数理经济学研究

数理经济学研究数理经济学研究数理经济学研究数理经济学研究2002002002007777年第1111辑（总第2222辑）目录模糊厌恶和羊群行为……………………………………………………………………韩旭(5)中国资本市场的非竞争性分析……………………………………………………………………艾宜(17)开放式基金流动性风险测度及管理研究……………………………………………………………………陆晨希(34)中国企业年金工资替代率敏感性研究……………………………………………………………………仇远(53)人民币实际均衡汇率测算……………………………………………………………………宋雪(64)退出的选择权减少了IPO中价格低估的机会吗？……………………………………………………………………王启凡(85)论二元经济的菲利普斯曲线……………………………………………………………………余晶(94)一党制中的代议民主制与选民……………………………………………………………………张家瑞(104)建立信用体系途径的探寻……………………………………………………………………谢漫湘(118)股票收益与宏观经济因素相关性分析……………………………………………………………………魏伟(130)降低经济增长的福利成本——一个递归效用分析框架……………………………………………………………………朱晓明(155)2222ResearchResearchResearchResearchofofofofMathematicalMathematicalMathematicalMathematicalEconomicsEconomicsEconomicsEconomicsNo.No.No.No.11112007200720072007CONTENTSCONTENTSCONTENTSCONTENTSAmbiguityAversionandHerdBehavior…………………………………………………………………HanXu(5)ANon-competitveAnalysisoftheCapitalMarketinChina……………………………………………………………………AiYi(17)ASurveyontheMeasurementandManagementofLiquidityRiskofOpenFunds………………………………………………………………LuChenxi(34)OntheSensitivityoftheSubstituteRatebetweenEnterpriseAnnuityandWageinChina………………………………………………………………QiuYuan(53)ACalculationoftheRMB’sEquilibriumRealExchangeRate………………………………………………………………SongXue(64)DoestheWithdrawalofChoicesReducetheOpportunitiesofIPOUnderpricing？……………………………………………………………WangQifan(85)ThePhillipsCurveinaDualEconomy…………………………………………………………………YuJing(94)TheRepresentativeDemocracyandVoterinSingle-partyAutocracySystem…………………………………………………………ZhangJiarui(104)OntheWaysofEstabilishingtheCreditSystem…………………………………………………………XieManxiang(118)AnAnalysisontheRelationshipbetweenStockReturnsandMacroeconomicFactors………………………………………………………………WeiWei(130)TheWelafareCostofReducedGrowth—aRecursivePreferenceFrameWork…………………………………………………………ZhuXiaoming(155)3333《数理经济学研究》编辑机构主办单位：中国人民大学经济学—数学（双学位）实验班学术委员会：陈建陈享光陈勇勤陈璋杜厚文方福前方竹兰高成兴高德步顾海兵关权关雪凌韩小明韩玉军贺耀敏胡均胡乃武黄泰岩黄卫平贾根良雷达李义平林岗刘成瑞刘凤良刘起运刘瑞刘元春卢荻孟捷彭刚邱海平宋涛卫兴华魏权龄吴汉洪吴易风武少俊徐茂魁杨瑞龙杨志姚开建叶卫平于同申张帆张宇赵国庆郑超愚钟契夫周业安（名单以姓氏拼音为序）学术顾问：杨瑞龙高德步刘凤良刘元春张宇明占生主编：陈彦斌编委会：艾宜韩旭夏诗芸熊婧庄彦编辑部：艾宜崔尔南管辰阳韩旭雷敬华李冬蕾李果李青芯王晓宇夏诗芸熊婧姚一旻俞寅斌张茵兰庄彦4444模糊厌恶和羊群行为模糊厌恶和羊群行为模糊厌恶和羊群行为模糊厌恶和羊群行为1111数理经济学研究2007年第1辑5555韩旭（中国人民大学经济学—数学双学位实验班2003级）摘摘摘摘要：要：要：要：本文回顾了利用序贯交易模型研究羊群行为的主要文献，并以前人的研究为基础指出将模糊性引入到羊群行为模型的必要性。尽管Ford、Kelsey和Pang(2005)利用Choquet期望效用理论分析了模糊性和羊群行为的关系，但是却因为概率的不可加性使得模型变得复杂。本文沿用了Gollier(2005)所使用的值函数，来刻画模糊情形下决策者的福利水平。并证明了如果市场上交易者和做市商的值函数完全相同，则不会发生羊群行为；而如果市场上存在着一类交易者和做市商的模糊厌恶程度不同，则市场上以正的概率发生羊群行为。关键词：关键词：关键词：关键词：模糊厌恶羊群行为一、引言随着对经典金融理论中理性预期和市场有效性假设质疑的产生，越来越多的学者开始研究资本市场中投资者行为对资产价格的影响，并由此得出了大量研究成果。羊群行为（HerdBehavior）就是被广泛研究的投资行为之一。按照传统理论，投资者会按照自身获得的信息做出理性选择，而不会受到其他投资者行为的影响。但是研究者发现，在现实中，投资者时常会忽视自己的信息，跟从市场上其他投资者的行为，即采取所谓的羊群行为。为了解释这一现象，大量学者从不同角度进行了研究，如市场信号的不确定性和信息流（InformationCascade）、声誉（Reputation）以及基金管理者的报酬等2。这些理论的共同特征在于，研究者把羊群行为视为理性的结果，并寻求适当的原因和条件去解释这种和传统理论相悖的投资行为。在上述研究中，信息流模型对投资者的身分没有过多的限制，而声誉模型和基金管理者报酬模型则更侧重于研究基金投资者的羊群行为。由于后者的这种局限性，本文在研究模糊性对羊群行为的影响时，将延续Banerjee（1992）的信息流模型以及其后续研究的主要思路，并在此基础上引入投资者对资产价值分布的模糊性，分析模糊性对投资者行为产生的影响。另外，在不确定的情况下，决策者很难得知随机变量准确的概率分布，这就产生了所谓的模糊问题。不同的决策者对模糊性有着不同的态度，Knight（1921）把决策个体分成两类，一类是模糊厌恶个体，他们会在概率分布未知的情况下采取谨慎行动，这类个体占到大多数；另一类是模糊爱好个体，他们只占到很小的比重。由于主观期望效用（Subjective1本文感谢陈彦斌老师的指导，北京大学孙晶、孙梦阳，人大信息学院王颖博同学提供数学支持。2可参见Banerjee(1992)、Avery和Zemsky(1998)、Scharfstein和Stein(1990)以及Roll(1992)的文献。模糊厌恶和羊群行为6666ExpectedUtility）理论不能很好解释不确定条件下所观测到的行为，Gilboa和Schmeidler（1989）提出了一种极大极小模型。根据近几年的实验经济学的一些结论和证据，模糊性对决策过程确实有着显著的影响，例如著名的埃尔斯伯格悖论（EllsbergParadox）。而在金融市场中，模糊性是普遍从在的：投资者不仅面对着不确定的随机变量，而且也往往难以获得这些随机变量的准确分布密度函数。很多研究已经把模糊性引入到金融学领域的研究，如Chen和Epstein（2002）讨论了连续时间情况下，模糊性、风险和投资收益率的关系，得到了一个能够分别衡量风险溢价和模糊溢价的模型。再如Gollier（2005）研究了模糊厌恶对资产组合选择和资产价格的影响，指出模糊厌恶可以在一定条件下增加股票溢价并降低投资者对风险资产的需求。本文将把投资者的模糊厌恶引入到投资行为的分析框架中。从一个新的角度解释羊群行为，并证明其存在的条件。本文的第二部分将重点回顾研究和解释羊群行为的文献，从而为本文的研究奠定基础。在第三部分中，我们将把模糊性引入到分析框架中，并证明模糊厌恶对羊群行为存在性的影响。最后，文章将在第四部分给出结论。二、文献回顾Banerjee（1992）提出了信息流模型，该模型首次从资产价值和私人信息准确性的不确定性解释了市场上羊群行为存在的原因。在这个模型中，资产价格是外生给定的，交易是续贯（Sequentially）进行的，资产的价值V被假设服从两点分布{-1，1}，且V值为-1或1的概率是相等的。每个交易者都会收到一个私人信号x，，G表示利好信息，B{,}xGB∈表示利空信息。当实际的资产价值等于1时，交易者收到信号G的概率是p，且p0.5，收到信号B的概率是1-p；而当实际的资产价值等于-1时，交易者收到信号B的概率是p，且p0.5，收到信号G的概率是1-p。在这样的假设下，Banerjee利用贝叶斯规则证明了如果在t期以前的交易历史中，买入的投资者的人数比卖出的投资者的人数至少多两个，那么第t期的投资者将不会使用他自己的私人信号，而是模仿他人的投资行为，买入该资产，即便他收到的是一个利空信号。以此类推，t期以后，任意一个投资者都会采取买入行为，这就形成了一个买入的信息流。相反，如果在t期以前的交易历史中，卖出的投资者的人数比买入的投资者的人数至少多两个，那么第t期的投资者将不会使用他自己的私人信号，而是模仿他人的投资行为，卖出该资产，即便他收到的是一个利好信号，并且t期以后任意的投资者都会采取卖出行为，这就形成了一个卖出信息流。但是，Benerjee的信息流模型最大的弊端在于其资产的价格被假定为外生的，而在股票市场中，资产的价格会随着公共信息迅速调整。也就是说，第t期的投资者的买入或者数理经济学研究2007年第1辑7777卖出行为会直接影响股票的价格，所以Banerjee的模型在分析股票市场中的羊群行为时存在着很大的局限性。对此，Avery和Zemsky（1998）提出了一个内生资产价格的模型，并且证明：如果仅仅存在资产的价值不确定性（ValueUncertainty），而不存在其他维度的不确定性，那么信息流和羊群行为不可能发生；但是如果存在多维的不确定性，例如事件不确定性（EventUncertainty）以及市场的构成不确定性（CompositionUncertainty），则羊群行为仍然可能发生。后续的研究基本上都沿用了Avery和Zemsky的内生资产价格模型的主要框架，如Cipriani和Guarino（2003）的双资产模型。他们指出当交易者从交易中获利时，可能会产生信息流，处于信息流中的具有相同偏好的交易者会采取相同的投资行为，也就是说他们会采用羊群行为。另外，羊群行为会导致金融传染，信息流和羊群行为会从一个资产溢出并传染到另一种资产，使其价格显著偏离基础价值。Decamps和Lovo（2003）研究了风险厌恶对羊群行为的影响，他们证明了在做市商和交易者的风险厌恶程度不同时可能会产生羊群行为和信息流。Ford、Kelsey和Pang（2005）将模糊性引入了羊群行为的研究中，他们认为交易者和做市商模糊厌恶程度的不同可能会导致羊群行为。在刻画模糊性时他们