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上证联合研究计划第二期课题之六(a)证券投资基金评估与绩效研究国信证券有限公司课题组课题主持人：万朝领课题研究与协调人：上海证券交易所研究中心施东晖课题组成员：李翔（执笔）卢世春周建新管文浩1目录1、前言1.1中国证券投资基金的发展概况1.2本课题研究的目标定位2、国外基金绩效评价的理论与实践2.1国外基金绩效评价的主要理论及文献回顾2.2美国晨星公司基金业绩评估实践的特点及评价3、中国基金业绩评价体系的基本框架3.1基金组合投资的绩效评价指标3.2基金投资运作的绩效评价3.3关于封闭式基金的投资价值评估3.4关于基金公司内部绩效考核的若干问题4、新基金业绩评价的实证分析4.1评价新基金收益率的指标选择及其差异4.2基金1999年的绩效的基本评价4.3基金2000年业绩的的风险/收益评价4.4基金业绩评价中存在的障碍5、基金运作和投资行为评价的实证分析5.1基金投资理念演变过程评价5.2基金选股能力的比较分析与评价5.3基金组合投资策略实际运用效果的评价5.4基金投资方式和投资策略的演变6、基金投资行为与资本市场理论的比较及评价6.1经典组合投资理论与基金投资行为的现实选择6.2中国股市定价的非有效性与基金投资策略的现实选择6.3主要结论7、我国证券投资基金监管与发展的政策建议7.1证券投资基金监管的目标与途径7.2大力发展证券投资基金的政策建议2内容摘要本报告在对国外基金绩效评价的主要理论及美国晨星公司基金业绩评估实践的经验总结基础上，建立了中国基金业绩评价体系的基本框架。并着重对我国新基金1999—2000年的业绩及其风险/收益状况进行了实证评价，同时指出中国基金业绩评估目前存在的现实障碍，进而强调我国基金的业绩评估必须充分结合对基金实际运作和投资行为的研究与评价。报告还从资本市场理论的角度，评价和分析了我国新基金投资行为演变的内在根源及其深刻的政策含义，最后提出一系列有关监管和发展我国证券投资基金的政策建议。31前言1.1中国证券投资基金的发展概况自1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施以来，我国证券投资基金试点稳步展开，在过去的2—3年时间内不断取得新的进展。自1998年3月27日，经中国证监会批准，南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的“基金开元”和“基金金泰”，由此拉开了新基金试点的帷幕。三年来，新基金的发展大体经历了四个阶段：1、首批5只基金的成立和运作。自1998年3月27日南方和国泰基金管理公司分别发起设立了规模为20亿元的“基金开元”和“基金金泰”以后，同年还有华夏、华安、博时等3家基金管理公司先后成立，并相继设立了“基金兴华”、“基金安信”和“基金裕阳”等3只新基金，基金规模也都是20亿元并陆续投入运作。2、后5只基金的成立和运作。1999年初以来，鹏华、长盛、嘉实、大成和富国等5家基金管理公司陆续成立，仅用半年时间就完成了布局工作，并分别发起设立了5只规模均为20亿元的新基金：“基金普惠”、“基金同益”、“基金泰和”、“基金景宏”、“基金汉盛”，新成员的加盟使得家数增至10个，基金发行总规达到100亿元。至此，我国规范化的证券投资基金产业已初具形态。3、新基金管理公司增发新基金，掀开了新基金“一拖二”式试点的序幕。1999年6月15日以后，管理层加快了新基金的扩容节奏，华安、博时、华夏、鹏华等基金管理公司相继增发了4只规模为30亿元的新基金：“基金安顺”、“基金裕隆”、“基金兴和”、“基金普丰”，掀开了新基金“一拖二”式（即由一家基金管理公司同时管理2只或2只以上的基金的方式）试点的序幕。在新基金队伍壮大的同时，基金管理公司也实现了自身规模的不断扩张。“基金安顺”和“基金裕隆”的发行成为新基金规模化发展的起点。同年9月27日，中国证监会批准国泰、长盛、大成和富国等4家基金管理公司各自增发一只30亿元规模的新基金，“基金金鑫”、“基金同盛”、“基金景福”和“基金汉兴”已相继发行，从而扩大了“一拖二”式新基金试点的范围，标志着第二轮新基金扩容正步入一个4高速成长期，新基金产业由此开始进入了规模扩张阶段。表1-133只证券投资基金的概况（截止2000年底）序号基金名称上市日期基金单位（亿份）单位净值（元）基金资产规模（亿元）基金管理人1999年分红（10派/元）2000年分红（10派/元）1999、2000年累计分红（10派/元）1开元1998.4.7201.881437.63南方2.755.308.052金泰1998.4.7201.671233.42国泰1.904.256.153兴华1998.5.8201.526030.52华夏4.063.857.914安信1998.6.26201.968239.36华安3.205.758.955裕阳1998.7.30201.782535.65博时3.904.858.756普惠1999.1.27201.663833.28鹏华2.314.206.517景博1999.10.22101.412014.12大成0.541.852.398景阳1999.10.22101.438914.39大成0.282.652.939裕元1999.10.28151.559323.39博时0.163.483.6410同盛1999.11.26301.419742.59长盛2.162.1611金鑫1999.11.26301.479044.37国泰2.042.0412泰和1999.4.20201.420228.40嘉实0.222.772.9913同益1999.4.21201.810136.20长盛1.674.526.1914景宏1999.5.18201.464929.30大成1.752.954.7015汉盛1999.5.18201.588231.76富国1.503.304.8016安顺1999.6.22301.594047.82华安0.353.203.5517裕隆1999.6.24301.549246.48博时0.493.403.8918兴和1999.7.30301.418342.55华夏2.512.5119普丰1999.7.30301.469844.09鹏华2.812.8120天元1999.9.20301.585147.55南方3.003.0021景福2000.1.10301.353140.59大成1.641.6422汉兴2000.1.10301.385841.57富国1.701.7023汉博2000.10.1751.05715.29富国0.100.1024隆元2000.10.1851.00865.04南方//25裕华2000.2.2451.19976.00博时0.850.8526同智2000.5.1551.16925.85长盛0.460.4627裕泽2000.5.1751.19575.98博时1.101.1028金盛2000.6.3051.15885.79国泰0.740.7429金元2000.7.1151.08025.40南方0.310.3130兴科2000.7.1851.11125.56华夏0.480.4831汉鼎2000.8.1751.04125.21富国0.060.0632金鼎2000.8.451.10035.50国泰0.340.3433兴安2000.9.2051.06605.33华夏0.060.064、原有基金的清理规范并扩募在新基金进入快速发展的同时，原有基金也进入了清理规范的新阶段。1999年10月下旬，“湘”字基金修成“证”果，“巨博基金”、“长阳基金”和“湘证5基金”在经过更名、资产转换、调整存续期、更换基金管理人、更换基金托管人、修改信托契约等一系列手续后上市，11月又扩募续期更名成功。浙江省的金越证券投资基金也于11月份成立，成为首家由多个老基金跨省市合并重组的基金。2000年以来，新基金的发展主要就是以原有基金的清理规范并扩募为主流线索。目前，绝大多数老基金先后被清理规范重组，并分别得到扩募，为新基金家族增添了10多只新的成员。截止到2000年底，共成立了10家基金管理公司，发行并管理着33只证券投资基金，基金发行总规模增至562亿元，33只基金资产净值总额超过847.35亿元，占沪深两市流通市值（约1.67万亿元）的5%,占沪深两市总市值（4.84万亿元）的2%。1.2本课题研究的目标定位国外成熟证券市场上，客观地评价一个共同基金的业绩一般至少需要5––10年或更长的时间，目前我国的证券投资基金运作时间昀长的如开元、金泰等也不过三年左右，大多数基金的运作时间都只有一、二年，甚至还不满一年。但中国证券投资基金是在证券市场处于机构化、市场化的巨大转型期间从起步到大规模发展，期间经历了许许多多的波折和市场风雨的洗礼。因此，本报告认为，对中国证券投资基金的评估与绩效研究是必要的，但不应仅仅局限在传统的绩效评估上，因为西方传统的基金评级理论与方法是建立在成熟市场和共同基金近百年的发展经验基础上的，我们不能简单套用这些理论和方法来评价中国的新基金。本课题将在对西方基金绩效评价的理论与实践经验进行总结的基础上，考虑到中国证券市场与新基金发展过程中的特定的制度性差异，建立能够反映实际情况的中国基金业绩评价体系，对两年多来证券投资基金的经营业绩、运作模式、行为特征及其影响进行实证分析和总体评估，从而为探索在转轨经济条件下实现中国投资基金的超常规发展提供实证依据。2国外基金绩效评价的理论与实践62.1国外基金绩效评价的主要理论及文献回顾国外已有许多学者对基金业绩进行了实证研究，这些研究主要集中在基金业绩的评价，基金业绩来源（例如股票选择、市场时机把握等）分析、基金业绩持续性评价等方面，从1960年代开始，有关基金业绩评价的文章开始出现，研究者们发现基金并非系统性地跑赢大市,其后，投资组合业绩评价在学术界内引起了极大的兴趣，许多业绩评价方法应运而生，其中比较经典的有特雷诺（Treynor，1965）建立了Treynor计量模型（对基金业绩进行市场风险调整）；夏普（Sharpe，1966）在其经典的一篇有关投资基金业绩的文章中，建立了夏普计量模型，后被晨星公司纳入其基金业绩评价体系中，用以测度基金收益总风险调整后的业绩；詹森(Jensen，1968)以资本资产定价模型（CAPM）为基础建立的Jensen计量模型。Jensen计量模型是基于市场风险，根据基金事后α对基金进行业绩评价，一般认为，当基金经理具有信息选择能力但却没有把握信息时机的能力时，詹森模型提供了准确的业绩测度。其后，Jensen（1972）等人又发现，当基金经理具有优良的信息时机把握水平时，事后α值有可能成为负数。Grinblatt和Titman（1989）对Jensen模型的理论基础进行了探讨，采用期间加权计量法（权重是基准组合收益率的函数）等对Jensen模型的计量方法进行改进，通过检验了一组数据，发现这些数据并不受α值为负数的困扰，因为通过检验该权重值，对Jensen模型计量引起的事后α值为负数的问题得到很好的解释，经理把握信息时机的能力可以据此而观测到。在Grinblatt和Titman1989的另一篇论文中，根据1975年至1984年基金季度股票持仓情况，构造了基金的假设收益，即在没有交易成本的情况下，投资者根据基金季度投资组合公告买卖可获得的收益，据此，他们利用Jensen计量模型，分别选择价值权重指数、等权重指数和另外两种组合作为基准组合，检验了具有高超的股票选择能力并由此而获得超额收益的基金经理是否存在。他们发现，超额业绩也许是存在的，特别是增长性基金及具有昀小资产净值的基金，但有意思的是这些基金同时具有较高的费用率（原因之一可能是这些经理相应地提高收费及与积极的投资组合交易成本较高），剔除掉这些费用后，就不见得有超额业绩了，基金投资者并不能从中获益。7针对CAMP的反常（anomalies）情况，Fama和French（1993）在此基础上建立了三因素计量模型，它是以市场组合的超额收益率、组合中小SZ（规模）股票与大SZ的收益率之差、高BM（帐面值与市值之比）股票与低BM股票收