的速度减小；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增大，并且是以递减的速度增大。例题3•沿用例题2中的债券。假定两年后，债券的收益率仍然为9%，当时它的市场价格为924.06美元，该债券的价格波动幅度为75.94（1000-924.06）美元。与例题2中的97.19美元相比，两者的差额为21.25美元，占面值的比例为2.125%。所以，第一年与第二年的